9月22日，中央結(jié)算公司總監(jiān)、中債研發(fā)中心負(fù)責(zé)人宗軍發(fā)布中債研發(fā)中心最新課題研究成果報(bào)告《債券市場風(fēng)險(xiǎn)評估與控制》（下稱《報(bào)告》）?！秷?bào)告》顯示，中國債券市場雖然發(fā)展迅速，但我國債券市場的整體風(fēng)險(xiǎn)有所上升，存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

中國債券市場發(fā)展迅速，已穩(wěn)居世界三大債券市場之一。截至2016 年末，中國債券市場存量規(guī)模超過60 萬億元，僅次于美國和日本，債券余額占GDP 比重超過86%。但在快速發(fā)展的過程中也累積了一些風(fēng)險(xiǎn)。

《報(bào)告》顯示，2014 年以來，債券市場發(fā)生多起信用事件。隨著信用債券市場擴(kuò)容，債項(xiàng)評級中樞下移。AAA 高等級占比從2011 年61.55%降至2017 年5 月的35.55%，中高等級信用債（AA+及AA）占比穩(wěn)定在20%左右，低等級信用債（AA-及以下，或無評級）占比增加；在跨境資本流入與外匯占款投放放緩的背景下，資金成本有所提高，短期內(nèi)市場重歸流動性寬松局面的可能性不大，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向更審慎的經(jīng)營模式，中低信用等級債券的信用利差階段性擴(kuò)大；違約債券從私募市場蔓延至公募市場，違約主體從中小企業(yè)擴(kuò)散到國有企業(yè)。產(chǎn)能過剩、具有強(qiáng)周期波動性特征的行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，2014 年至2016年，違約涉及金額分別為13 億元、126 億元、402 億元，2017年有所企穩(wěn)，前5 個(gè)月為172.8 億元。

《報(bào)告》認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和貨幣政策回歸中性過程中，債券市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，一級市場發(fā)行成本短期劇烈抬升，2014年、2015年、2016 年取消或者推遲發(fā)行的債券分別為227 只、331 只、613 只，而2017 年前5 個(gè)月就達(dá)到了378只；二級市場交易活躍度下降，面對外部沖擊時(shí)流動性不足，由于流動性不足，有限的資金集中于較高流動性的債券品種所造成的，流動性下降也導(dǎo)致結(jié)算失敗增多，2016 年個(gè)別月份結(jié)算失敗筆數(shù)較移動平均水平增加1 倍以上，其中單日失敗集中度達(dá)33%。

近年來，隨著利率市場化的推進(jìn)、貨幣政策的轉(zhuǎn)型和債券市場規(guī)模的擴(kuò)大，市場風(fēng)險(xiǎn)有所加大。債券價(jià)格波動幅度有放大的趨勢，2009 年以來債市經(jīng)歷四輪熊市，其中中債10 年期國債收益率在2012-2013 年的熊市中上行了近140 個(gè)基點(diǎn)，較前兩輪振幅擴(kuò)大約40 個(gè)基點(diǎn)，2016 年以來的最新一輪也超過100 基點(diǎn)；債券收益率的異常波動，由于較低等級債券的波動性較大，評級中樞下移也意味著市場波動性增大。

2016 年12 月暴露了“蘿卜章”代持協(xié)議的操作合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。該債券風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，債券市場進(jìn)行了劇烈調(diào)整，銀行與非銀機(jī)構(gòu)的交易流動性急劇下降，影響了市場信心。這說明，債券市場發(fā)展過程中，在注意市場規(guī)模、創(chuàng)新品種硬指標(biāo)的同時(shí)，更要充分關(guān)注交易主體相關(guān)的內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等軟指標(biāo)。發(fā)揮好機(jī)構(gòu)中臺的作用，賦之必要的權(quán)限和工具，對于防范類似事件的發(fā)生十分重要。這就相當(dāng)于自動免疫機(jī)制，對這類風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)在機(jī)制完善方面下工夫，可收到事半功倍的效果。

除了上述一般性的風(fēng)險(xiǎn)類型以外，《報(bào)告》認(rèn)為，債務(wù)膨脹的宏觀杠桿風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。債券余額占GDP 比重上升速率過快。2010年至2016 年，債券占GDP 比重從39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4 個(gè)百分點(diǎn)，近兩年增加了32 個(gè)百分點(diǎn)。同一時(shí)期，信貸增長居高不下。信貸增長與信用債券同時(shí)膨脹，使企業(yè)杠桿持續(xù)快速上升至偏高的水平，也消弱了債券直接融資的平衡作用和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的作用。二是公司信用債券出現(xiàn)了快速的短期化趨勢。短期（一年期以下）信用債發(fā)行量和占比逐年增長。短期信用債發(fā)行量從2013 年的2288 億元增至2016 年的9318 億元，增長逾3 倍；在信用債中的發(fā)行占比從2013 年的13.50%提升至2016 年的30.38%，升幅顯著。其中，超短期融資券擴(kuò)容迅速，其發(fā)行量從2011 年2090 億元增至2016 年2.7 萬億元；存量則從2013 年的4792 億元升至2016 年的1.5 萬億元。同時(shí)，加權(quán)平均發(fā)行期限持續(xù)下降。2011 年信用債券的平均發(fā)行期限接近9 年，2013 年降至7 年，2016 年降至6 年，下降趨勢明顯。

與債券融資短期化趨勢相反，銀行貸款期限結(jié)構(gòu)近年呈現(xiàn)長期化趨勢。2013 年以來，非金融企業(yè)短期貸款增速放緩，中長期貸款增長提速，二者出現(xiàn)明顯背離。新增短期貸款從2012 年的33700 億元逐年下降至2016 年的7283 億元，新增中長期貸款則從2012 年的15400 億元增長至2016 年的41800 億元。金融機(jī)構(gòu)短期貸款與中長期貸款的比重從2006 年的0.92 降至2016 年的0.57。

《報(bào)告》認(rèn)為，信用債短期化降低了債券市場資本形成的有益作用，助長脫實(shí)向虛；使得債務(wù)到期頻率加快，增大了企業(yè)短期償債壓力，易引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貸款長期化與存款活期化疊加，加劇了銀行期限錯(cuò)配，加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)；貸款持續(xù)長期化推高了信貸風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟需控制短期信用債擴(kuò)張速度，防范可能風(fēng)險(xiǎn)。

由于債市較長時(shí)期處于低利率水平，金融體系內(nèi)部循環(huán)增多，債市杠桿處于累積狀態(tài)；同業(yè)負(fù)債上升過快也是較大的隱患。其中，同業(yè)拆借余額較為穩(wěn)定，目前在1.3 萬億左右。而同業(yè)存單增長非常快，從2014 年末不到6000 億元增長到2016 年末超過6 萬億元，大幅超越回購和同業(yè)拆借，成為金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債規(guī)模最大的品種。它和債市內(nèi)部杠桿構(gòu)成循環(huán)放大關(guān)系，成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源之一。今年以來，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的政策背景下，同業(yè)存單凈發(fā)行量有所回落，但反彈壓力較大，對去杠桿產(chǎn)生了倒逼放松的壓力。

此外，《報(bào)告》指出，國內(nèi)評級行業(yè)高度分散，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)滯后，國內(nèi)外評級差異較大。當(dāng)前，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)給債券發(fā)行人評定的信用等級普遍畸高，其中AA 級及以上的企業(yè)占比超過2/3，而美、日債券市場AA 級及以上企業(yè)占比都不到20%。債券信用等級普遍集中于AA 與AAA 之間，區(qū)分度低，導(dǎo)致同一級別的企業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平差異；同時(shí)債券被國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)同樣評為AAA 級別的企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，債券級別有很大差異，且絕大部分是調(diào)低。