光陰荏苒，世事如棋。轉(zhuǎn)眼間，距離美國次貸危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)有10年之遙。美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫危機(jī)走向復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)自2014年至今成為全球范圍內(nèi)唯一主動(dòng)緊縮貨幣政策的大國央行。在當(dāng)年美國次貸危機(jī)爆發(fā)之際，筆者曾經(jīng)是國內(nèi)最早對(duì)這次危機(jī)展開系統(tǒng)研究的學(xué)者之一（相關(guān)研究成果詳見附錄）。10年之后，筆者發(fā)現(xiàn)，重新審視美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以為當(dāng)前中國應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供重要的鏡鑒。

我們可以從美國次貸危機(jī)中總結(jié)出如下五條重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

第一，在危機(jī)爆發(fā)前，學(xué)者、分析師與政策制定者們一片樂觀，認(rèn)為系統(tǒng)性金融危機(jī)已經(jīng)消失，市場(chǎng)上充斥著“這次不一樣”的情緒。在次貸危機(jī)爆發(fā)前的近二十年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)處于所謂的大緩和（Great Moderation）時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)增長處于高位，通貨膨脹率處于可控狀態(tài)，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)多年沒有爆發(fā)過金融危機(jī)。以美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘為代表的觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)可以最優(yōu)地配置資源，不會(huì)產(chǎn)生重要的金融扭曲，沒有必要對(duì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融監(jiān)管。事實(shí)上，正如美國學(xué)者萊因哈特與羅高夫所指出的那樣，在每次大規(guī)模金融危機(jī)爆發(fā)之前，市場(chǎng)都盲目樂觀，認(rèn)為“這次不一樣”（This time is different），不會(huì)重蹈過去金融危機(jī)的覆轍。然而，自1929年大危機(jī)以來最嚴(yán)重的全球金融危機(jī)，還是在2007年至2008年期間不期而至了。正如馬克吐溫所言：“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但總是押著相似的韻腳”。

第二，無論是貨幣政策還是傳統(tǒng)金融監(jiān)管都忽視了系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的重要性以及金融機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)，以至于出現(xiàn)了“大而不倒”（Too big to fail）或者“太過關(guān)聯(lián)而不能倒”（Too connected to fail）的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在美國次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要關(guān)注通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長，而忽視了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。正如格林斯潘所言，在泡沫破滅之前，我們?cè)趺茨苤肋@是一個(gè)泡沫呢？此外，分業(yè)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)只顧著在自己的一畝三分地中對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管，而忽視了金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)以及機(jī)構(gòu)之間過于復(fù)雜的相關(guān)關(guān)聯(lián)中蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)生動(dòng)地證明，如果貨幣政策不能與宏觀審慎監(jiān)管有效地配合，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間不能進(jìn)行充分地協(xié)調(diào)，將會(huì)造成多么巨大的災(zāi)難。

第三，在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國市場(chǎng)上涌現(xiàn)出在住房抵押貸款支持證券（MBS）基礎(chǔ)上不斷衍生出來的CDO、CDO平方、CDO立方等復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，這增強(qiáng)了金融脆弱性并導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的累積。過于復(fù)雜的、鏈條過長的金融衍生產(chǎn)品通常會(huì)造成兩種不良后果：其一，這切斷了最終產(chǎn)品的投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及全鏈條產(chǎn)品架構(gòu)的了解渠道與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，從而不能充分評(píng)估最終衍生品的風(fēng)險(xiǎn)；其二，這造成投資者對(duì)外部獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴，釀成了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，最終為危機(jī)的爆發(fā)推波助瀾。

第四，次貸危機(jī)爆發(fā)之后出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺（Liquidity shortage）與信貸緊縮（Credit Crunch），揭示出眾多金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)爆發(fā)前過度依賴批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)行融資（Wholesale financing）可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，無論是對(duì)沖基金、杠桿收購基金等影子銀行金融機(jī)構(gòu)，還是商業(yè)銀行旗下的結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）與管道（Conduit）等表外機(jī)構(gòu)，都非常依賴發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）等短期批發(fā)性融資工具進(jìn)行融資，這固然會(huì)降低金融機(jī)構(gòu)融資成本，但加劇了金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配。更重要的是，一旦特定事件的爆發(fā)（例如雷曼兄弟倒逼）導(dǎo)致批發(fā)性融資市場(chǎng)萎縮，上述金融機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨流動(dòng)性枯竭問題，從而不得不開啟被動(dòng)去杠桿進(jìn)程，進(jìn)而陷入拋售資產(chǎn)（Fire sale）與去杠桿之間的惡性循環(huán)。換言之，批發(fā)性融資市場(chǎng)的繁榮與枯竭成為美國次貸危機(jī)的重要放大器。

第五，眾所周知，美國次貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因是房地產(chǎn)泡沫的破滅，而危機(jī)前美國房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，背后反映了美國政府通過鼓勵(lì)低收入群體加杠桿買房來緩解貧富差距拉大的危險(xiǎn)努力。正如前印度中央銀行行長拉詹在其代表作《斷層線》（Fault Lines）中所揭示的，自20世紀(jì)80年代以來，美國的貧富差距不斷拉大。為了緩解貧富差距造成的社會(huì)矛盾、同時(shí)節(jié)約美國政府開支，美國政府選擇了鼓勵(lì)低收入階層通過舉借各種貸款來購買房產(chǎn)的做法（這種貸款被稱為次級(jí)抵押貸款（Subprime mortgage）），而這最終為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了種子。這是因?yàn)?，在低收入階層大規(guī)模借款購房的時(shí)期，美國聯(lián)邦基金利率處于低位。而隨著2004年至2006年聯(lián)邦基金利率的上升，住房抵押貸款利率水漲船高，造成低收入階層無力償付，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款違約加劇。

從上述分析中不難看出，美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，能夠?yàn)楫?dāng)前中國避免系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)，提供重要的經(jīng)驗(yàn)借鑒：

第一，應(yīng)該高度重視中國金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而不要過分夸大中國國情的特殊性。迄今為止，仍有很多學(xué)者、分析師與政策制訂者認(rèn)為，中國不可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。他們的主要論據(jù)包括：中國有著很高的居民儲(chǔ)蓄、中國政府的資產(chǎn)負(fù)債表上有著龐大的凈資產(chǎn)、中國政府有著很強(qiáng)的動(dòng)員各種資源的能力、中國經(jīng)濟(jì)依然有著巨大的增長潛力等。然而，正如筆者之前所述，在很多國家爆發(fā)金融危機(jī)之前，市場(chǎng)上都充斥著“這次不一樣”的樂觀情緒，而最終無一例外地都遭遇了危機(jī)。去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“控風(fēng)險(xiǎn)”作為2017年中國政府宏觀政策的重點(diǎn)之一，當(dāng)前一行三會(huì)均在集中出臺(tái)金融控風(fēng)險(xiǎn)與去杠桿的政策，這表明中國政府已經(jīng)充分意識(shí)到潛在風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻程度。

第二，應(yīng)該打破一行三會(huì)之間分業(yè)監(jiān)管的格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，構(gòu)建具有中國特色的系統(tǒng)性宏觀審慎監(jiān)管體系。近年來，中國特色的影子銀行體系大行其道，已經(jīng)從過去的“理財(cái)產(chǎn)品—通道業(yè)務(wù)—非標(biāo)資產(chǎn)”的主流模式，演進(jìn)為當(dāng)前的“同業(yè)業(yè)務(wù)—委外投資—標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”的主流模式。在這些影子銀行產(chǎn)品中，銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)密切關(guān)聯(lián)到一起，使得分業(yè)監(jiān)管格局難以對(duì)之進(jìn)行充分監(jiān)管。當(dāng)然，近期一行三會(huì)都將去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)作為重要任務(wù)，全面監(jiān)管已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。然而，如果一行三會(huì)在加強(qiáng)監(jiān)管的過程中缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)，又可能造成力度過猛、引發(fā)不必要的金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。因此，中國的一行三會(huì)亟需加強(qiáng)協(xié)調(diào)，特別是通過建構(gòu)制度化的協(xié)調(diào)機(jī)制來形成一致性、系統(tǒng)性的宏觀審慎監(jiān)管體系。

第三，應(yīng)該盡量避免形成過于復(fù)雜、鏈條過長的交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，為了規(guī)避金融監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)之間的各種同業(yè)業(yè)務(wù)大興其道。例如，中小銀行通過發(fā)行同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)募集資金，通過委托機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理的模式來開展投資。而為了同時(shí)滿足投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)與追逐收益率的需求，又通過各種方式來放大杠桿（例如分級(jí)基金、債券質(zhì)押等），造成業(yè)務(wù)與產(chǎn)品層層嵌套、彼此關(guān)聯(lián)的格局。在特定沖擊下（例如流動(dòng)性收緊或者債市違約加劇），這就容易造成投資者集體拋售資產(chǎn)的踩踏格局。因此，充分借鑒美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，限制過于復(fù)雜、鏈條過程的交易結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品價(jià)格，加強(qiáng)所謂的“穿透式監(jiān)管”，有助于防控中國的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第四，應(yīng)高度關(guān)注金融機(jī)構(gòu)過度依賴批發(fā)性融資而可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。近兩年來，為了實(shí)施“彎道超車”，中國部分城商行、農(nóng)商行與股份制銀行開始依賴發(fā)行同業(yè)存單來急劇擴(kuò)張負(fù)債與資產(chǎn)規(guī)模的做法。發(fā)行同業(yè)存單的利率固然很低，但通過這種短期融資得到的資金來源并不穩(wěn)定、而且面臨著銀行間市場(chǎng)利率顯著上升的風(fēng)險(xiǎn)。從去年至今，同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)由3%左右上升至5%左右，這使得上述中小銀行面臨著負(fù)債成本上升甚至“負(fù)債荒”的沖擊。此外，這些中小銀行還面臨著資產(chǎn)質(zhì)量惡化、金融監(jiān)管加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的疊加，在2017年可能導(dǎo)致部分?jǐn)U張過于迅猛的中小銀行面臨破產(chǎn)清算的威脅。近期，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文要控制商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重，說明監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到過度依賴批發(fā)性融資的風(fēng)險(xiǎn)。

第五，應(yīng)該避免試圖通過激活資產(chǎn)市場(chǎng)、誘導(dǎo)居民部門加杠桿來幫助企業(yè)部門去杠桿的危險(xiǎn)做法。當(dāng)前中國的國民總杠桿率并不高，但企業(yè)部門杠桿率卻位居全球前列。在國內(nèi)外最終需求持續(xù)低迷的背景下，企業(yè)部門去杠桿無疑是大勢(shì)所趨。但企業(yè)部門去杠桿會(huì)加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力，最終中國政府不得不通過自身加杠桿的方式來幫助銀行脫困。而近年來，中國政府試圖在通過激活股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)、誘導(dǎo)居民部門加杠桿的方式來幫助企業(yè)去杠桿。這種做法，其實(shí)與次貸危機(jī)前美國政府通過鼓勵(lì)低收入群體貸款買房的做法有相似之處。2015年下半年股市暴跌，已經(jīng)使得之前加杠桿的散戶投資者虧損慘重。而未來一旦中國房價(jià)下跌，通過高杠桿買房的投資者可能再度遭遇虧損。換言之，鼓勵(lì)居民部門加杠桿的做法可能加劇資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，而一旦資產(chǎn)價(jià)格破滅，不但會(huì)引爆系統(tǒng)性危機(jī)，而且可能損害中國經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)增長的基礎(chǔ)。在需要自身加杠桿來應(yīng)對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，政府應(yīng)該主動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。正如社保基金理事會(huì)理事長樓繼偉先生所言，中國居民杠桿率已經(jīng)不低，進(jìn)一步鼓勵(lì)居民部門加杠桿的做法，并非明智之舉。

次貸危機(jī)歸去來兮?！拔蛞淹恢G，知來者之可追。實(shí)迷途其未遠(yuǎn)，覺今是而昨非?！敝袊挥谐浞纸梃b歷史上其他國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，才能更好地避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)，維持中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)百年的偉大目標(biāo)。

附錄：筆者關(guān)于美國次貸危機(jī)的相關(guān)研究

1.張明（2007）：“透視美國次級(jí)債危機(jī)及其對(duì)中國的影響”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第5期。

2.張明（2008）：“論次貸危機(jī)對(duì)國際金融體系、國際格局和中國經(jīng)濟(jì)的影響”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第2期。

3.張明（2008）：“透視CDO：類型、構(gòu)造、評(píng)級(jí)與市場(chǎng)”，《國際金融研究》，第6期。

4.張明（2008）：“次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第4期。

5.張明（2008）：“美國次貸危機(jī)的深化及中國的對(duì)策”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第6期。

6.張明（2008）：“美國次貸危機(jī)的根源、演進(jìn)及前景”，《世界經(jīng)濟(jì)與政治》，第12期。

7.鞏勛洲、張明（2009）：“透視CDS：功能、市場(chǎng)與危機(jī)”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第1期。

8.張明（2009）：“次貸危機(jī)對(duì)當(dāng)前國際貨幣體系的沖擊”，《世界經(jīng)濟(jì)與政治》，第6期。

9.張明（2009）：“全球金融危機(jī)的發(fā)展歷程與未來走向”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第3期。

10.張明（2009）：“美國新監(jiān)管方案是否矯枉過正”，《中國金融》，第13期。

11.張明、付立春（2009）：“次貸危機(jī)的擴(kuò)散傳導(dǎo)機(jī)制研究”，《世界經(jīng)濟(jì)》，第8期。

12.張明（2009）：“美國的財(cái)政政策能夠持續(xù)嗎”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第4期。