一、問題的提出

全球化競爭背景下，并購是企業(yè)重要的發(fā)展戰(zhàn)略和實現(xiàn)擴張的重要途徑。過去二十多年里，并購活動在我國越來越普遍：據(jù)統(tǒng)計，2000年以來，我國資本市場并購活動年增長率高達70%；相關(guān)國內(nèi)并購數(shù)據(jù)顯示，并購市場的交易數(shù)量由2007年的117起增加到2014年的1737起；中國證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年上市公司并購重組交易2669單，交易總金額高達2.2萬億元，同比增長52%。

與發(fā)達經(jīng)濟體企業(yè)并購活動往往基于市場交易自由達成契約有所不同，我國企業(yè)的并購并非是完全市場化的行為，而受到諸多政治因素影響。并購對主并企業(yè)以及目標企業(yè)所在地的經(jīng)濟、財政和就業(yè)等會產(chǎn)生重要影響，直接關(guān)系到當(dāng)?shù)卣?，使得地方政府和官員有很強的經(jīng)濟和政治動機干預(yù)企業(yè)的并購行為。國務(wù)院2014年3月發(fā)布的《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》明確要求，地方國有股東所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓，下放地方政府審批。實踐中，地方政府扮演的“部分產(chǎn)權(quán)擁有者”角色，使得國有企業(yè)的轉(zhuǎn)讓權(quán)在很大程度上需要得到地方政府、官員明確或私下的認可才能實現(xiàn)。此外，民營企業(yè)并購活動也受地方金融、財稅、行政審批等相關(guān)政策或配套措施的影響。

對我國企業(yè)而言，其賴以生存與發(fā)展的外部政治環(huán)境是影響甚至制約企業(yè)并購決策的關(guān)鍵。而地方官員構(gòu)成了政治環(huán)境的重要組成部分，特別是廢除領(lǐng)導(dǎo)干部職務(wù)終身制以來，地方官員不論是省級還是市級官員的更替，以及由此引發(fā)的地方政治和政策環(huán)境波動，已經(jīng)成為影響地方企業(yè)決策最為直接、最為強烈的因素。對地方官員而言，獲得晉升和與政治權(quán)力相關(guān)的“租金”是他們行動的主要動機和目標。基于此，本文主要考察地方官員晉升對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)并購活動的影響。

二、相關(guān)理論解說

近年來，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)并購影響因素及其經(jīng)濟后果的考察越來越強調(diào)政治因素的重要性。任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業(yè)所處制度環(huán)境的影響，尤其是對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家而言，制度特別是政府對企業(yè)的并購活動有著重要的影響。

因并購對企業(yè)所在地經(jīng)濟和社會發(fā)展具有重要影響，地方政府和官員有很強的動機干預(yù)企業(yè)的并購行為。地方政府施加的干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)并購行為的非市場化，例如存在本地并購等偏好。

（一）雙向?qū)ぷ?、地方官員晉升與企業(yè)并購

雙向?qū)ぷ饫碚撜J為，政治家與企業(yè)家之間存在雙向?qū)ぷ饣顒樱阂环矫?，政治家為了獲得更多政治選票或者更好地完成政治考核，有很強的動機向企業(yè)家尋租，例如要求企業(yè)聘用過量的員工、承擔(dān)更多的稅負；另一方面，作為回報，政治家向企業(yè)家提供財政補貼以獲得企業(yè)家的支持。

分權(quán)政治體制下，地方官員有很強的經(jīng)濟自主權(quán)和財政支出的任意支配權(quán)，資源再分配權(quán)力為地方官員“設(shè)租”和企業(yè)“尋租”提供了自由空間。地方官員利用行政干預(yù)手段例如設(shè)置繁瑣的審批環(huán)節(jié)、嚴苛的準入條件人為“創(chuàng)租”，企業(yè)也有很強的動機與官員結(jié)成同盟，積極釋放其能夠配合地方官員承擔(dān)更多社會目標的信號，并通過影響政治環(huán)境和政治過程獲得關(guān)鍵性生產(chǎn)要素等“租金”。官員和企業(yè)之間雙向?qū)ぷ獾慕Y(jié)果是通過合謀實現(xiàn)各自的利益最大化。更重要的是，在中國，政企利益交換的政治目的更多是服務(wù)于官員的政治追求，即仕途上的晉升。

與西方國家企業(yè)并購多是基于市場交易自由達成契約不同，我國企業(yè)的并購受到了地方政府的普遍干預(yù)。按照雙向?qū)ぷ饫碚摰慕忉?，企業(yè)并購過程中，由于地方政府和官員的特殊地位，在政府治理和制度不完備的情況下，企業(yè)會利用政企關(guān)系向地方政府和官員尋租以獲得實施并購交易所需的關(guān)鍵資源、政策或政府審批、市場準入，而地方政府和官員也會向企業(yè)尋租，這表現(xiàn)在：為獲得更多的政治收益，地方政府和官員會推動轄內(nèi)企業(yè)并購甚至搞“拉郎配式”的資產(chǎn)組合，干預(yù)生產(chǎn)要素的自由流動。他們獲得了政治收益而不需要承擔(dān)企業(yè)并購的經(jīng)濟后果。

按照該理論，地方官員為實現(xiàn)晉升，不僅會通過行政審批和資源配置等自由裁量權(quán)的運用資助“同一體制內(nèi)”其能夠控制的地方國有企業(yè)實施并購，還有積極性推動轄區(qū)內(nèi)民營企業(yè)加速并購。即地方官員有動機和能力推動企業(yè)并購以獲得支撐其升遷的政績。特別是，面臨晉升的關(guān)鍵節(jié)點，地方官員有更強的尋租動機，通過強化權(quán)力運用，推動轄內(nèi)企業(yè)并購加速，以實現(xiàn)短時間內(nèi)的規(guī)模快速擴張，從而通過“高姿態(tài)”給上級留下好印象。

首先，面臨晉升時，地方官員既有動機又有能力推動轄區(qū)內(nèi)企業(yè)加速并購擴張。政治收益是地方政府和官員參與企業(yè)并購重組的主要動力源，也推動其對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)、代表性上市公司的并購行為施加干預(yù)。在晉升目標激勵下，地方官員往往會采用并購重組這一手段推動企業(yè)發(fā)展。通過并購做大企業(yè)規(guī)模具有政治上的重要意義，不僅能夠向上級傳遞自身的政績和能力信號，還能擴大地方經(jīng)濟規(guī)模、緩解就業(yè)壓力、做大產(chǎn)業(yè)或集團公司規(guī)模，進而贏得晉升機會，獲得個人私利。

其次，官員任期的短期化和施政策略的時效性加劇了地方官員推動轄內(nèi)企業(yè)并購的尋租行為。我國地方官員特別是地市級官員任期相對較短，平均任期在三年左右，晉升“錦標賽”和淘汰機制的存在進一步加劇了官員追求短期政績的利益取向，推動他們關(guān)注階段性目標，這容易誘發(fā)其實施短期政績工程，以企業(yè)長期發(fā)展為代價換取自身的晉升。對地方經(jīng)濟發(fā)展而言，從制定和實施地方發(fā)展策略到策略發(fā)揮作用至少需要兩到三年時間，而通過并購能夠短時間內(nèi)迅速做大企業(yè)規(guī)模、降低失業(yè)率、幫助本地企業(yè)“脫貧解困”，進而為自己快速獲得政績，因而推動企業(yè)并購受到官員青睞。

最后，官員晉升錦標賽強化了同級別官員之間的橫向競爭，而任期交流制度為官員加速推動企業(yè)并購提供了空間。晉升錦標賽將關(guān)心仕途的地方官員置于強力的激勵之下，使得不同地區(qū)的地方官員不僅在經(jīng)濟上為GDP和利稅進行競爭，而且也在“官場”上為晉升而競爭，其有動機和能力對能夠左右或控制的轄內(nèi)企業(yè)的并購活動施加干預(yù)以獲得政績。官員任期交流制度的推進客觀上使得權(quán)、責(zé)、利分離，官員任上特別是晉升考評的關(guān)鍵節(jié)點有動機利用手中的權(quán)力加速推動轄內(nèi)企業(yè)并購以獲得政治收益和個人私利，而不必承擔(dān)企業(yè)并購可能導(dǎo)致的潛在效率損失。

對于企業(yè)而言，一方面，官員晉升、退休等任職變化意味著對業(yè)已形成的政治關(guān)系網(wǎng)造成某種程度的瓦解，這種破壞往往還伴隨著官員離任后企業(yè)所獲得并購資源和支持政策的變化，且官員任職變化，特別是“一把手”的變動，往往隨后帶來下屬官員的變動。新的政企關(guān)系、施政策略均存在較大的不確定性，作為外生沖擊的官員更替由于往往無法提前預(yù)知，進一步放大了不確定性，企業(yè)需要花費時間和金錢等成本，重新與新任官員建立聯(lián)系，獲得資源或政策優(yōu)惠待遇。因此，企業(yè)存在利用即將“到期”的政治關(guān)系獲得并購資源和支持政策的尋租動機，換言之，企業(yè)同樣有充分的尋租動機，以在地方官員晉升時加速推進并購。

另一方面，通過并購實現(xiàn)短期內(nèi)的規(guī)模擴張能夠快速、有效地幫助企業(yè)建立與地方官員的橋梁，拉動官員的政績，因而這種類似于“政治獻金”的做法能夠成為企業(yè)重要的尋租手段，有利于獲得地方官員的支持，且這種尋租手段更加隱蔽，風(fēng)險更小。

（二）地方官員晉升與企業(yè)并購績效

作為社會的管理者，地方政府掌握了許多關(guān)鍵性資源，因而能夠影響甚至主導(dǎo)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營活動。官員晉升時，地方企業(yè)通過加速并購進行尋租更容易獲得投資機會和便利以及關(guān)鍵性資源，這些收益對其他經(jīng)營活動的開展以及企業(yè)短期發(fā)展可能是有益的。但長期來看，地方政府和官員會將自身的政治目標和社會目標內(nèi)化到其能夠控制的企業(yè)中，對生產(chǎn)經(jīng)營活動施加的干預(yù)會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降，“體制性”因素特別是政府干預(yù)的存在，同樣是造成我國企業(yè)并購負面效應(yīng)的重要原因。已有研究證實了地方政府基于政治收益對企業(yè)并購施加的干預(yù)無助于公司業(yè)績改善，對并購績效會產(chǎn)生顯著消極作用。

按照尋租理論的解釋，地方官員為了自身政治收益對企業(yè)并購施加的干預(yù)阻礙了生產(chǎn)要素的自由流動和自由競爭，結(jié)果可能損害并購企業(yè)的效率，導(dǎo)致并購失敗。出于晉升的考慮，地方政府和官員對企業(yè)并購擴張施加的干預(yù)往往使得并購行為脫離了市場化配置資源的軌道，在推動企業(yè)規(guī)模擴張的同時會導(dǎo)致企業(yè)并購風(fēng)險的增加和業(yè)績的下滑，即官員晉升推動的企業(yè)并購?fù)鶗?dǎo)致較差的業(yè)績后果，并不具備經(jīng)濟上的合理性。

一方面，地方官員晉升特別是考評節(jié)點倉促推動的短期性“拉郎配”式并購，往往是為了降低地方失業(yè)率、幫助本地企業(yè)“脫貧解困”。這些并購?fù)ǔ畴x企業(yè)的經(jīng)濟效益原則，扭曲企業(yè)的市場化運作，為并購企業(yè)的經(jīng)營失敗埋下很大的隱患。

另一方面，地方官員晉升某種程度上會瓦解企業(yè)業(yè)已構(gòu)建的政企關(guān)系，使其不得不花費時間和精力來重新構(gòu)建與新任官員的關(guān)系，適應(yīng)新任官員的施政政策，而新任官員存在實施差異化策略的動機，例如依據(jù)自身偏好選擇與前任不同的或者重點發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)，使其可能收回或減少前任官員任上給予的并購優(yōu)惠資源和政策，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域，從而造成并購業(yè)績的下滑。

三、數(shù)據(jù)來源

基于本研究主題，我們從國際并購領(lǐng)域的知名數(shù)據(jù)庫Zephyr中收集了2000至2013年間中國A股上市公司主導(dǎo)的最低交易金額為100萬元人民幣且以獲得目標公司的控制權(quán)（控股50%以上）為最終結(jié)果的并購交易數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選后，最終獲得由1189家公司的3588個并購交易事件組成的數(shù)據(jù)樣本。我們還手工收集整理了樣本上市公司所在城市市委書記任職情況的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)。

我們通過并購交易和并購時間兩個被解釋變量來反映地方官員晉升是否會加速轄內(nèi)企業(yè)的并購擴張。當(dāng)并購?fù)荒甓葍?nèi)宣告并完成時，記并購交易為1，否則為0；對并購時間，以并購事件從宣告到完成歷經(jīng)的月份數(shù)來衡量；對并購績效，以并購方在并購宣告后三年的資產(chǎn)收益率來衡量。對官員晉升，我們將市委書記離任后擔(dān)任以下職務(wù)視為晉升：（1）從一個普通城市調(diào)動至副省級或省會城市任市長或市委書記；（2）從任意城市調(diào)任省委書記、副書記、省長、副省長、省委常委等主要職務(wù)；（3）從一個普通城市調(diào)動至省內(nèi)各廳局擔(dān)任廳局長等職務(wù)。如果上市公司位于官員晉升的城市，且其并購當(dāng)年或次年發(fā)生了官員晉升，則認為該公司的并購受到了晉升的影響；市委書記晉升發(fā)生在當(dāng)年1-6月時記當(dāng)年為晉升年份，發(fā)生在7-12月時記下年為晉升年份。

四、研究發(fā)現(xiàn)

樣本統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國有上市公司當(dāng)年宣告并完成并購交易的比例顯著低于民營上市公司，而國有上市公司并購交易從宣告到完成歷經(jīng)的時間顯著長于民營上市公司；受市委書記晉升影響的上市公司并購交易當(dāng)年宣告并完成的比例顯著低于不受晉升影響的上市公司并購交易，而受晉升影響的上市公司并購交易歷經(jīng)的時間要顯著長于不受晉升影響的上市公司并購交易。

此外，樣本國有上市公司實施的并購交易目標公司為上市公司的比例顯著高于民營上市公司，而民營上市公司實施的并購交易則往往事先已持有了目標公司的股份，即民營企業(yè)更傾向于并購那些已存在股權(quán)關(guān)系的目標企業(yè)，從而節(jié)約交易成本。

最后，實施并購交易的樣本國有上市公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率均顯著高于民營企業(yè)，而企業(yè)的成長能力則顯著弱于民營企業(yè)。

控制影響企業(yè)并購相關(guān)因素之后的回歸結(jié)果顯示，市委書記的晉升會顯著增加轄區(qū)內(nèi)企業(yè)當(dāng)年宣告并完成并購的概率；邊際效應(yīng)的估計結(jié)果表明，市委書記晉升會推動企業(yè)當(dāng)年宣告并完成并購的概率增加25.78%。按照企業(yè)性質(zhì)進行的分組檢驗結(jié)果也顯示，晉升推高企業(yè)并購交易可能性的結(jié)論并不受企業(yè)性質(zhì)的影響。進一步地，以交易時間作為被解釋變量的回歸結(jié)果表明，晉升與并購時間顯著負相關(guān)，該結(jié)論同樣不受企業(yè)性質(zhì)的影響，這意味著市委書記晉升會推動轄區(qū)內(nèi)企業(yè)并購交易的加速。

此外，市委書記的晉升對民營企業(yè)并購交易和并購時間的影響要顯著大于國有企業(yè)，這表明，盡管民營企業(yè)距離政治相對較遠，但轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期其賴以生存的政治環(huán)境很大程度上也會影響生產(chǎn)經(jīng)營活動。

市委書記晉升影響企業(yè)并購績效的回歸結(jié)果顯示，與不受晉升影響的企業(yè)并購交易相比，市委書記晉升推動的企業(yè)并購，在并購后第一年，企業(yè)能夠獲得更高的資產(chǎn)收益率，并購后第三年，企業(yè)的資產(chǎn)收益率則顯著差于那些不受晉升影響的企業(yè)并購交易。這表明，從長遠來看，政治因素推動的企業(yè)并購決策往往會扭曲企業(yè)的市場化行為，造成其業(yè)績下降。

進一步，我們按照企業(yè)類型進行了分組檢驗，結(jié)果顯示，市委書記晉升推動的國有企業(yè)并購交易績效明顯更差，從長期來看，如此推動的國有企業(yè)并購交易會導(dǎo)致并購績效惡化；而市委書記晉升推動的民營企業(yè)并購交易對并購績效會產(chǎn)生由正到負的影響。

綜合來看，市委書記晉升顯著影響了轄內(nèi)企業(yè)的并購績效，晉升期間發(fā)生的并購交易表現(xiàn)出經(jīng)濟效率上的低效性，進一步證實了地方官員在推動企業(yè)并購方面的尋租觀。地方官員推動企業(yè)并購交易，其目的往往并非單純?yōu)楦纳破髽I(yè)業(yè)績，而是包含政績、個人晉升等其他利益訴求。這表明，當(dāng)前我國上市公司的并購交易存在一定程度的投機和尋租行為。

我們還收集整理了上市公司并購公告當(dāng)年和前一年獲得的政府補助、銀行貸款等數(shù)據(jù)，以考察市委書記晉升推動的企業(yè)并購加速能否令企業(yè)獲得更多的資源收益。研究發(fā)現(xiàn)，對那些受到市委書記晉升影響的并購而言，上市公司通過加速并購（即當(dāng)年宣告并完成，或縮短從宣告到完成所經(jīng)歷的時間）確實能夠獲得更多的政府補貼和銀行貸款。這表明，并購可以作為地方官員和上市公司進行尋租的工具，即地方官員利用手中的資源配置裁量權(quán)推動企業(yè)加速并購以換取晉升政績，而企業(yè)通過加速并購獲得了顯著的資源收益。

此外，我們還考慮了黨委換屆的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，黨委換屆、書記任期等并不會對市委書記晉升與企業(yè)并購之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

五、政策啟示

本研究實證檢驗了市委書記晉升對企業(yè)并購的影響，證實了地方官員晉升所引發(fā)的政治環(huán)境波動對微觀經(jīng)濟主體并購活動的重要性。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型特別是全面深化改革時期，并購重組是深化企業(yè)改革的重要途徑。本研究結(jié)論的政策啟示在于：

首先，應(yīng)完善負面清單制度，規(guī)范地方政府行為，加強對地方官員利用企業(yè)并購重組尋租的監(jiān)管。地方官員的不當(dāng)舉動會顯著影響甚至扭曲資本市場的并購活動，表現(xiàn)為地方官員晉升會助推轄內(nèi)企業(yè)并購交易的加速，從長遠來看，這種由官員晉升推動的并購交易并不具備經(jīng)濟效率。因此，利用并購重組深化企業(yè)改革、優(yōu)化經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過程中，不僅需要以市場規(guī)則為基礎(chǔ)，更應(yīng)完善負面清單制度設(shè)計，明確地方政府和官員的權(quán)力、職責(zé)，加強對地方官員干預(yù)企業(yè)并購行為的監(jiān)督和責(zé)任追溯，嚴防地方官員為追求短期政績和晉升等政治收益而盲目推動企業(yè)并購重組特別是“拉郎配式”并購以及其中可能涉及的利益交換，從而為企業(yè)并購重組提供良好的政治和政策環(huán)境。

其次，完善地方官員政績考評制度，引導(dǎo)地方官員行為的長期化。地方官員會利用手中的資源配置裁量權(quán)推動企業(yè)加速并購以換取晉升政績，因此，無論是企業(yè)改革還是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整亦或是解決產(chǎn)能過剩，都需要構(gòu)建科學(xué)、合理的政績考評體系，不能簡單地以地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模、增長率等作為政績考評的主要指標，而應(yīng)將可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展和民生改善等引入考評體系，防止將企業(yè)并購重組打造為急于求成式的“政績工程”，從動力上弱化地方官員為追求短期政績而盲目推動轄內(nèi)企業(yè)并購重組，使得企業(yè)并購符合經(jīng)濟效率而非政治收益。

最后，對企業(yè)而言，并購重組不應(yīng)盲目迎合地方政府和官員的政績要求，而應(yīng)按照市場的規(guī)律行事。企業(yè)在地方官員晉升期間或主動或被動推進的并購活動，盡管能夠在短期內(nèi)獲得資源方面的收益，但長遠來看并不利于并購績效的改善。因此，企業(yè)在資本市場上實施的并購交易更應(yīng)著眼于自身需求和長遠發(fā)展，按照市場規(guī)律決策，而非迎合地方政府和官員的政績需要，這樣才能充分發(fā)揮并購重組的協(xié)同效應(yīng)，真正做強做優(yōu)做大。

（本文原刊于《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2017年第4期，原題：“政治晉升、尋租與企業(yè)并購——來自市委書記升遷的證據(jù)”。略去注釋和參考文獻，由徐業(yè)坤對原論文有較大篇幅改寫；有關(guān)研究設(shè)計、實證分析和穩(wěn)健性檢驗等方面的內(nèi)容請參考原文。經(jīng)授權(quán)刊用。）