【編者按】

6月21日上午，王石在其個(gè)人朋友圈發(fā)表公開(kāi)信，稱(chēng)將退任萬(wàn)科董事長(zhǎng)，接力棒會(huì)傳給郁亮。

王石走了，交給郁亮的萬(wàn)科，對(duì)管理層而言，是比華潤(rùn)時(shí)代復(fù)雜的國(guó)資、民資、險(xiǎn)資股東并存的局面，寶能目前仍然是萬(wàn)科的第二大股東。除了可能會(huì)缺乏流通的股權(quán)結(jié)構(gòu)，郁亮還將面臨中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)壓力下的地產(chǎn)營(yíng)收增長(zhǎng)的疲態(tài)。

其實(shí)從 2015 年年底開(kāi)始萬(wàn)科就陷入了無(wú)窮的流言和緋聞中。寶能、華潤(rùn)、安邦、深圳地鐵……新歡舊愛(ài)，走馬燈一樣地你方唱罷我登場(chǎng)。2016 年 1 月，一直被視為“改革開(kāi)放、股份制企業(yè)”靈魂人物的“教父”王石公開(kāi)宣稱(chēng)排斥民企成為萬(wàn)科的第一大股東，引起輿論四驚。王石高調(diào)的私生活也成了段子手們創(chuàng)作的靈感源泉。

2016 年 6 月 17 日，曾被王石視為“最可靠盟友”的央企華潤(rùn)（持股 15.4%）在董事會(huì)上反對(duì)萬(wàn)科擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵資產(chǎn)的預(yù)案，大股東和管理層的分裂公開(kāi)化；2016 年 6 月 23 日晚上，第一大股東，也就是被王石公開(kāi)排斥的“野蠻人”寶能（持股 22.45%）發(fā)表公告，明確反對(duì)萬(wàn)科的重組預(yù)案，隨后華潤(rùn)發(fā)表公告，重申自己的反對(duì)立場(chǎng)；6 月 26 日，寶能繼續(xù)發(fā)難，提議罷免王石等人的董事職務(wù)，大股東和萬(wàn)科管理層的斗爭(zhēng)趨向白熱化。而大量飽受萬(wàn)科高業(yè)績(jī)低估值之苦的中小股東早已倒戈，民間輿論一邊倒地站在王石的對(duì)立面。

與華為、阿里、騰訊、萬(wàn)達(dá)同樣是篳路藍(lán)縷的民營(yíng)企業(yè)家，為什么在 20 年之后，企業(yè)和個(gè)人會(huì)走向不同的命運(yùn)？為了理解萬(wàn)科的今日之困，我們?cè)囍鴮r(shí)針撥回 20 世紀(jì)的 80 年代。

要做“職業(yè)經(jīng)理人”的創(chuàng)始人

1988 年，從深圳科教儀器展銷(xiāo)中心改制而來(lái)的萬(wàn)科以 2000萬(wàn)元價(jià)格投標(biāo)買(mǎi)地，正式開(kāi)啟了地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的新紀(jì)元。1991 年 1 月29 日，萬(wàn)科正式在深圳交易所掛牌上市，成為中國(guó)最早利用資本市場(chǎng)完成跨越式發(fā)展的企業(yè)。由于一些歷史原因，在股份制改造的過(guò)程中，王石放棄了分到他名下的股權(quán)，決定安心做一名“打工仔”。之后，通過(guò)對(duì)非核心企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)，王石帶領(lǐng)萬(wàn)科開(kāi)始了房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略之路，萬(wàn)科業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，到 90 年代末期，萬(wàn)科已經(jīng)成為深圳市場(chǎng)上毋庸置疑的龍頭股。王石帶領(lǐng)的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)，也成為A股市場(chǎng)最著名的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。一直到 2015 年，管理團(tuán)隊(duì)加上包括 1320 名合伙人的基金僅持有 4.4%的萬(wàn)科股份。第一大股東華潤(rùn)和萬(wàn)科管理層各擁有三個(gè)董事會(huì)席位（共 11 個(gè)席位），王石占據(jù)了其中一席。

1999 年，49 歲的王石辭去萬(wàn)科總裁職位，郁亮接棒。王石留任董事會(huì)主席。隨著中國(guó)房地產(chǎn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的到來(lái)，“雙掌門(mén)人”格局時(shí)代的萬(wàn)科也進(jìn)入巔峰年代。從 1999 年到 2009 年，萬(wàn)科A股總市值從 53 億增長(zhǎng)到了 1200 億。2010 年年底，王石以 60 歲

“高齡”赴哈佛求學(xué)。后王石時(shí)代的中國(guó)地產(chǎn)界群雄逐鹿：綠地、保利、恒大……房地產(chǎn)行業(yè)成為孵化超級(jí)富豪的溫床。

但是萬(wàn)科仍然保持著地產(chǎn)界龍頭和良心品牌的地位。從 1999 年到 2010 年，王石的聲譽(yù)如日中天。萬(wàn)科的驕人業(yè)績(jī)，個(gè)人生活的傳奇（跑馬拉松、劃艇、多次登頂喜馬拉雅、社交媒體的活躍大V），還有正當(dāng)盛年卻急流勇退的抉擇……“王石”這個(gè)名字，不僅成為萬(wàn)科的符號(hào)象征，更成了一個(gè)風(fēng)云際會(huì)大時(shí)代的標(biāo)識(shí)。和同時(shí)代的企業(yè)家任正非、王健林相比，王石顯然對(duì)于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)缺乏激情，對(duì)他而言，鎂光燈下“公眾導(dǎo)師”和“精神教父”的角色，似乎更如魚(yú)得水。

事后看，歷史的每個(gè)細(xì)節(jié)，在最早的節(jié)點(diǎn)上已預(yù)示了不同的未來(lái)。

成敗蕭何——小籌碼撬動(dòng)大資本的股權(quán)結(jié)構(gòu)

從某種意義上說(shuō)，成就萬(wàn)科的是管理層文化，這種文化背后是王石一直引以為傲的股權(quán)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)——“股權(quán)分散，中小投資人跟隨，以及大股東支持”。這個(gè)結(jié)構(gòu)曾在 10 多年的時(shí)間里使得他領(lǐng)導(dǎo)的管理團(tuán)隊(duì)在幾乎沒(méi)有籌碼的情況下，牢牢地掌握著萬(wàn)科的控制權(quán)。

1988 年完成股改之后，原母公司深特發(fā)持股 30%，為第一大股東。此后隨著企業(yè)的增值擴(kuò)股，到 2000 年，深特發(fā)雖仍居股權(quán)結(jié)構(gòu)之首，但股權(quán)已經(jīng)被稀釋至 8.11%。強(qiáng)勢(shì)管理層和大股東之間的摩擦開(kāi)始出現(xiàn)。王石代表的管理團(tuán)隊(duì)夢(mèng)想著一個(gè)“資金實(shí)力雄厚，有資源，心胸寬廣，對(duì)管理層完全放手”的控股股東。在這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下，深特發(fā)是不合格的。兩方的摩擦漸漸明朗化，王石開(kāi)始想辦法接觸各大國(guó)企，經(jīng)過(guò)多方努力，深特發(fā)將所持 8.11%的萬(wàn)科股票轉(zhuǎn)讓給香港華潤(rùn)集團(tuán)下的子公司北京華潤(rùn)置地，華潤(rùn)成為萬(wàn)科的第一大股東（加上原有的 2.71%的股份，總持股比例為 10.82%），這一舉動(dòng)被王石稱(chēng)為是“萬(wàn)科繼股份化改造之后的

又一個(gè)里程碑”。繼君安證券發(fā)難之后，這是管理層和股東的第二次較量。這一次，命運(yùn)的天平仍然站在了王石一邊。

通過(guò) 2000 年的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)了幾個(gè)目標(biāo)。

第一，股權(quán)分散。2000 年，第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)持股 12.37%，前十大股東共計(jì)只占比 23.32%（直到 2015 年第三季度，前十大流通股股東合計(jì)持有萬(wàn)科 544896.26 萬(wàn)股，占總股本的 37.42%）。大量的散戶(hù)持有一半以上的萬(wàn)科股份。在金融資本相對(duì)弱勢(shì)的 21 世紀(jì)初，王石憑借公眾意見(jiàn)領(lǐng)袖的個(gè)人魅力吸引著大批崇拜者和追隨者——“中小投資者跟隨”。

第二，寧高寧時(shí)代的華潤(rùn)集團(tuán)作為第一大股東，對(duì)萬(wàn)科“全力支持”，完全不干涉萬(wàn)科事務(wù)。而華潤(rùn)的央企背景，實(shí)際上又成了萬(wàn)科阻止外來(lái)資本的保護(hù)傘。

分散的股權(quán)和沉默的大股東，使得萬(wàn)科的所有權(quán)和控制權(quán)得以分離。王石團(tuán)隊(duì)順利地“以小籌碼博大資本”，將一個(gè)上市公司（理論上是所有股東的企業(yè)）的控制權(quán)掌握在自己手里，從而使自己的經(jīng)營(yíng)理念在萬(wàn)科得以完全的貫徹。

平心而論，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)是中國(guó)資本市場(chǎng)上最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)之一。他們?cè)谌f(wàn)科發(fā)展中扮演的角色，和王健林、任正非、馬云、馬化騰類(lèi)似，都是創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)家。萬(wàn)科從一個(gè)偏安一隅的小企業(yè)成長(zhǎng)為世界級(jí)的地產(chǎn)商，在 30 年的經(jīng)營(yíng)中，始終保持良好的市場(chǎng)口碑、相對(duì)透明的公司治理、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，以及亮眼的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這不是每一個(gè)團(tuán)隊(duì)（人）都能做到的，也正因?yàn)榇耍诤芏嘣缙谥袊?guó)企業(yè)（家）的心中，王石團(tuán)隊(duì)加萬(wàn)科的組合是神一樣的存在。

和梁穩(wěn)根、宗慶后、馬云等草根創(chuàng)業(yè)企業(yè)家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文、陳凱歌在氣質(zhì)上頗為相似——那是種大院文化和改革開(kāi)放精神雜糅的混合物，有一種類(lèi)似《陽(yáng)光燦

爛的日子》里展現(xiàn)的那樣的理想主義情懷。王石也擺脫不了這個(gè)情懷下隱約的優(yōu)越感。王石骨子里不是徹底的民營(yíng)企業(yè)家，對(duì)體制的叛逆和眷戀是貫穿他一生的主線(xiàn)，既成就了他，也束縛著他。

下海、股份制改造——王石的成功來(lái)自對(duì)體制的叛逆。但另一方面，他和體制之間仍有千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，從深特發(fā)到華潤(rùn)，“國(guó)企大股東”一直是他在市場(chǎng)和政府之間游刃的一張牌——這個(gè)選擇無(wú)關(guān)對(duì)錯(cuò)，是時(shí)代背景，也是個(gè)人經(jīng)歷所造就的一種結(jié)果而已。

華潤(rùn)作為大股東的支持是王石股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的一著妙棋。可惜的是，在現(xiàn)有的國(guó)企制度環(huán)境下，這個(gè)“國(guó)有大股東支持”只能是偶然的個(gè)案。生于 1958 年的寧高寧是中國(guó)央企體系最富市場(chǎng)精神的企業(yè)家之一。從 1987 年進(jìn)入華潤(rùn)集團(tuán)（香港）開(kāi)始，他和一街之隔的王石就有長(zhǎng)期的接觸和交往，算得上“惺惺相惜”。

1999 年到 2004 年間，寧高寧擔(dān)任華潤(rùn)集團(tuán)的董事會(huì)主席（副董事長(zhǎng)），華潤(rùn)置地入主萬(wàn)科，成為萬(wàn)科第一大股東，并對(duì)萬(wàn)科采取“完全放養(yǎng)”的策略，成為實(shí)質(zhì)上的財(cái)務(wù)投資人。2004 年，寧高寧升任中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)，宋林接任華潤(rùn)集團(tuán)掌門(mén)人。在江湖傳聞

中，寧高寧對(duì)宋林有知遇之恩，而寧高寧離任前對(duì)宋林有過(guò)一些囑咐，尊重萬(wàn)科管理層的獨(dú)立決策就是其中一條。

不管傳聞?wù)婕?，在萬(wàn)科這個(gè)事情上，宋林時(shí)代（2005—2014）的華潤(rùn)集團(tuán)確實(shí)延續(xù)了“不干涉”的政策。然而，放眼A股市場(chǎng)，在長(zhǎng)達(dá) 10 多年的時(shí)間里，國(guó)有大股東放棄“控制權(quán)”，由強(qiáng)勢(shì)的管理層主導(dǎo)董事會(huì)，這在A股市場(chǎng)是極為罕見(jiàn)的。寧高寧（和后寧高寧時(shí)代）的大股東與王石所代表的管理層之間的默契，不是基于制度或者契約，而是基于企業(yè)家之間的信任，甚至個(gè)人處事風(fēng)格，因而是脆弱的。

一朝天子一朝臣，在人治的環(huán)境中，任何人事變動(dòng)、權(quán)力更替都會(huì)伴隨著游戲規(guī)則的重大改變。2016 年，在王石拼死抵御“野蠻人”寶能，心心念念惦記“國(guó)有第一大股東”時(shí)，央企華潤(rùn)和“野蠻人”早已做了彼此的天使，將萬(wàn)科管理層逼到一個(gè)極為尷尬和不利的位置。

將偶然當(dāng)作必然，將人治視同制度——萬(wàn)科之窘境的根源，在混合所有制重新被提上日程的今天，也許值得很多企業(yè)家思索。

股權(quán)和控制：現(xiàn)代企業(yè)的永恒命題

萬(wàn)科之困，折射出來(lái)的是企業(yè)永恒的命題——股權(quán)（所有權(quán)）與控制權(quán)之間的博弈。

王石在 1988 年放棄了股權(quán)，也就是放棄了所有權(quán)。但是他以股權(quán)分散為核心，用高超的人際關(guān)系和資源協(xié)調(diào)能力擺平了各方利益，掌握了萬(wàn)科的控制權(quán)。在后王石時(shí)代，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)一直沒(méi)有改變。因此萬(wàn)科屬于全體股東，而管理層是受雇于股東，代理行使經(jīng)營(yíng)權(quán)力的。這意味著，在制度層面，萬(wàn)科管理層應(yīng)該以股東利益最大化為考量。

現(xiàn)實(shí)世界中，股權(quán)分散的公司中所有者缺位，會(huì)導(dǎo)致管理層實(shí)際控制公司與股東利益發(fā)生沖突的情況發(fā)生?！肮局卫怼本褪峭ㄟ^(guò)形形色色的方法（股權(quán)激勵(lì)、外部董事、市場(chǎng)兼并收購(gòu)等），使管理層和所有者之間利益協(xié)同一致。

現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)做大做強(qiáng)很難不依靠資本的力量。當(dāng)創(chuàng)始人通過(guò)出售股權(quán)融資后，常常會(huì)喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。蘋(píng)果創(chuàng)始人喬布斯被董事會(huì)驅(qū)逐、雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)被迫辭去首席執(zhí)行官職務(wù)……這都是廣為人知的案例。那么隨之而來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是：一家企業(yè)的成敗，取決于什么？

一家在中國(guó)創(chuàng)業(yè)的企業(yè)的成敗，又取決于什么？以上三個(gè)問(wèn)題，可能有很多不同的答案——時(shí)代大勢(shì)、戰(zhàn)略方向等等，但是“企業(yè)家能力”這個(gè)選項(xiàng)無(wú)論如何應(yīng)該是在其中的。尤其在中國(guó)這樣制度彈性很大、不確定性因素很多的環(huán)境中，企業(yè)家能力幾乎是企業(yè)（尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)）最重要的核心資源。企業(yè)家能力或者企業(yè)家精神，聽(tīng)上去有點(diǎn)兒虛幻，可是仔細(xì)

想想，大大小小的企業(yè)如同恒河細(xì)沙，即使在一個(gè)行業(yè)中，為什么有的脫穎而出，而絕大部分歸沉碧海？這似乎不能簡(jiǎn)單地用運(yùn)氣來(lái)解釋。試想一下，沒(méi)有馬云團(tuán)隊(duì)的阿里，沒(méi)有任正非的華為，沒(méi)有宗慶后的娃哈哈——它們還會(huì)是今天我們所看到的模樣嗎？

同理，很難想象，沒(méi)有王石和管理團(tuán)隊(duì)的萬(wàn)科，能在扭曲的A股市場(chǎng)和利益鏈巨大的房地產(chǎn)行業(yè)，堅(jiān)持 20 多年陽(yáng)光、透明、健康的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

從這個(gè)意義上，我尊重王石早期對(duì)萬(wàn)科的鑄造，更尊重萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)在 20 年間的付出，尊重他們所恪守的職業(yè)操守。但是，如何在股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)之間維持平衡，這是企業(yè)家，尤其是中國(guó)的企業(yè)家都在學(xué)習(xí)面對(duì)的課題。

大部分的中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，包括王健林、梁穩(wěn)根、郭廣昌（團(tuán)隊(duì)），采取的都是創(chuàng)始人絕對(duì)控股這條路徑。這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，在最高決策層面上代理問(wèn)題較少，但是在前期創(chuàng)始人需要背負(fù)更多風(fēng)險(xiǎn)和壓力——換句話(huà)說(shuō)就是“哪里懂什么堅(jiān)持，全靠死撐”。

騰訊和阿里采取的是另外的模式。騰訊 2004 年在香港上市后，第一大股東是一家南非傳媒公司Naspers旗下的MIH基金（持股 33.52%），這是一家定位于“財(cái)務(wù)投資人”的基金。除騰訊外，Naspers還投資了DST（俄羅斯社交媒體巨頭）、Facebook（臉書(shū)）、Zyngad等多個(gè)社交媒體項(xiàng)目，他們關(guān)注的是投資的財(cái)務(wù)回報(bào)而不是企業(yè)的控制權(quán)。此外，馬化騰團(tuán)隊(duì)持股 30.73%（馬化騰本人持股 18.2%）。

第一大股東是財(cái)務(wù)投資人和相對(duì)集中的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股份，這都使得馬化騰能夠掌握騰訊的控制權(quán)。馬云團(tuán)隊(duì)對(duì)控制權(quán)更為重視。在他們?cè)O(shè)計(jì)的合伙人制度下，合伙人團(tuán)隊(duì)可以提名阿里半數(shù)以上的董事會(huì)成員。同時(shí)，第一大股東軟銀（持股 33.2%）將投票權(quán)委托給馬云代表的合伙人團(tuán)隊(duì)。

在美國(guó)上市之后，馬云自己僅持股 7.8%（其他合伙人共占 13%的股權(quán)），但是通過(guò)“同股不同權(quán)”的雙層股權(quán)設(shè)計(jì)，馬云及其團(tuán)隊(duì)牢牢掌握著阿里的控制權(quán)。（京東的劉強(qiáng)東，F(xiàn)acebook的扎克伯格都是通過(guò)多層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)保持自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。）

堅(jiān)持不上市，不成為公眾公司的華為則是另外一種模式。華為是華為員工的企業(yè)——公司通過(guò)工會(huì)實(shí)行員工持股計(jì)劃，截至2015 年，將近 8 萬(wàn)員工通過(guò)持股計(jì)劃持有華為 100%的股份，任正非也在這個(gè)計(jì)劃中間。雖然僅僅持有華為 1.4%的股權(quán)，但董事會(huì)成員由工會(huì)和任正非推選，任正非具有一票否決權(quán)，完全掌握著華為的控制權(quán)。

不管是哪一種模式，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都主動(dòng)地掌握著自己的命運(yùn)。反觀(guān)萬(wàn)科，從 2000 年開(kāi)始，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)上一直沒(méi)有大的變動(dòng)。其實(shí)在 2003—2004 年的時(shí)候，也有專(zhuān)業(yè)人士向萬(wàn)科提出過(guò)經(jīng)理人管理層收購(gòu)（MBO）的可行性，一勞永逸地解決潛在的股東和管理層的矛盾激化問(wèn)題。不知道是什么原因，也許是王石的個(gè)人信仰和選擇，萬(wàn)科沒(méi)有走上這條道路。到了 2010 年，據(jù)說(shuō)萬(wàn)科內(nèi)部也曾討論過(guò)要改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向，仿照美國(guó)鐵獅門(mén)和新加坡凱德模式，走輕資產(chǎn)道路，讓管理層成為真正的股東——可惜的是，當(dāng)時(shí) 4 萬(wàn)億的火把房地產(chǎn)業(yè)燒得亢奮不已，很少有人愿意去走這樣一條艱苦的自我革命之路。

這樣一拖再拖，一直到 2014 年萬(wàn)科才開(kāi)始施行合伙人制度，而這個(gè)時(shí)候，萬(wàn)科已經(jīng)是一個(gè)市值1500 億的龐然大物，隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的急速擴(kuò)張，管理層（合伙人）很難在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要份額，管理層（合伙人）和股東利益協(xié)調(diào)一致的目標(biāo)也變得越來(lái)越遙遠(yuǎn)。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司控制模式下，坦白說(shuō)，即使不是在 2015 年，股東與管理層的

矛盾總會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)爆發(fā)出來(lái)。

1988 年，王石放棄了股權(quán)也許是歷史的局限；2000 年，在企業(yè)實(shí)力、政商環(huán)境、金融市場(chǎng)背景以及個(gè)人交情等種種因素的考量中，萬(wàn)科引進(jìn)華潤(rùn)無(wú)疑也是當(dāng)時(shí)約束條件下的最優(yōu)選擇。然而時(shí)代在變，萬(wàn)科卻沒(méi)有變——作為一個(gè)核心資產(chǎn)之一在于“管理團(tuán)隊(duì)能力”的企業(yè)，在長(zhǎng)達(dá)10 多年的時(shí)間里，沒(méi)有從制度層面或者從企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式方面上做出努力，使企業(yè)股權(quán)比例和企業(yè)核心要素稟賦沒(méi)能得以正確地匹配。

萬(wàn)科之痛，莫過(guò)于此。

這個(gè)案例折射出了現(xiàn)代企業(yè)中最永恒的話(huà)題：股權(quán)與控制權(quán)。每個(gè)現(xiàn)在的、未來(lái)的企業(yè)家，都將不可避免地要正視這個(gè)問(wèn)題，尤其在金融資本風(fēng)起云涌的當(dāng)下。