7月6日，歐洲央行公布了其6月份會議紀(jì)要。會議紀(jì)要顯示，歐央行管理委員會普遍同意物價穩(wěn)定展望基本不變，并認為當(dāng)前貨幣政策立場適宜。如果通脹展望信心改善，歐洲央行將審視購債計劃的寬松偏好，但過早緊縮會對通脹展望產(chǎn)生負面影響，應(yīng)小幅逐步調(diào)整指引。從這份會議紀(jì)要中我們可以看出，歐洲央行管理委員會對歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇抱有信心。6月份的會議紀(jì)要中，歐央行關(guān)于經(jīng)濟增長的措辭由3月份的“仍存在下行風(fēng)險”改為“經(jīng)濟增長的風(fēng)險基本保持平衡”，并認為通縮風(fēng)險和出現(xiàn)黑天鵝事件的可以被基本忽略。

我們認為，歐央行這次的轉(zhuǎn)鷹屬于策略性應(yīng)對，并不意味著歐央行決定要扭轉(zhuǎn)貨幣政策的方向。短期來看，歐央行正面臨可購債務(wù)規(guī)模的限制，當(dāng)前的購債計劃可能會在2018年初出現(xiàn)被動減少的情況。長期來看，歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟復(fù)蘇進程分化明顯，即使歐央行開始減少購債行為，也要考慮采取相對短期、有針對性的對沖操作，以避免區(qū)域性金融風(fēng)險的發(fā)生。

歐央行真正的政策轉(zhuǎn)向還沒來

從目前公布的多項數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好。其一，從GDP數(shù)據(jù)來看，2017年第一季度GDP不變價同比增長2.5%，說明歐元區(qū)經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)定。其二，從PMI數(shù)據(jù)來看，2017年6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為57.4，同比增長0.70%，創(chuàng)下2010年5月以來新高。6月份服務(wù)業(yè)PMI相較于5月份雖然有所下降，但是還是遠遠高于榮枯線。其三，從失業(yè)率來看，歐元區(qū)、德國以及法國25歲至74歲勞動力失業(yè)率2016年以來同樣持續(xù)下降，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動了失業(yè)率的持續(xù)下降。其四，經(jīng)濟的穩(wěn)定復(fù)蘇也使得歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)和投資信心指數(shù)創(chuàng)下新高。上述數(shù)據(jù)支持了歐元區(qū)經(jīng)濟經(jīng)濟持續(xù)擴張的事實，歐洲央行管理委員會因此將歐元區(qū)經(jīng)濟增長風(fēng)險評估上調(diào)至基本平衡。

但是，在諸多數(shù)據(jù)中，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇唯獨缺少來自通脹層面的切實證據(jù)。在公布的最新會議紀(jì)要中，歐洲央行比較重視通貨膨脹率的持續(xù)性。管委會普遍同意物價穩(wěn)定展望基本不變，但對通脹和通脹預(yù)期上漲的可持續(xù)性持保留態(tài)度。歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇尚未充分反映到價格端，歐央行迫切需要來自通脹層面的證據(jù)來證實本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。

綜上，一方面隨著經(jīng)濟持續(xù)回暖證據(jù)的積累，歐央行必須要對此作出回應(yīng)，另一方面歐央行又缺乏來自通脹層面的確定證據(jù)。因此，本次歐央行態(tài)度轉(zhuǎn)鷹不是所謂的前瞻性指引，反倒是可以理解為一種策略性轉(zhuǎn)鷹，目的是回應(yīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖。應(yīng)該說，這種表態(tài)距離真正的貨幣政策轉(zhuǎn)向還存在一定距離。未來，歐洲央行將根據(jù)通脹回暖的持續(xù)性采取下一步政策。如果通脹水平遲遲不能達到歐央行的目標(biāo)水平，未來歐央行貨幣政策立場的邊際變化或許會比市場預(yù)計的要小很多。

短期歐央行面臨可購債券規(guī)模的限制

如果歐元區(qū)通脹水平在2017年下半年內(nèi)不能出現(xiàn)實質(zhì)性回暖，那歐央行就會面臨可購債券不足的窘境。在歐洲央行的一系列貨幣政策當(dāng)中，最關(guān)鍵的工具為其擴大后的資產(chǎn)購買計劃（asset purchase programme, APP）。資產(chǎn)購買計劃主要由四項構(gòu)成，擔(dān)保債券購買計劃（CBPP3）、資產(chǎn)支持證券購買計劃（ABSPP）、公共部門購買計劃（PSPP）、企業(yè)部門購買計劃（CSPP）。從6月份四個項目的購買計劃來看，PSPP購買的比例達到82.7%，可以看出在APP計劃中最關(guān)鍵的項目在于公共部門購買計劃（PSPP），我們可以通過觀察PSPP項目來觀察歐洲央行潛在的購債標(biāo)的規(guī)模是否受限。

基于歷史數(shù)據(jù)，我們對歐央行未來的購債行為進行了測算。我們首先假設(shè)APP計劃每個月購買600億歐元資產(chǎn)，然后根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，估算出PSPP項目在購買計劃中大約為510億歐元。按照上述測算，到2017年12月底PSPP凈購買額將達到3060億歐元，再根據(jù)廣義政府債占凈購買額的比例(約為90%)，可得廣義政府債大約為2754億歐元。

實際操作中，歐元區(qū)各國央行要根據(jù)一定比例購買各自國債。其中，德國購債占比為25.6%，即到2017年12月底，對德國國債的購買規(guī)模約為705億歐元。根據(jù)彭博提供的數(shù)據(jù)，目前的二級市場上剩余的可流通的全部德國國債市值僅剩769億歐元。也就是說，2018年之后，市場上可供央行購買的德國國債還省64億歐元。這意味著如果維持當(dāng)前的購債規(guī)模，到2018年1月份德國國債市場將出現(xiàn)短缺。

從策略上講，歐央行可以進行調(diào)整以改變這種情況，比如增加法國債券的購買比例、放松購債額度和標(biāo)準(zhǔn)的限制。但德國國債作為歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率定價標(biāo)的，其可抵押性和安全性在整個歐元區(qū)是無可替代的。一旦放松購債條件，不僅會給市場釋放錯誤信號，還有可能打亂當(dāng)前的利率結(jié)構(gòu)，給市場造成困擾。歐洲央行的會議紀(jì)要也顯示管委會對購債計劃的寬松采取審慎態(tài)度?？傊狈ψ銐虻目少弬菓以跉W洲央行頭上的達摩克利斯之劍，在年底這個問題也會暴露出來。

長期歐元區(qū)內(nèi)部復(fù)蘇分化會限制歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向

即使歐央行能夠解決短期的債券短期問題，長期來看歐央行依然要面臨歐元區(qū)各國經(jīng)濟復(fù)蘇分化的挑戰(zhàn)。

作為歐元區(qū)經(jīng)濟的龍頭，德國的經(jīng)濟復(fù)蘇強勁。德國央行近日公布德國5月季調(diào)后工廠訂單環(huán)比值，5月份環(huán)比值為1.0%，低于預(yù)期值1.9%，高于4月份環(huán)比值-2.1%。季調(diào)后工廠訂單環(huán)比值與德國制造業(yè)PMI上漲趨勢相一致，表明德國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好。德國經(jīng)濟的強勢復(fù)蘇將使得德國央行催促歐洲央行加快縮減資產(chǎn)購買計劃。德國央行行長魏德曼在6月底表示，經(jīng)濟增長和通脹都在往正確的方向運行，歐洲央行將開始討論退出QE。

與德國的強勁復(fù)蘇相背離的是，歐元區(qū)各國的復(fù)蘇進程不一，且有分化加劇的趨勢。歐洲央行在考慮退出QE時，不得不考慮其他歐元區(qū)國家的實際復(fù)蘇情況和結(jié)構(gòu)性問題，如意大利銀行業(yè)問題和希臘債務(wù)問題。

從經(jīng)濟增速來看，2017年一季度希臘的實際GDP增長率僅為0.4%，意大利的GDP增速也僅為1.2%，均低于歐元區(qū)2.5%的GDP整體增速。從失業(yè)數(shù)據(jù)來看，2016年希臘和西班牙的失業(yè)率分別為23%和18.4%，大幅高于歐元區(qū)9.6%的整體失業(yè)水平，與德國3.9%的失業(yè)率水平更是相差甚遠。2017年3月份，希臘的失業(yè)率為21.1%，4月份希臘的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為-2.9%，經(jīng)濟遲遲不見回暖外加長期的高失業(yè)率將影響社會穩(wěn)定。從銀行不良貸款率來看，2016年意大利的不良貸款規(guī)模超過2000億歐元，不良貸款率約17%，希臘的不良貸款率更是高達37%，來自銀行部門的風(fēng)險不容忽視?？傊?，歐元區(qū)的整體復(fù)蘇難掩內(nèi)部分化的加劇。

對于歐洲央行來說，除了需要維持經(jīng)濟上行，也需要維持內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展平衡。以德國為首的歐元區(qū)經(jīng)濟領(lǐng)頭羊復(fù)蘇強勁，然而意大利銀行問題、希臘債務(wù)問題卻令歐洲央行頭疼。即使歐洲央行要縮減縮減資產(chǎn)購買計劃，也勢必要考慮采取相對短期、有針對性的對沖操作。否則，一旦出現(xiàn)類似2013年美聯(lián)儲退出QE時出現(xiàn)的Taper Tantrum（注：指2013年美聯(lián)儲提出要退出QE時引起的市場恐慌現(xiàn)象），有可能在意大利、希臘等國引發(fā)意想不到的金融風(fēng)險。屆時歐央行又會被卷入新一輪的救助，這肯定是歐央行不愿意看到的結(jié)果。