上周，“歐洲發(fā)動(dòng)機(jī)”——德國兩次施壓警告歐元區(qū)，加速緊縮，控制開支。

周五，德國財(cái)政部長林德納警告稱，疲軟的歐元可能會(huì)進(jìn)一步推高歐洲的通脹，并促使歐洲央行上調(diào)利率。

繼上周五敦促歐央行上調(diào)利率后，本周六，林德納再次發(fā)聲，呼吁歐盟加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，控制開支。

高盛在最新的報(bào)告中指出，不斷加大的緊縮壓力下，或加快歐央行的加息、縮表步伐；而隨著歐央行走上貨幣正?；牡缆?，歐洲流動(dòng)性或?qū)⑼顺保?023年貨幣市場利率水平存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

01

流動(dòng)性處于多年來的高水平

金融危機(jī)、歐債、疫情危機(jī)接二連三而至，歐央行通過長期再融資操作（TLTRO）和資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP、PEPP等）大幅擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。注入的流動(dòng)性元遠(yuǎn)超出銀行的融資需求，將流動(dòng)性過剩推高至創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)（4.5萬億歐元），同時(shí)隔夜利率降至歷史低點(diǎn)。

然而，隨著歐洲央行走上貨幣正?；缆?，結(jié)束資產(chǎn)購買束以及長期銀行貸款到期，流動(dòng)性浪潮終將消退。即將到來的流動(dòng)性外流可能會(huì)推高貨幣市場利率，使其超過歐央行政策利率的變化。

減少流動(dòng)性的主要通過削減長期貸款計(jì)劃（TLTRO-2），2023年6月銀行將進(jìn)行約1.2萬億歐元的TLTRO還款，2024年6月將再償還1萬億歐元，TLTRO融資將減少2.2萬億歐元。此外，還貸可以提前到任何時(shí)候，并且規(guī)模可能隨著歐央行加息而增加。

高盛指出，提前還貸與眾多因素有關(guān)，如不斷變化的利差、不太有利的監(jiān)管背景等，俄烏沖突、歐央行加息也是相關(guān)因素。這些因素可能導(dǎo)致銀行融資更加謹(jǐn)慎，并可能推遲還款，3月份的還貸規(guī)模出現(xiàn)下降。盡管提前還款存在短期不確定性，但僅銀行再融資就將降低了流動(dòng)性，即使在歐央行不進(jìn)行量化緊縮（QT）的情況下，流動(dòng)性也可能降至3萬億歐元以下。

02

流動(dòng)性減少或推高隔夜利率

流動(dòng)性過剩是影響隔夜利率（ESTR）對(duì)存款便利利率（DFR）利差的關(guān)鍵因素。由于歐央行的購買計(jì)劃，無法使用歐洲央行存款工具的投資者（如資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司或非歐元區(qū)投資者）的流動(dòng)性盈余不斷增加，導(dǎo)致ESTR交易平均較政策利率低5個(gè)基點(diǎn)。

市場對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂在一直以來是首要考慮因素，但在當(dāng)前情況下，隔夜利率可能是次要考慮因素。流動(dòng)性過剩與貨幣市場利率之間的關(guān)系圖表明，無論是在無擔(dān)保（ESTR）還是質(zhì)押式（回購利率），流動(dòng)性過剩與貨幣市場利率之間的關(guān)系是非線性的。同樣的，對(duì)ESTR的沖擊以幾乎一對(duì)一的比例傳導(dǎo)到（有擔(dān)保的）回購市場，這表明貨幣市場利率之間存在完整的傳導(dǎo)機(jī)制。

通過研究隔夜利率（ESTR）與過剩流動(dòng)性（EL）之間的關(guān)系，高盛得出，一旦過剩流動(dòng)性總量降至3萬億歐元以下，ESTR可能會(huì)再次對(duì)流動(dòng)性水平更加敏感。低于該水平時(shí)，過剩流動(dòng)性每下降1萬億歐元可能會(huì)推動(dòng)ESTR隔夜利率和回購利率將平均走高2和10個(gè)基點(diǎn)。

03

FRA-OIS利差走闊 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

除了對(duì)ESTR定價(jià)的影響外，長期遠(yuǎn)期利率協(xié)定和相應(yīng)OIS（FRA-OIS）之間的利差還應(yīng)反映初未來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況。例如，對(duì)短期融資能力不確定的市場參與者傾向于選擇更長的期限（比如6個(gè)月），而不是重復(fù)兩次3個(gè)月的交易。

高盛將利差分解為流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)兩部分，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性有所擴(kuò)大，信貸風(fēng)險(xiǎn)部分仍保持不變。此外，流動(dòng)性溢價(jià)與流動(dòng)性過剩呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著流動(dòng)性過剩下降，流動(dòng)性和信貸溢價(jià)都面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。每1萬億歐元的過剩流動(dòng)性流失，1年期FRA-OIS利差將擴(kuò)大約10個(gè)基點(diǎn)。

04

貨幣市場利率上行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延

高盛的分析表明，由于TLTRO提前還款導(dǎo)致過剩流動(dòng)性下降，未來幾年，ESTR可能比DFR高出10個(gè)基點(diǎn)。然而，在短期內(nèi)，提前還款規(guī)模將保持在較低水平（尤其是在6月份），因此過剩的流動(dòng)性將使近期ESTR固定在DFR之下。高盛預(yù)計(jì)，流動(dòng)性過剩降低對(duì)隔夜利率的大部分影響將在2023年初實(shí)現(xiàn)。

進(jìn)一步展望貨幣市場曲線，自今年年初以來，F(xiàn)RA-OIS利率已經(jīng)走闊約8-12個(gè)基點(diǎn)。高盛的分析表明，這種走勢與未償TLTRO融資規(guī)模減半（以及隨之而來的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加）大致一致。同時(shí)，F(xiàn)RA-OIS的變動(dòng)也可以很好地解釋掉期市場情況，而不僅僅是對(duì)流動(dòng)性過剩路徑的看法。

總的來看，高盛預(yù)計(jì)，隨著市場對(duì)流動(dòng)性減少進(jìn)行充分定價(jià)，貨幣市場利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大。關(guān)鍵的不確定性是，在正常化過程中，當(dāng)前的TLTRO融資是否將被進(jìn)一步的銀行再融資操作所取代，例如補(bǔ)充主權(quán)信貸支持便利。

與此同時(shí)，由于進(jìn)一步的政策支持可能會(huì)對(duì)融資條件收緊作出反應(yīng)，高盛認(rèn)為FRA-OIS利差將持續(xù)擴(kuò)大?？傮w而言，這表明2023年貨幣市場利率水平存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

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歐央行會(huì)很快加息嗎？

原標(biāo)題：《歐央行“不得不出手”，歐洲流動(dòng)性也要干了？》

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