【編者按】

剛剛過去的2022年上半年，國內(nèi)外宏觀熱點頻出，A股市場先抑后揚，熱門賽道深度調(diào)整，市場風(fēng)格劇烈切換。

邁入2022年下半年，資本市場又將如何演繹？7月4日起，澎湃新聞與華爾街見聞聯(lián)合推出“經(jīng)濟大盤重振之路”——《首席連線》2022中期市場展望系列直播，與知名首席經(jīng)濟學(xué)家、行業(yè)分析師面對面，對下半年的宏觀經(jīng)濟、市場走勢、行業(yè)配置進行展望。

本期刊出的是與申萬宏源研究所副總經(jīng)理、首席策略分析師王勝的對話。王勝曾11次榮獲《新財富》最佳分析師，并多次獲得水晶球、金牛獎等各種評比第一，是業(yè)內(nèi)極少有的同時獲得策略研究與行業(yè)研究兩類榮譽的分析師。

展望今年下半年的A股市場行情，王勝認(rèn)為，可以用“晨曦微露又陰雨”來概括，即A股在大的方向上已經(jīng)走出了最悲觀的情形，但恢復(fù)的過程不是一馬平川的，還會有波折。

“總體來看，雖然現(xiàn)階段是A股下半年邊際上最好的時刻，但也要承認(rèn)未來還有很多不確定性，如中外經(jīng)濟相對邊際上的變化，未來貨幣政策進一步演繹的空間等?！蓖鮿俦硎?。

王勝指出，經(jīng)濟增長預(yù)期和風(fēng)險偏好之間是高度正相關(guān)的，因此，基本面趨勢是市場熊牛轉(zhuǎn)換核心和關(guān)鍵。接下來市場能否繼續(xù)走強或進入牛市，除出口、地產(chǎn)、消費等核心指標(biāo)外，關(guān)鍵是看經(jīng)濟能不能穩(wěn)住。

王勝認(rèn)為，上半年市場經(jīng)過三輪下跌后，下半年A股走向反轉(zhuǎn)，雖然是是有希望的，但著急不得，還需要觀察房地產(chǎn)、出口、消費等進一步表現(xiàn)。總的來說，一方面，“經(jīng)濟底”還需要時間確認(rèn)。另一方面，最近市場成交量在放大，但從目前的觀察來看，還不具備非常明顯的增量資金，仍是一個存量調(diào)倉和存量加倉的過程。

“風(fēng)格方面，從各方面綜合看，成長板塊表現(xiàn)可觀有其合理性。其中，安全、綠色、數(shù)字，是對于長期成長方向的選擇。不過，需要注意的是，隨著收益的回歸，投資者也不能盲目樂觀?！蓖鮿購娬{(diào)。

配置方面，王勝認(rèn)為，今年大盤和小盤總體比較均衡，更關(guān)注消費。一方面，消費存在預(yù)期差，市場對它太悲觀。但實際上，儲蓄率還在上升，同時復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市對消費也是利好的。另一方面，消費指數(shù)調(diào)整的時間已經(jīng)比較久了。

“周期方面，老能源下半年可能還有再次沖頂?shù)臋C會。同時，科技成長是永遠(yuǎn)的主線?！蓖鮿龠M一步指出。

不過，王勝提醒投資者，接下來，半年報的持續(xù)披露、通脹、海外需求下滑、金融市場自身的波動等四方面，是需要投資者防范的風(fēng)險因素。

“其中，外圍市場方面，中國的通脹是比較低的，因此海外的貨幣政策收緊，不意味著國內(nèi)也要收緊。但在二級市場層面，如果下半年海外主要股票市場繼續(xù)調(diào)整，A股將有一定程度的壓力。例如，美股如果繼續(xù)下跌，跌的就是基本面變壞的預(yù)期。對應(yīng)國內(nèi)市場，就是外需變壞的預(yù)期?！蓖鮿俜治龇Q。

以下是與王勝的對話內(nèi)容（略有編輯）：

問：展望下半年，A股市場的總體行情如何？

答：對于A股接下來的表現(xiàn)，可以用一句話來概括，叫“晨曦微露又陰雨”。即A股在大的方向上已經(jīng)走出了四月末最悲觀的情形，但恢復(fù)的過程不是一馬平川的，還是會有波折。

具體而言，當(dāng)下可能是一個非常好的時刻，在低點后，經(jīng)濟開始環(huán)比回升，給了市場很大的信心和鼓舞。不僅進一步促成了5月的反彈，6月份也延續(xù)了反彈的趨勢。

不過，往后看，也要承認(rèn)未來還有很多不確定性。一方面，中美經(jīng)濟相對邊際上的變化還需要去觀察。另一方面，國內(nèi)CPI的上行也會對未來貨幣政策進一步演繹的空間形成一定的約束。

總的來說，現(xiàn)階段是A股下半年邊際上最好的時刻，斜率最陡的階段。

問：上半年，A股數(shù)度下挫后又顯著反彈，您認(rèn)為市場是否已對上半年的諸多沖擊和基本面因素進行了充分定價？

答：整體來看，上半年市場經(jīng)過三輪下跌后，到4月末的低點時，市場的性價比已很高，比歷史上絕大多數(shù)時候都更便宜。

具體而言，年初到現(xiàn)在市場共經(jīng)歷了三輪下跌。第一輪下跌跌的是美債收益率的上行。鮑威爾被拜登提名連任美聯(lián)儲主席，當(dāng)天納斯達(dá)克指數(shù)見頂。隨后一段時間國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板指見頂，然后美債收益率上行，引導(dǎo)了第一波A股市場的回調(diào)。

第二輪是從今年2月末和3月初開始的，海外沖突帶來對原材料成本上行及未來通脹的擔(dān)憂，進一步產(chǎn)生對上市公司毛利率和公司估值的擔(dān)憂。

第三輪下跌主要源于國內(nèi)局部疫情反復(fù)的超預(yù)期。

從某種意義上說，“充分定價”既定價了美債收益率上升這樣的潛在外部風(fēng)險，也定價了經(jīng)濟的觸底回升。不過，充分定價是一個雙向的定價，因此，接下來投資者還需要認(rèn)真思考哪些因素有可能超預(yù)期，才能找到新的投資方向和機會。

問：今年4月份A股出現(xiàn)了階段性的低點，跌破了3000點。您認(rèn)為，目前階段，能否確認(rèn)4月下旬就是“市場底”？ 下半年A股能否從目前的反彈走向反轉(zhuǎn)呢？

答：在嚴(yán)格的投資框架上，我傾向于不使用“政策底”“流動性底部”“市場底”等框架，而采用“基本面趨勢投資”，及關(guān)注的是什么時候市場的基本面預(yù)期開始發(fā)生變化。

為什么4月底后市場出現(xiàn)了“年內(nèi)第一次有效反彈”呢，因為4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)夠差，因此未來數(shù)據(jù)一定是回升的。同時，隨著流動性趨于寬松等，市場環(huán)境也變得比較友好。如果此時海外又開始交易衰退，相比之下中強美弱，外資就會進一步流入。同時，隨著5月份數(shù)字經(jīng)濟迎來進一步規(guī)范，人民幣匯率也開始升值。

而下半年A股走向反轉(zhuǎn)，雖然是有希望的，但著急不得。

首先，雖然經(jīng)濟預(yù)期正在逐漸企穩(wěn)，但也要承認(rèn)未來還有很多不確定性，接下來還要面臨多個考驗：

一是中國的房地產(chǎn)能否比較快地實現(xiàn)軟著陸。從目前的土地購置情況來看，到明年上半年，地產(chǎn)投資者都比較難樂觀。

二是出口。出口雖然是今年的一大亮點，極大地支撐了總需求的量。但客觀來說，隨著時間的推移，外需接下來還是會有一定壓力的。

三是相對比較樂觀的消費。房地產(chǎn)市場較為低迷背景中，儲蓄率其實是回升的。因此，消費或沒那么糟糕，但也需要時間來驗證。

所以，總的來說，一方面，“經(jīng)濟底”還需要時間確認(rèn)，但長期一定要有信心，短期則要保持耐心。

另一方面，最近市場成交量在放大，但從目前的觀察來看，還不具備非常明顯的增量資金，仍是一個存量調(diào)倉和存量加倉的過程。真正增量資金的到來，還需要更扎實的經(jīng)濟基本面預(yù)期，或更為便宜的估值。

問：本輪反彈中，成長板塊特別是高景氣賽道表現(xiàn)亮眼，這背后邏輯是什么？

答：我認(rèn)為成長股就應(yīng)該好好表現(xiàn)。沒有核心資產(chǎn)的時代，只有時代的核心資產(chǎn)。成長股尤其是其中的硬核科技，是貫穿十年的主線，尤其新舊能源這塊是大方向。

隨著經(jīng)濟預(yù)期的確認(rèn)，“四月是最低點”形成了市場共識，成長板塊便開始回升。一般情況下，往往是社融數(shù)據(jù)一好，成長股就開始表現(xiàn)，這也表明經(jīng)濟增長預(yù)期和風(fēng)險偏好是高度正相關(guān)的。

同時，從自下而上或中觀維度上，也有很多成長股的利好，如新能源汽車的銷售超預(yù)期等。而在企業(yè)盈利上，一季度科創(chuàng)50的業(yè)績增速也非?？捎^。

所以，從各方面綜合看，我覺得成長板塊就該漲。其中，安全、綠色、數(shù)字，概括了我們對于長期成長方向的選擇。

不過，需要注意的是，隨著收益的回歸，投資者要好好篩選下手中的產(chǎn)品和股票，思考下哪些資產(chǎn)能夠走得更為長遠(yuǎn)，不能盲目樂觀。

問：科創(chuàng)板馬上要迎來開市三周年，即將到來的解禁高峰，可能有哪些市場影響？科創(chuàng)板是否已進入了牛市？

答：我認(rèn)為科創(chuàng)板的解禁高峰，從來都不是問題。如果市場發(fā)現(xiàn)上市公司更愿意與二級市場有更好的溝通，股票市場說不定反而會因此上漲。

2012年年末，創(chuàng)業(yè)板有一個三年解禁期，結(jié)果卻是牛市的開啟。因此，A股從來不缺錢，缺的是好的上市公司和好的投資機會。

不過，也要客觀看到，科創(chuàng)50更多以硬核科技為主，有技術(shù)壁壘，因此產(chǎn)能擴張會受到一定的瓶頸限制。而當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板更多是輕資產(chǎn)商業(yè)模式，以服務(wù)業(yè)為主，兩者間并不太一樣。

同時，科創(chuàng)板的牛市，不是近期才出現(xiàn)的，而是從2019年下半年開啟的。

必須承認(rèn)，大的硬核科技才是中國未來發(fā)展的方向。一方面，中國這樣的大國一定要通過先進制造業(yè)，來獲得更高的國民福利增長。另一方面，先進制造業(yè)能快速提高全要素生產(chǎn)率，對科技進步及經(jīng)濟增長的拉動作用，是最本質(zhì)的。

不過，需要提醒投資者的是，創(chuàng)業(yè)板拔估值比較容易，而科創(chuàng)板的硬核科技公司，都有相應(yīng)的國際對標(biāo)，因此也就有了相應(yīng)的估值天花板，所以投資者對科創(chuàng)板的估值，一定要保持冷靜。

問：風(fēng)格方面，下半年，大小盤或成長價值，您認(rèn)為何者有望占優(yōu)呢？

答：業(yè)績增長情況是風(fēng)格最重要的決定因素，因此，誰的業(yè)績增速更高誰就表現(xiàn)更好，下半年將依然如此。

因此，首先，根據(jù)基本面邏輯看，今年大盤和小盤總體比較均衡，大盤略微好一點。其次，在周期、金融地產(chǎn)、消費和科技四類風(fēng)格中，我更關(guān)注消費。

一方面，消費存在預(yù)期差，市場對它太悲觀。但實際上，儲蓄率還在上升，同時復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市對消費也是利好的。另一方面，消費指數(shù)調(diào)整的時間已經(jīng)比較久了。

此外，拉長時間來看，中國的很多消費是具備足夠強的核心競爭力的。尤其是奢侈品、與養(yǎng)老相關(guān)的消費及一部分必需消費上，是可以找到機會的。

周期方面，在大宗商品經(jīng)過三個月左右甚至更長一點的調(diào)整周期后，老能源下半年可能還有再次沖頂?shù)臋C會。

同時，科技成長是永遠(yuǎn)的主線，總能找到機會，無非是找到哪個具體的細(xì)分方向。

問：申萬宏源研究所是全市場最早覆蓋中小企業(yè)和新三板領(lǐng)域的研究機構(gòu)。目前，北交所即將成立一年，在二級市場層面，你如何看待其整體市場影響？下一步的表現(xiàn)你有和預(yù)期？

答：對于北交所，一句話可以來形容，即“小荷才露尖尖角”。

北交所針對的是“專精特新”，在戰(zhàn)略定位上和上交所、深交所有明顯的不同。可以說，寄托了中國對供應(yīng)鏈安全的期待。拉長時間來看，隨著中國企業(yè)將“專精特新”的精神不斷傳承下去，會有越來越多優(yōu)秀的企業(yè)參與交易，所以對北交所是高度關(guān)注的。

不過，仍需要看到，現(xiàn)在北交所公司的流動性還不足，它們的市值和估值，相比于主板還是有差距的。

因此，對北交所股票，當(dāng)貝塔起來的時候投資者不要盲目去追，買進去要有做長期做股東的打算。

問：目前，海外的緊縮趨勢非常明顯，是否會對A股市場造成一定壓力？

答：2020年我們提出了一個叫“中美股市命運互換”的假說。當(dāng)時，中美的資產(chǎn)負(fù)債表是截然不同的，中國的極為審慎，美國的則是瘋狂擴張。

因此，在這樣一個背景下，兩國的通脹壓力一定不同，恰好與2008年的情況形成了命運互換?？梢钥吹剑髞碇忻缹?yīng)的貨幣財政政策的空間也就不同了。

目前，中國的通脹是比較低的，所以呈現(xiàn)出脫鉤狀態(tài)。因此，海外的貨幣政策收緊，不意味著國內(nèi)也要收緊。

不過，在二級市場層面，如果下半年美國股票市場繼續(xù)調(diào)整，A股將有一定程度的壓力。因為美股如果繼續(xù)下跌，跌的就是基本面變壞的預(yù)期。對應(yīng)國內(nèi)市場，就是外需變壞的預(yù)期。

問：下半年A股熊牛轉(zhuǎn)換的核心條件是什么？主要矛盾在哪里？

答：經(jīng)濟增長預(yù)期和風(fēng)險偏好之間是高度正相關(guān)的，因此，我一直認(rèn)為基本面趨勢是核心和關(guān)鍵。

現(xiàn)在市場能漲，是因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際上全都在修復(fù)。歷史上所謂的“水?！?，其實都是預(yù)期發(fā)生了變化，說明經(jīng)濟基本面預(yù)期才是主要矛盾。

在這個主要矛盾中，核心的關(guān)鍵其實是出口。而觀察出口本質(zhì)，就是觀察中國的制造業(yè)競爭力。其中，我國在新能源汽車上有很強的話語權(quán)，這種話語權(quán)一方面是技術(shù)上的進步，另一方面，是能源上的優(yōu)勢，比如光伏的硅料等。

除出口外，地產(chǎn)、消費等也是核心的觀察點及觀察指標(biāo)，總的來說，關(guān)鍵是看經(jīng)濟能不能穩(wěn)住。

當(dāng)然，從金融學(xué)的角度看，市場信不信穩(wěn)住了最好看十年國債收益率。如果中國的十年國債收益率能夠起來，說明我們已經(jīng)走出了比較悲觀的預(yù)期，屆時可以對市場更加樂觀。

問：當(dāng)下主要行業(yè)的板塊估值處在什么樣的水平，和目前的經(jīng)濟是否適配？

答：A股市場永遠(yuǎn)有這樣一個問題，即“好東西不便宜，便宜的東西多少有一點缺陷”。

因此，除非有特別明顯的泡沫，任何時候去看估值都有一定合理性。所以，首先要有“不能簡單根據(jù)估值便宜來買賣”的基本概念。

其中，從相對估值的合理性來看，新能源汽車總體估值不便宜的基礎(chǔ)上，還是有一些局部環(huán)節(jié)具備業(yè)績超預(yù)期，及估值相對合理的可能性。

消費當(dāng)中，總體看有不少行業(yè)的估值，是比較合理的，這塊投資者是可以關(guān)注的。

同時，如果用更大的市值成長空間來看估值，那么在大部分硬核科技的成長方向上，還有很多東西值得去深挖，尤其是數(shù)字經(jīng)濟中與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化相關(guān)的方向。

問：申萬宏源研究所被稱為研究界的“黃埔軍校”，今年也迎來了創(chuàng)立的30周年。就策略方面，目前的研究方法和邏輯，經(jīng)歷了哪些完善？

答：2022年不僅是申萬宏源研究所創(chuàng)立的30周年，也是研究所伴隨資本市場發(fā)展從成立到成長的30年?！按蛟彀倌陥F隊”是企業(yè)倡導(dǎo)的文化理念，作為中國資本市場發(fā)展改革的見證人和先行者，2022年對“三十而立”的申萬宏源研究所是特別的一年。

目前，申萬宏源研究已擁有超300人的證券研究服務(wù)團隊，同時得益于多年來積累的深厚研究功底、品牌優(yōu)勢以及堅持與客戶建立長期互信關(guān)系，研究覆蓋了900家海內(nèi)外上市公司，服務(wù)500余家海內(nèi)外機構(gòu)投資者，開展了涵蓋宏觀經(jīng)濟、行業(yè)公司、股票債券及衍生品投資策略、政策研究、指數(shù)與產(chǎn)品設(shè)計、制度與發(fā)展等綜合領(lǐng)域。

經(jīng)過三十年的積累和沉淀，不僅是策略方面，多個研究領(lǐng)域內(nèi)，都建成一套全周期的人才培養(yǎng)體系，包含全系列人才發(fā)展綱要、全面的培訓(xùn)課程框架、分階段培養(yǎng)項目、帶教體系，配套的人才發(fā)展保障制度以及能上能下的競爭機制，夯實團隊可持續(xù)發(fā)展根基，為行業(yè)培養(yǎng)了諸多投研專業(yè)型人才。未來也將努力成為國內(nèi)外具有影響力的國家智庫和研究驅(qū)動證券業(yè)務(wù)的先行示范，服務(wù)于國家金融發(fā)展戰(zhàn)略、服務(wù)于證券行業(yè)發(fā)展。

問：下半年，您認(rèn)為A股投資者需要特別防范哪些市場風(fēng)險？

答：整體來看，四方面的風(fēng)險因素不可不防。

一是半年報的持續(xù)披露，將帶來一定程度的分化。二是通脹，客觀上必須承認(rèn)，下半年單月CPI達(dá)到3%的概率是很大的，在這種情況下貨幣政策還是會受到一定約束。三是海外需求的下滑，可以說是看得見的未來。四是金融市場自身的波動。

附注：

1、晨曦微露又陰雨——2022年夏季A股投資策略 2022-06-27

2、何時更加勇敢-兼論2021年7月至2022年5月之復(fù)盤 2022-06-06

3、已“浴火”，待“重生”——2022年春季A股投資策略 2022-03-23

4、年初行情反思與方法論改進-2022-02-12

5、浴火 · 重生——2022年A股投資策略 2021-12-18

6、負(fù)重前行——2021年夏季A股投資策略報告 2021-06-22

7、百家爭鳴——2021年春季A股投資策略 2021-03-15

8、努力做偉大時代的幸運兒——“雙循環(huán)”背景下2021年資產(chǎn)配置思考 2020-11-10

9、進退有度——2021年A股投資策略報告 2020-11-09

10、基本面趨勢的力量 -2008至2009年A股市場復(fù)盤系列之一 2020-07-14

11、立足于民——2020下半年A股投資策略 2020-06-01

12、風(fēng)雨中前行-申萬宏源2020年各領(lǐng)域觀點展望之一 /二  2020-03-16 

13、厚積薄發(fā)，先謀一時一域——2020年A股投資策略 2019-12-13 

14、LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT——中國資本市場激蕩30年 2019-12-11

15、長征——2019年下半年A股投資策略  2019-07-09

16、浮華褪去，安之若素——2019年春季A股投資策略  2019-04-02

17、一年之計在于春-申萬宏源研究各領(lǐng)域展望2019年 2018-12-03

18、靜待花開——2019年A股投資策略  2018-11-20