從起步至今，中資非金融機(jī)構(gòu)美元債發(fā)行已近20年。不過直到2010年，才進(jìn)入加速發(fā)展期。到2014年，中國(guó)已成為非金融部門發(fā)債量最大的新興市場(chǎng)國(guó)家。雖在2015、2016兩年年發(fā)債量出現(xiàn)回落，但依然是新興市場(chǎng)首位。2017年上半年，中資非金融機(jī)構(gòu)美元債發(fā)債量再次激增，累積發(fā)債量已接近去年全年水平。

是什么驅(qū)動(dòng)了2010年后企業(yè)發(fā)債量的大幅增長(zhǎng)呢？這背后的原因很難一言以蔽之。一種常見的解釋是套利動(dòng)機(jī)，但平均來看，非國(guó)企在海外融資相對(duì)境內(nèi)并無明顯優(yōu)勢(shì)。另一種常見解釋是套匯動(dòng)機(jī)，但在2015和2016兩年的人民幣貶值預(yù)期下，中資國(guó)有企業(yè)的發(fā)債次數(shù)卻呈上升趨勢(shì)。

上述兩個(gè)角度為何無力解釋現(xiàn)實(shí)？究竟是其他什么原因起到了驅(qū)動(dòng)作用？在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境下，這種美元債發(fā)行量的激增意味著何種風(fēng)險(xiǎn)？我們應(yīng)該如何來看待這種風(fēng)險(xiǎn)？

要回答這些問題，需要對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行區(qū)分。我們發(fā)現(xiàn)：金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企與非國(guó)企都有各自不同發(fā)債邏輯與訴求，對(duì)應(yīng)的資金流向、發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)考慮也均有不同。我們將嘗試用多篇專欄來回答上述問題。在本篇，我們暫時(shí)不涉及金融機(jī)構(gòu)，主要關(guān)注以下問題：（1）國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)海外發(fā)行美元債的動(dòng)機(jī)有什么不同？（2）國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)發(fā)行美元債的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？具體回答如下：

第一，國(guó)企融資優(yōu)勢(shì)由境內(nèi)延伸到了境外，而非國(guó)企借道海外緩解境內(nèi)融資難。

2000年開始，中資非金融機(jī)構(gòu)共發(fā)行了800多次美元債，高頻發(fā)行集中于2010年后。這些數(shù)據(jù)顯示：國(guó)企獲得了更大的融資規(guī)模、更低的融資成本和更長(zhǎng)的融資期限。政府隱性擔(dān)保帶來的高評(píng)級(jí)和投資者集中于亞洲區(qū)的特點(diǎn)支持了國(guó)企的融資優(yōu)勢(shì)。但如果僅從發(fā)債企業(yè)自身來看，并沒有發(fā)現(xiàn)國(guó)企相對(duì)非國(guó)企在盈利能力、償債能力上有優(yōu)勢(shì)。相反，在微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，國(guó)企普遍弱于非國(guó)企。

高評(píng)級(jí)讓國(guó)企可以發(fā)行低成本投資級(jí)美元債。從債項(xiàng)看，國(guó)企評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)明顯，獲得投資級(jí)以上的國(guó)企美元債發(fā)行相當(dāng)于非國(guó)企的三倍多。在全部投資級(jí)美元債發(fā)行中，國(guó)企占70%以上；而非國(guó)企的這個(gè)比例只有30%，更多以發(fā)行高收益?zhèn)癁橹?。同時(shí)，中資美元債的投資者以亞洲投資者為主，對(duì)中國(guó)國(guó)情更了解，也對(duì)國(guó)企獲得中國(guó)政府的隱性擔(dān)保更有信心。因此，國(guó)企也更容易獲得規(guī)模大、期限長(zhǎng)的融資。規(guī)模上，從2000年開始，國(guó)企累積發(fā)行債務(wù)410次，發(fā)債量達(dá)3603.2億美元；非國(guó)企發(fā)債360次，發(fā)行量為1942.9億美元。期限上，國(guó)有企業(yè)的融資期限平均為7.6年；非國(guó)有企業(yè)的融資期限平均為4.5年?？梢姀囊?guī)模和期限上，國(guó)企優(yōu)勢(shì)同樣明顯。

而對(duì)于非國(guó)企而言，發(fā)債的首要目標(biāo)是緩解境內(nèi)流動(dòng)性壓力。發(fā)債成本、規(guī)模和期限雖然也是發(fā)行決策的考慮因素，但均排在對(duì)融資緊迫性因素之后。境內(nèi)的融資難、融資貴，甚至無法融資的金融環(huán)境，讓非國(guó)企在美元債發(fā)行上難以全面顧及成本、期限問題。這一點(diǎn)體現(xiàn)在發(fā)債用途上非常明顯：國(guó)企發(fā)債資金主要用于一般經(jīng)營(yíng)用途，而在非國(guó)企中，超過一半的債項(xiàng)發(fā)行公布用途為債務(wù)償還和再融資。從資金流向的差異可以看出，非國(guó)有企業(yè)的資金流動(dòng)性壓力要高于國(guó)有企業(yè)。這也解釋了為什么在沒有明顯成本優(yōu)勢(shì)的情況下，非國(guó)企仍在追逐海外融資。一是現(xiàn)金流壓力所迫，二是打開境外融資通道，作為對(duì)未來國(guó)內(nèi)政策不確定性的預(yù)防措施。

所以，國(guó)有企業(yè)發(fā)美元債融資的行為更符合教科書上和學(xué)術(shù)論文中的傳統(tǒng)套利假說。這些理論認(rèn)為美元債在融資成本上的優(yōu)勢(shì)是驅(qū)動(dòng)新興市場(chǎng)企業(yè)發(fā)債的重要原因。國(guó)企由政府支持帶來的評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)激勵(lì)了其海外融資行為。據(jù)調(diào)研，有發(fā)債機(jī)會(huì)的國(guó)企都更傾向用便宜的海外負(fù)債置換國(guó)內(nèi)的人民幣負(fù)債。而對(duì)于非國(guó)企的情況，海外融資成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)境內(nèi)并不及國(guó)企明顯。政策的易變性、準(zhǔn)入和行政歧視帶來的境內(nèi)融資約束，才是驅(qū)動(dòng)其海外發(fā)債的最關(guān)鍵因素。

第二，國(guó)企美元債風(fēng)險(xiǎn)在于發(fā)行者的盈利能力和償債能力，非國(guó)企美元債的風(fēng)險(xiǎn)是融資成本太高。

從風(fēng)險(xiǎn)角度，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)，中資美元債爆發(fā)系統(tǒng)宏觀性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。但是，依然要警惕外部環(huán)境的變化給國(guó)企、非國(guó)企的已有債務(wù)和未來發(fā)債帶來的不確定性。也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，二者的風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑也所有不同。

從國(guó)企看，發(fā)債企業(yè)的盈利能力和償債能力都不及非國(guó)企。政府的隱性擔(dān)保是國(guó)企低成本融資的關(guān)鍵，這個(gè)結(jié)論非常重要，我們將在后續(xù)專欄中專門再展開分析。在政府背書的光環(huán)下，國(guó)企的債項(xiàng)評(píng)級(jí)主要分布在Aa3級(jí)和Baa3級(jí)之間，為投資級(jí)，融資成本在3.1%到4.8%之間，平均融資成本為3.53%。若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)中國(guó)政府的資信狀況產(chǎn)生疑問，這將可能導(dǎo)致部分現(xiàn)有債項(xiàng)評(píng)級(jí)的下調(diào)，同時(shí)增加企業(yè)未來的融資成本。

以國(guó)企發(fā)行的投機(jī)債券為例，融資成本則位于4.8%到9%之間，平均成本為6.8%，粗略看比投資級(jí)多了3個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)出現(xiàn)了整體信用評(píng)級(jí)調(diào)降的情況，在境外融資無優(yōu)勢(shì)后，國(guó)企需選擇境內(nèi)融資償還境外債務(wù)，匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口增加。如果疊加發(fā)債企業(yè)自身的盈利能力與償債能力不足，則可能引發(fā)進(jìn)一步的償付風(fēng)險(xiǎn)。穆迪此次調(diào)降多家企業(yè)信用評(píng)級(jí)就是一個(gè)警示。當(dāng)然，本次調(diào)降對(duì)中資美元債市場(chǎng)影響十分有限，但清晰了解美元債的微觀機(jī)制和潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于監(jiān)管者來說還是十分必要的。

從非國(guó)企看，高收益?zhèn)l(fā)行占比更多，融資成本高。平均來看，非國(guó)企為8%左右，比國(guó)企高出3個(gè)百分點(diǎn)以上。再進(jìn)一步細(xì)化，投資級(jí)債券的發(fā)行中，非國(guó)企的平均融資成本為4.1%，高于國(guó)企0.2個(gè)百分點(diǎn)；高收益?zhèn)校菄?guó)企的平均融資成本為9.1%，高于國(guó)2.1個(gè)百分點(diǎn)。高發(fā)債成本意味著中美利差縮小給非國(guó)企帶來的邊際財(cái)務(wù)壓力更大。因此，利率因素、匯率因素的變化會(huì)使非國(guó)企的融資難度加大，融資成本提高。若疊加境內(nèi)融資環(huán)境的不確定性、甚至是收緊惡化，則部分非國(guó)企將可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)局部債項(xiàng)違約。