2022年5月25日，扎根于浙江杭州的文玩電商平臺-微拍堂文化創(chuàng)意有限公司-向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

營收翻倍，凈利潤波瀾不驚

招股書顯示，成立于2014年的微拍堂是中國最大的文玩電商平臺（涵蓋玉翠珠寶、工藝作品、錢幣郵票、紫砂陶瓷、茶酒滋補(bǔ)、書畫篆刻、文玩雜項、花鳥文娛等8大類別）。2019-2021年，微拍堂促成的文玩交易GMV分別為423億、517億、405億，訂單總數(shù)分別為6750萬筆、1.17億筆、8530萬筆，單筆訂單平均金額627元、440元、475元。

截至2021年12月31日，微拍堂的注冊用戶數(shù)7415萬，注冊商家數(shù)超過33萬。2019-2021年，平臺月均活躍用戶數(shù)分別為296萬、440萬、517萬，活躍商家分別為10.9萬、11.1萬、7.9萬。過去三年，平臺用戶活躍度（月活用戶/注冊用戶）分別為7.05%，7.07%，6.97%，變動不大。

營收方面，2019年、2020年和2021年，微拍堂的營業(yè)收入分別為 4.73億、10.70億和 9.78億元人民幣，凈利潤分別為1.37億、0.54億和1.42億元人民幣。

開甲財經(jīng)注意到，微拍堂增收不增利，主要原因在于其盈利能力受營銷開支影響較大。2019-2021年，微拍堂營銷開支分別為0.73億元、5.60億元、3.07億元。這說明，2020年和2021年，為沖刺上市，讓平臺各項數(shù)據(jù)更好看，微拍堂投入重金進(jìn)行市場推廣，然而其努力收獲寥寥，這從其用戶和商家活躍度數(shù)據(jù)上看的很明顯。

對于任何電商平臺而言，最重要的是提升活躍用戶數(shù)和客單價，微拍堂2020年后的注冊用戶數(shù)的確增加較多，但很多是僵尸用戶，沒有成交，無法轉(zhuǎn)化成活躍用戶；此外，活躍買家數(shù)量在2020年出現(xiàn)一波短暫沖高后，2021年尋迅速回落，這說明依賴營銷的刺激無法持久，這些新客戶很大可能是一次性的羊毛黨。此外，活躍買家的客單價是下降的，這也說明平臺對老客戶的吸引力在下降。

占用商家回款牟利

招股書顯示，和大幅增長的營收相矛盾的是，過去三年，微拍堂的經(jīng)營現(xiàn)金流逐步惡化。2019年-2021年，微拍堂經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5.08億元、3.14億元和-2.13億元。

從招股書看，微拍堂的經(jīng)營現(xiàn)金流受其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用影響較大。2019-2021年，其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用分別增加3.74億元、3.73億元、-4.89億元。

招股書顯示，2019年-2021年，微拍堂其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用分別為9.82億元、14.55億元、9.6億元。

這部分費用主要包括三部分：

1）合約負(fù)債，即微拍堂提供平臺服務(wù)和在線營銷服務(wù)收取的短期墊款；

2）其他應(yīng)付款項，即平臺代商家向買方收取的交易款，暫時沉淀在微拍堂賬戶中；

3）股份支付負(fù)債，即指應(yīng)付雇員及非雇員的以股份為基礎(chǔ)的薪酬。

其中，微拍堂代商家向買方收取的交易款占比最大，2019-2021年，這部分占款分別高達(dá)8.15億元、11.07億元、6.21億元。

這也意味著，占用商家銷售回款是微拍堂經(jīng)營現(xiàn)金流的主要來源之一。這部分占款實際上成為微拍堂的沉淀資金池。但是，根據(jù)2016年央行發(fā)布的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，非金融機(jī)構(gòu)須取得支付業(yè)務(wù)許可證方可提供匯款服務(wù)，其中包括作為付款人與收款人之間的中介機(jī)構(gòu)的在線支付服務(wù)。

招股書顯示，微拍堂成立后曾長時間在沒有支付業(yè)務(wù)許可證的情況下違規(guī)提供在線支付及結(jié)算服務(wù)，直到2020年后，微拍堂為上市才不得不走向合規(guī)化，開始逐步接入支付寶、微信支付及平安見證寶支付，但截至2021年末，微拍堂仍未完全將支付業(yè)務(wù)對接持牌機(jī)構(gòu)。

眾所周知，作為電商平臺，不經(jīng)過銀行或第三方支付機(jī)構(gòu)等渠道，自行將消費者的支付資金清算給商戶，這個過程涉嫌“二清”?！岸濉毙袨槲：薮?，表面看電商平臺違規(guī)占用商家資金或許只是為了賺資金利差，但更可能的情況是是平臺挪用資金做他用，甚至不排除平臺資金鏈斷裂，商家回款打水漂。

實際上，監(jiān)管部門此前早已對電商企業(yè)“二清”行為發(fā)出過禁令。早在2017年，《最高人民檢察院關(guān)于辦理涉互聯(lián)網(wǎng)金融犯罪案件有關(guān)問題座談會紀(jì)要》對非法經(jīng)營資金支付結(jié)算行為（即“二清”）進(jìn)行了明確認(rèn)定。《紀(jì)要》明確，未取得支付業(yè)務(wù)許可從事該業(yè)務(wù)的行為，違反《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》第四條第一款第(三)、(四)項的規(guī)定，破壞了支付結(jié)算業(yè)務(wù)許可制度，危害支付市場秩序和安全，情節(jié)嚴(yán)重的，適用刑法第二百二十五條第(三)項，以非法經(jīng)營罪追究刑事責(zé)任。

2019年1月，最高人民檢察院、法院就辦理非法從事資金支付結(jié)算業(yè)務(wù)若干問題給予解釋，其中指出，具有下列情形之一的，屬于刑法第二百二十五條第三項規(guī)定的“非法從事資金支付結(jié)算業(yè)務(wù)”：

（一）使用受理終端或者網(wǎng)絡(luò)支付接口等方法，以虛構(gòu)交易、虛開價格、交易退款等非法方式向指定付款方支付貨幣資金的；

（二）非法為他人提供單位銀行結(jié)算賬戶套現(xiàn)或者單位銀行結(jié)算賬戶轉(zhuǎn)個人賬戶服務(wù)的；

（三）非法為他人提供支票套現(xiàn)服務(wù)的；

（四）其他非法從事資金支付結(jié)算業(yè)務(wù)的情形。

微拍堂不是第一家非法從事“二清”業(yè)務(wù)的電商平臺，此前，美團(tuán)、拼多多、蘑菇街等都有過類似行為。但在央行加強(qiáng)監(jiān)管后，這些平臺都快速走向合規(guī)，要么收購持牌支付機(jī)構(gòu)，要么接入第三方支付公司。

但微拍堂直到2021年末，仍然繼續(xù)從事非法“二清“業(yè)務(wù)。

招股書顯示，微拍堂的商家銷售占款由截至2020年末的人民幣11.07億元減少至2021年末的6.21億元，主要因為平臺逐漸通過第三方支付平臺擴(kuò)大支付及結(jié)算覆蓋范圍，買家在平臺上購買文玩支付的款項不再存入微拍堂的賬戶。

無支付牌照情況下違法違規(guī)從事“二清”業(yè)務(wù)，違規(guī)設(shè)立資金池暴露了微拍堂業(yè)務(wù)模式的脆弱性。即便是在沖刺上市過程中，微拍堂仍然無法舍棄“資金池”的誘惑，采取了逐步轉(zhuǎn)向第三方支付的拖延策略。這也說明，占用商家銷售款對其業(yè)務(wù)模式能正常運轉(zhuǎn)的重要性，一旦離開龐大的資金池，微拍堂的現(xiàn)金流和紙面上的利潤數(shù)字就會成為空中樓閣。

微拍堂在招股書中亦承認(rèn)占用商家資金減少對其現(xiàn)金流的不利影響，“我們的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由截至2020年末的13.25億元減少至截至2021年末的11.50億元，主要由于我們逐漸通過持牌第三方支付服務(wù)平臺擴(kuò)大支付及結(jié)算的覆蓋范圍，買家在我們的平臺上購物向商家支付的款項將不再存入我們的賬戶”。

準(zhǔn)備沖刺港股的微拍堂，是否應(yīng)當(dāng)先完成支付業(yè)務(wù)的合規(guī)化，清空資金池呢？