隨著人們對健康飲食和口感的雙重追求，“好喝不胖”的飲品受到年輕人熱捧，一時間琳瑯滿目的低糖/無糖飲品“霸占”了大小商超貨架。而在眾多品牌中，元氣森林算是這條新賽道的“開拓者”，早在2018年，元氣森林已經(jīng)率先打出了“0糖0卡0脂”概念。

2億、6.6億、27億、70.2億……2018年-2021年，元氣森林營收接連翻倍，證明了這款飲料的成功，同時佐證了“無糖”概念的市場認可度之高。

而跟著這款“無糖飲料”嘗到“甜頭”的，還有其背后的“功臣”——三元生物。據(jù)悉，成立于2007年的三元生物，是山東省濱州市濱城區(qū)一家生物制品研發(fā)銷售公司，其主營的甜味劑“赤蘚糖醇”是元氣森林的主要代糖原料。

換句話說，零糖飲料能夠做到“甜而不膩”，赤蘚糖醇功不可沒。

憑借零糖之風，赤蘚糖醇價格翻倍，三元生物也賺得盆滿缽滿。營收從2018年的2.9億元飆升至2021年的16.75億元。2022年初，三元生物成功在深交所上市。

然而，上市后的三元生物在二級市場的表現(xiàn)不甚理想，股價一度從146元/股制高點跌至約68元/股，跌幅超五成。不僅如此，今年一季度，其業(yè)績也結束了高速增長，0.63億元的凈利潤，較上年同期減少了9.64%。

頹勢只是偶然事件還是早有預警，三元生物又該如何恢復“元氣”？

01 進擊的赤蘚糖醇

從100多年前發(fā)現(xiàn)的初代甜味劑糖精到可口可樂中廣泛應用的阿巴斯甜，再到甜味素、蔗糖素，人類對于“代糖”的追求從未停止。

1848年，蘇蘭格化學家約翰·斯騰豪斯在研究從地衣中提煉出的染料時，無意中發(fā)現(xiàn)了一種物質(zhì)，“當把它放在鋁箔紙上加熱時，它發(fā)出藍色的光并釋放出類似焦糖的味道。它非常甜，鮮有地衣酚如此之甜……”

隨后，約翰將該研究成果發(fā)表在了《皇家化學雜志》上，并將這種物質(zhì)命名為“赤蘚糖醇”。

登上歷史舞臺后，赤蘚糖醇卻未“一炮而紅”。由于其優(yōu)勢沒有被充分挖掘，消費者消費習慣亦未培養(yǎng)起來，市場遲遲未打開，直到二十世紀九十年代初才赤蘚糖醇剛剛進入工業(yè)化生產(chǎn)階段。相比較于糖精發(fā)現(xiàn)后五年便投入工業(yè)化生產(chǎn)，赤蘚糖醇“雪藏”時間可謂漫長。

無獨有偶，當時光流轉百年，跨越萬里之遠，在中國濱州，也有一位從事印染生意的商人，他在國外考察時，偶然接觸到了赤蘚糖醇。在得知赤蘚糖醇甜度低、不參與人體代謝，幾乎不影響人體血糖和熱量變化時，敏銳的他毅然將投入了代糖生產(chǎn)行業(yè)。

這位商人就是三元生物創(chuàng)始人聶在建。

2009年，聶在建收購了瀕臨破產(chǎn)山東天綠原生物工程有限公司，開始批量生產(chǎn)赤蘚糖醇。然而，囿于當時人們的消費習慣、市場情況以及生產(chǎn)技術等多方面原因，在最初的幾年，三元生物一度處于虧損狀態(tài)，甚至不得依靠并行的家紡生意補血。

直到這幾年，元氣森林破局式地推出“0糖0脂0卡”飲料，在其鯰魚效應下其他企業(yè)紛紛效仿從而引發(fā)消費風潮，作為飲料中重要代糖原料的赤蘚糖醇身價暴漲，三元生物等生產(chǎn)廠家才跟著重獲新生。

據(jù)悉，2021年赤蘚糖醇價格暴漲至4萬元/噸，即便如此高價，赤蘚糖醇仍一度供不應求，三元生物董事長聶在建曾在2021年6月表示，“現(xiàn)在所有找上門的客戶，無論多大牌，我們一般只能答應他們要求的1/2量?！?/p>

從三元生物的業(yè)績走勢來看，2018年之后增勢迅猛。2018年-2021年，其凈利潤分別為0.68億元、1.36億元、2.33億元和5.35億元，分別同比增長264.02%、100.19%、70.62%和130.21%。

△2018年開始，三元生物凈利潤“忽如一夜春風來”（資料來源：東方財富網(wǎng)）

△三元生物2022第一季度財務比率（資料來源：東方財富網(wǎng)）

02 被揭開的隱憂

隨著在產(chǎn)品銷售方面“魚如得水”，三元生物在今年年初成功叩開了資本市場的大門，于深交所敲鐘上市。然而，上市后，三元生物的股價并沒有延續(xù)之前業(yè)績的走勢，反而一跌再跌。具體來說，其股價一度從146元/股制高點跌至68元/股，跌幅超五成。

這意味著，即便捧著大量訂單，三元生物仍然沒被投資者看好。

這是為何？

首先，隨著赤蘚糖醇市場的擴大，各大廠商已紛紛擴產(chǎn)，統(tǒng)計來看，同樣位于山東的赤蘚糖醇另一巨頭保齡寶已將產(chǎn)能從2021年初的1.7萬噸增加到年末的3萬噸，諸城東曉在2021年6月宣布擴建智能生產(chǎn)線，將原有的1萬噸產(chǎn)能提升至2萬噸。

與此同時，作為市場占有率第一的三元生物也計劃在2022年底將赤蘚糖醇產(chǎn)能擴大至13.5萬噸，以對應依然在高速增長的下游需求。

但這種行業(yè)性瘋狂擴產(chǎn)勢必帶來一個問題，即赤蘚糖醇價格逐漸恢復理性，廠家產(chǎn)品毛利率隨之下降。

數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，三元生物綜合毛利率為24.27%，相比較去年年底的41.99%下滑了17.72個百分點。

此外，從產(chǎn)品收入構成來看，由于三元生物營收對赤蘚糖醇依賴嚴重，產(chǎn)品過度單一化（2021年報報顯示，三元生物有93.54%的收入來自赤蘚糖醇），赤蘚糖醇行業(yè)的風吹草動對于三元生物來說都可能引發(fā)一場風暴。

△三元生物2022第一季度業(yè)績狀況（資料來源：東方財富網(wǎng)）

今年一季度，三元生物業(yè)績結束高增長，凈利潤甚至出現(xiàn)這幾年罕見的下滑。具體到數(shù)據(jù)方面，三元生物實現(xiàn)營收2.73億元，同比微增3.46%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.63億元，同比下滑9.64%，扣非凈利潤為0.50億元，同比下滑28.25%。

不僅如此，三元生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也從上年末的1.30億元驟降至今年一季度的0.20億元，降幅達84.24%。

對此，三元生物在投資者關系活動中表示，業(yè)績下滑的原因有三點：疫情導致貨物運輸受到了一定程度的交通管控；公司競爭對手為在短時間內(nèi)為獲取客戶，采取了低價銷售的經(jīng)營策略，這對供需市場的價格造成了影響；受國內(nèi)疫情影響，下游飲料市場客戶的需求放緩。綜合以上因素，公司一季度業(yè)績受到?jīng)_擊和影響。

綜上而言，投資者在股價方面的表現(xiàn)，也許也就在于對其經(jīng)營隱患的顧慮。今年4月，有投資者發(fā)問：今天股價大跌是什么原因？

對此，三元生物給出的回復為：主要是受疫情影響導致下游市場需求低迷，價格走低，目前市場處于供大于求的階段。

03 風口仍然在

從上文我們可知，至少在目前階段，赤蘚糖醇市場的走勢對于三元生物的業(yè)績和股市表現(xiàn)來說都至關重要，而赤蘚糖醇的市場又受到無糖飲料市場的重要影響，所以，無糖飲品未來的發(fā)展趨勢值得投資者關注。

據(jù)中國科學院大數(shù)據(jù)挖掘與知識管理重點實驗室發(fā)布的《2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告》顯示，2010年，中國無糖飲料天然甜味劑添加占比僅為8.16%，到2020年已經(jīng)升至29.41%。預計未來5年內(nèi)，中國無糖飲料將從2021年度的137.9億元營收，到2025年增至227.4億元規(guī)模。

另據(jù)沙利文預測，2022年全球赤蘚糖醇總需求量17.3萬噸，2024年將達到23.8萬噸，2020-2024年的復合增長率為22%。赤蘚糖醇未來會成為各種無糖飲料的基礎配料，未來5年赤蘚糖醇的市場規(guī)模有望達到35萬噸左右。

由此來看，保守來看，至少在未來5年時間里，赤蘚糖醇市場依然大有可為。

△食品行業(yè)盈利與估值對比

在此背景下，誰能搶占市場，獲得銷售先機，誰就能分得更大蛋糕。而據(jù)沙利文2019年數(shù)據(jù)顯示，全球赤蘚糖醇競爭格局已逐步形成，其中三元生物33%，美國嘉吉公司23%，保齡寶18%，瑞士JBL公司15%，前四的公司占據(jù)約90%市場份額，競爭格局較優(yōu)，后來者想要分食蛋糕已經(jīng)不太容易了。

畢竟入局赤蘚糖醇并不是建幾條生產(chǎn)線那么簡單。要知道，赤蘚糖醇的原產(chǎn)物主要是玉米，山東是我國玉米主產(chǎn)地之一，濱州在生產(chǎn)玉米方面優(yōu)勢明顯，在這一點上，三元生物無疑有著生產(chǎn)赤蘚糖醇的天然優(yōu)勢；除了上游原料優(yōu)勢，三元生物在長期經(jīng)營中逐漸打通的銷售渠道和大客戶資源，也成為其經(jīng)營壁壘之一。這些都將成為三元生物保持盈利能力的重要基礎和優(yōu)勢。

如今，三元生物依然是全球赤蘚糖醇市場占有率最高、產(chǎn)量最大的企業(yè)。因此，長期來看，赤蘚糖醇風口仍在，三元生物機會還有。眼下當務之急，或許在于不斷夯實赤蘚糖醇研發(fā)制造工藝的基礎上，尋找其他增長線，擺脫對于單一產(chǎn)品依賴的短板。(綜合 | 柒陸壹)

參考資料：

1.新消費產(chǎn)業(yè)的命脈，藏在山東，棱鏡，2022.5.12；

2.三元生物風險將至：行業(yè)產(chǎn)能大擴張，赤蘚糖醇價格戰(zhàn)一觸即發(fā)，界面新聞，2022.2.14；

3.消費升級帶嗨三元生物“代糖”賽道競爭激烈致凈利下降，投資者網(wǎng)，2022.5.20；

4.三元生物：2022年一季度凈利下滑背后的三大原因，投資者網(wǎng)，2022.5.20；

5.甜蜜的“毒藥”：糖的進化史與羅生門，36氪，2022.4.27；

6.三元生物研究報告：赤蘚糖醇全球霸主，0糖時代隱形冠軍，東北證券，2022.2.15.