「你說我現(xiàn)金流要斷了是吧？我1月份剛剛還完16億美元債，就立即打了20億美元到證券公司賬上做回購……隨隨便便拿出幾十億美元，哪個現(xiàn)金流要斷的公司能做到？」

2020年4月的年報(bào)業(yè)績交流會上，中國恒大董事局主席許家印用「炫富」的方式和反問的語氣，回應(yīng)了公司現(xiàn)金流斷裂的傳聞。

兩年后的今天恍如隔世：恒大處在中國房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)的暴風(fēng)眼，公司債、銀行貸款、信托、理財(cái)產(chǎn)品、商票及預(yù)售商品房陷入全面違約。

過去兩年的大部分時間里，恒大現(xiàn)金流斷裂只是「傳聞」。直到2021年6月，合作十余年的上游供應(yīng)商三棵樹涂料公司成為第一個站出來的「債主」，公告稱中國恒大逾期票據(jù)金5137.06萬，方才揭開了這場1.8萬億元債務(wù)危機(jī)的序幕。

借款機(jī)構(gòu)、投資者、供應(yīng)商及業(yè)主對這場危機(jī)始料未及，其中卻有一位特殊的債主。把時間撥回2021年1月，來自美國的全球不良資產(chǎn)管理公司、素有「華爾街禿鷲」之稱的橡樹資本（Oaktree Capital Management）悄然成為恒大的借款人——恒大以香港元朗及江蘇啟東的兩個房地產(chǎn)項(xiàng)目為抵押擔(dān)保，獲得了橡樹資本總計(jì)10億美元的貸款。

這筆非公開市場交易當(dāng)時沒有受到關(guān)注，但它傳遞了一個危險的信號。按照橡樹資本創(chuàng)始人霍華德-馬克斯此前透露的經(jīng)驗(yàn)，成功投資不良資產(chǎn)有三個要素，首先是目標(biāo)公司出現(xiàn)不理智的借貸，第二是無法償還債務(wù)，第三是可靠的債務(wù)重組和法律機(jī)制。這意味著，橡樹資本提前半年成功預(yù)判到恒大將違約并進(jìn)行了「困境投資」——從垃圾堆里撿便宜的寶貝。

預(yù)言并抄底美國科網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)的霍華德-馬克斯，這一次又猜中了開頭，恒大不出其所料地陷入債務(wù)困境。不過，36氪未來地產(chǎn)作者經(jīng)過調(diào)查香港及江蘇項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，這兩宗被抵押的恒大地塊，面臨不同的復(fù)工困境以及相似的生態(tài)環(huán)境隱患，使得「困境投資」陷入了困境。

01

不理智借貸

「如果橡樹資本不能接管用于違約擔(dān)保的（恒大）資產(chǎn)，那將是玩忽職守。」2021年2月初，霍華德-馬克斯公開發(fā)聲，一反常態(tài)地高調(diào)介入恒大債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)橡樹資本在2022年1月底致投資者的一封信所透露，2021年初橡樹資本向恒大總計(jì)提供了約10億美元的擔(dān)保貸款。其中注入江蘇啟東海上威尼斯項(xiàng)目的貸款金額約4億美元，注入香港元朗項(xiàng)目的金額約6億美元。相關(guān)抵押資產(chǎn)的貸款價值比（LTV）約為60-70%。

36氪未來地產(chǎn)獲得的抵押及權(quán)益登記資料顯示，香港元朗項(xiàng)目的主體公司盈邦企業(yè)在2021年1月27日進(jìn)行了抵押登記，抵押權(quán)人為新加坡公司OCM CASTLE XI INVESTMENTS PTE.LTD，該公司注冊地址與橡樹資本新加坡辦公室相同。

抵押貸款交易一年后，恒大宣告違約，公司于2022年1月26日公告稱，若干附屬公司的資產(chǎn)被委任資產(chǎn)接管人，附屬公司于2021年1月簽署的一項(xiàng)本金約5.2億美元融資交易擔(dān)保，擔(dān)保資產(chǎn)為位于香港元朗的一塊擬用于住宅的未開發(fā)土地。

公開資料顯示，恒大在香港元朗項(xiàng)目總計(jì)投入約89.05億港元，包括47.05億的并購款及42億的補(bǔ)充土地款；項(xiàng)目按計(jì)劃分4期興建，提供268幢洋房，總住宅樓面約89.3萬平方尺，按照目前項(xiàng)目周邊每建筑平方尺約9000港元的二手均價，保守估計(jì)總貨值約80億港元。

一旦橡樹資本成功接管，意味著他們將以約40億港元的代價獲得一塊價值至少80億港元的土地。這筆擔(dān)保貸款交易，相當(dāng)于霍華德-馬克斯所描述的「不理智借貸」，也相當(dāng)于許家印在2022年初集團(tuán)管理層講話中嚴(yán)令禁止的「賤賣資產(chǎn)」。

對于這筆交易，霍華德-馬克斯此前公開表示，「恒大主動尋求信貸支持并愿意提供擔(dān)保，而我們也經(jīng)過了多次論證及評估，最終決定提供貸款?！?/p>

未經(jīng)證實(shí)的傳聞稱，恒大日前為元朗地塊標(biāo)價80億港元尋找買家，但未獲得買家實(shí)質(zhì)性的詢價和盡調(diào)。

在違約公告中，恒大主張轉(zhuǎn)讓元朗地塊用于償債，剩余資金用于集團(tuán)整體債務(wù)重組，但未披露更多香港項(xiàng)目的交易細(xì)節(jié)及后續(xù)處置安排。36氪未來地產(chǎn)作者分別聯(lián)系恒大香港公司總經(jīng)理黃賢貴以及副總經(jīng)理蔡勤，兩人在電話中都未予置評。

02

短債長投

40億抵押擔(dān)保貸款撬動80億地皮，橡樹資本從恒大手上撿到了便宜？香港的事情遠(yuǎn)比賬面上復(fù)雜。

恒大元朗地塊位于香港北部城郊地帶，可遠(yuǎn)眺后海灣及深圳市。項(xiàng)目定位是低密度豪宅，規(guī)劃中有一座25萬平方尺、面積冠絕全港的獨(dú)立別墅，室外設(shè)私人花園、泳池，被坊間稱為「凡爾賽宮」，可供一個家庭三代共24位成員同住。一旦落成，將大幅超過香港禮賓府（約9.67萬方尺），成為全港最大樓面面積的住宅單位。

來源：團(tuán)結(jié)香港基金會房屋報(bào)告

由于規(guī)劃中的「凡爾賽宮」過于奢華，與香港緊張的土地供應(yīng)及納米盤極窄的居住面積形成鮮明對比，一度引發(fā)社會非議。有網(wǎng)民推算，若與一般住宅作比較，僅此一棟超級獨(dú)棟大宅，面積約為300間800平方尺的高層公寓。而根據(jù)團(tuán)結(jié)香港基金會房屋營建報(bào)告預(yù)計(jì)，2021至2025年五年間，整個元朗私人住宅落成量不過9500間。

對于龐大的元朗地塊開發(fā)，恒大借用橡樹資本的借款，進(jìn)行了危險的「短債長投」。36氪未來地產(chǎn)梳理了該地塊的投資開發(fā)時間線：

2005年，恒基兆業(yè)以約4.4億港元總代價，從分散的私人手中收購魚塘及農(nóng)地，整合為元朗地塊；

2008年至2018年間，元朗地塊三次調(diào)整規(guī)劃，均未獲批開發(fā)；

2019年7月，恒大簽訂協(xié)議，以47億港元受讓元朗地塊；

2021年1月，恒大獲得橡樹資本出借的40多億港元抵押貸款，于同年3月完成非住宅用地「改劃」的補(bǔ)地價，涉資近42億港元。

2022年2月，由于恒大貸款違約，橡樹資本提出接管元朗地塊。截至發(fā)稿，橡樹資本尚未取得項(xiàng)目實(shí)際控制權(quán)。

「改劃」指地產(chǎn)商向香港規(guī)劃委員會提出申請，將原用途為農(nóng)地、綠地、池塘等的土地，轉(zhuǎn)變?yōu)樽≌_發(fā)用地。在香港，「改劃」土地的投資開發(fā)往往是持久戰(zhàn)。團(tuán)結(jié)香港基金會房屋報(bào)告顯示，2016至2020年，約七成的落成延誤項(xiàng)目是在改劃地上。

改劃流程涉及規(guī)劃咨詢、向城市規(guī)劃委員會提出改劃申請及建議、經(jīng)過公開審議獲批，再收地清拆、土地平整和基建工程，把生地變成熟地，至少需要六年時間；而興建單位則最少需要大約四至五年。此外，部分改劃項(xiàng)目開發(fā)過程中可能還會遭到公眾反對，而進(jìn)入漫長的司法覆核程序。

在恒大購入并補(bǔ)地價之前，元朗地塊在前東家恒基兆業(yè)幾經(jīng)與規(guī)劃委調(diào)規(guī)協(xié)商，都未能成功「改劃」開發(fā)。其中一個重要原因是該地塊涉及濕地修復(fù)及保育。

來源：恒大元朗和生圍項(xiàng)目規(guī)劃書

36氪未來地產(chǎn)獲得的一份2020年10月提交的元朗地塊規(guī)劃案公示記錄顯示，元朗地塊總占地約223.25萬方尺，其中與米埔保育區(qū)相連的51萬平方尺將會修復(fù)為濕地生態(tài)區(qū)，規(guī)劃申請人承諾為發(fā)展項(xiàng)目鄰近的米埔濕地成立保育基金、向漁護(hù)署和環(huán)保署遞交發(fā)展報(bào)告、實(shí)施對環(huán)境影響的緩解措施及長期保育項(xiàng)目管理等。后續(xù)濕地生態(tài)區(qū)保育將是一筆長期投入，伴隨與環(huán)保團(tuán)體及其他利益關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生糾紛的風(fēng)險。

城市規(guī)劃委員會的記錄顯示，在元朗地塊規(guī)劃案公示期，已經(jīng)存在一些反對意見。有周邊居民提出，如此大面積的住宅用地按照規(guī)劃只能容納一小部分居民，土地利用率過低；有自然保護(hù)組織人士提出，規(guī)劃案沒有評估對淡水漁業(yè)的負(fù)面影響，沒有提出任何補(bǔ)償方案；有水務(wù)部門官員提出，項(xiàng)目所需通水資源需自行與附近市政供水系統(tǒng)接駁，涉及私人土地資源占用需要由發(fā)展商自行解決。

高力國際亞洲估值及咨詢服務(wù)部常務(wù)董事劉振江向36氪未來地產(chǎn)作者表示，目前元朗地塊濕地生態(tài)修復(fù)層面已經(jīng)由恒基兆業(yè)方面完成，但項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售的條件，需要在工程上取得良好進(jìn)展，如地基已做妥、有資金證明能完成建筑工程等。由于項(xiàng)目體量龐大，整體時間會比較長。

「聯(lián)動一、二級開發(fā)，把生地變成熟地至少實(shí)現(xiàn)三通一平，元朗地塊的開發(fā)難度較大，該項(xiàng)目投建和回報(bào)周期也較長，無論對于發(fā)展商還是潛在委托接管人，都面臨一定的資金沉淀壓力?！挂晃徊辉妇呙南愀鄣禺a(chǎn)代理行物業(yè)估價部測量師稱，「恒基兆業(yè)持有超過10年，轉(zhuǎn)讓恒大較初始整合地價翻了10倍。但未來十年港府推動元朗及北部都會區(qū)增加住宅供應(yīng)，可能平抑房價漲幅，該地塊業(yè)主很難再繼續(xù)囤地、坐享其成?！?/p>

在補(bǔ)交「改劃」地價款后，元朗地塊的樓面價已經(jīng)接近周邊住宅均價，即「面粉和面包」一樣貴。按總地價89.05億港元計(jì)算，每平方尺樓面地價達(dá)9972港元，每平方尺約4000港元建筑成本以及8成實(shí)用率等因素，粗略估算日后即使「成本價」賣樓，實(shí)用尺價要逾1.6萬港元；以兩成合理利潤計(jì)算的話，售價或要達(dá)2萬港元水平。

 

來源：恒大元朗和生圍項(xiàng)目規(guī)劃書

36氪未來地產(chǎn)從美聯(lián)物業(yè)元朗一間營業(yè)部獲悉，緊鄰恒大地塊的元朗加州豪園近日錄得一筆建筑面積約2044方尺的洋房成交，總價1680萬港元，實(shí)用尺價約11237元。周邊存量住宅以獨(dú)棟洋房為主，成交并不活躍，要賣到2萬港元尺價，難度頗高。

美銀美林證券在一份覆蓋恒基兆業(yè)的公司研報(bào)中也評價稱，恒基兆業(yè)轉(zhuǎn)讓元朗地塊給恒大交易是明智之舉，如果恒基兆業(yè)保留該等地塊，補(bǔ)地價、轉(zhuǎn)換、開發(fā)時間仍不明朗。

在全球房地產(chǎn)市場進(jìn)行不良資產(chǎn)投資的橡樹資本，缺乏在香港操盤住宅項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)。36氪未來地產(chǎn)作者致電橡樹資本香港辦公室，未獲得關(guān)于如何處置元朗地塊的答復(fù)。

即使是主營住宅開發(fā)的恒大，在香港也沒有長期投資的先例。位于香港長沙灣的恒大睿峰和屯門的恒大珺瓏灣，都是高周轉(zhuǎn)推盤，面向剛需群體，甚至采取了一成首付加轉(zhuǎn)按揭的手法。

「在香港的兩個項(xiàng)目都采取了一成首付，由公司旗下貸款公司創(chuàng)盈財(cái)務(wù)提供九成按揭，2019年開盤后總計(jì)出售超過200套?！挂晃唤咏愦笙愀酃镜娜耸勘硎?，「但自2021年三季度，受限于集團(tuán)流動性緊張，恒大不再提供這一服務(wù)，前期買家不得不轉(zhuǎn)向銀行申請按揭，甚至有買家違約而喪失訂金?！?/p>

恒大提供的九成按揭也需要盡快套現(xiàn)。此前香港01曾報(bào)道，自2020年下半年起，恒大在香港兩個在售項(xiàng)目提供的九成按揭形成的債權(quán)，部分被「轉(zhuǎn)按」給其他財(cái)務(wù)公司，即這些業(yè)主的后續(xù)還款付息被轉(zhuǎn)讓給其他財(cái)務(wù)公司，恒大借此回收出借的資金。

一位代理恒大珺瓏灣的中原地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人告訴36氪未來地產(chǎn)作者，目前恒大方面仍拖欠前期銷售傭金，提出若代理經(jīng)紀(jì)人促成新單，一次性結(jié)算包括此前拖欠費(fèi)用在內(nèi)的三單傭金。不過，目前項(xiàng)目預(yù)售仍不順利，恒大珺瓏灣也是直到2022年1月初才實(shí)現(xiàn)6個月來首單成交。一方面是疫情沖擊樓市、買家寥寥，二是恒大此前提供的「一成首付」加「九成按揭」方案不再實(shí)施。

03

有名無實(shí)的接管人

與尚處于爭執(zhí)階段的香港元朗地塊不同，橡樹資本已經(jīng)名義上控制了另一宗恒大抵押資產(chǎn)。公開資料顯示，橡樹資本亞太區(qū)聯(lián)席主席陳瑞峰（RAYMOND CHAN），已于2021年10月9日成為啟東衡美置業(yè)有限公司的法定代表人，該公司是恒大江蘇啟東市海上威尼斯項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)運(yùn)營主體。

霍華德-馬克斯在接受媒體采訪時表示，海上威尼斯項(xiàng)目被接管后已經(jīng)重啟開發(fā)和預(yù)售。但事實(shí)并非如此。

2月中旬的一個下午，36氪未來地產(chǎn)作者實(shí)地探訪了位于江蘇南通啟東市的海上威尼斯。從上海市區(qū)驅(qū)車到啟東寅陽鎮(zhèn)的行車距離是120公里，單程耗時約2小時。駛出國道、駛?cè)搿负愦舐贰购?，一片爛尾建筑格外醒目。規(guī)劃樓書里，這里是海上威尼斯的水上樂園、會展區(qū)域，對標(biāo)的是上海迪士尼樂園，如今已經(jīng)荒草叢生。

 

啟東恒大路荒廢的會展中心 

來源：36氪作者攝

當(dāng)日售樓處現(xiàn)場僅有5名銷售人員，他們疲于應(yīng)付遲遲拿不到房產(chǎn)證而找上門的業(yè)主。一位銷售經(jīng)理透露，這部分沒拿到房產(chǎn)證的業(yè)主都是2019年后收房的，至少有7000戶，流程卡在了購房發(fā)票環(huán)節(jié)。當(dāng)?shù)囟悇?wù)局每月只開放100個發(fā)票名額，我們優(yōu)先給做按揭的業(yè)主。如此排序，這批購房者最遲要到6年之后才能拿到房產(chǎn)證。

探訪過程中，多位海上威尼斯的物業(yè)服務(wù)人員都表示，目前的薪資還是由恒大方面發(fā)放，打款的不是其他公司，也沒聽說過橡樹資本。

距離海上威尼斯最近的橡樹資本分支機(jī)構(gòu)是該公司的上海辦公室，但官網(wǎng)給出的電話始終無人接聽。

一位橡樹資本北京分部人士對36氪未來地產(chǎn)作者解釋稱，公司的中國內(nèi)地業(yè)務(wù)以研究、市場營銷和資金募集為主，多與第三方財(cái)富管理公司進(jìn)行合作，具體項(xiàng)目的投資決策、管理修復(fù)和退出獲利都是香港的亞太總部公司主導(dǎo)。截至目前，北京方面未介入海上威尼斯項(xiàng)目。因?yàn)槲词跈?quán)接受采訪，該人士要求匿名。

恒大啟東分公司的一位副總經(jīng)理對作者表示，「所謂外資接管完全是他們自吹自擂，項(xiàng)目仍由恒大在運(yùn)轉(zhuǎn)?！?/p>

不過，這位不愿具名的副總經(jīng)理坦言，為了維持日常開支，海上威尼斯提前收取了一年的物業(yè)費(fèi)?！疙?xiàng)目抵押給外資用來融資，我們地方層面并不知情。資金鏈緊張的問題一直沒有緩解，重啟開發(fā)其他住宅、綜合體的時間還是未知，當(dāng)下主要任務(wù)是保交樓」。

在最接近人工海灘的位置，海上威尼斯仍有約10棟待開發(fā)住宅，總體貨值約20-30億元，是整個項(xiàng)目的「黃金位置」，也是原本計(jì)劃中售出單價最貴的片區(qū)。根據(jù)橡樹資本致信投資者的內(nèi)容與恒大前期公告，抵押海上威尼斯獲得的貸款總額約為4.8億美元，待售住宅貨值基本可以覆蓋這筆融資。

 

空蕩蕩的海上威尼斯售樓處

來源：36氪作者攝

但恒大已沒有足夠資金開發(fā)剩余的住宅及水上樂園項(xiàng)目。一位來自啟東住建局人士透露，海上威尼斯的開發(fā)商在住建局的賬戶只剩不到2個億，今年6月馬上交房4棟樓，將優(yōu)先用于「保交樓」。

負(fù)責(zé)監(jiān)管項(xiàng)目預(yù)售資金的啟東農(nóng)商銀行分行行長也對36氪未來地產(chǎn)作者表示，「從去年恒大傳出暴雷后，有關(guān)海上威尼斯的一切業(yè)務(wù)已全部暫停，本地也沒有其他銀行承接恒大的項(xiàng)目」。

即使注入資金啟動開發(fā)，項(xiàng)目預(yù)售也將面臨折價的困擾。業(yè)主阿福在2015年攜全家從外省來到海上威尼斯做餐飲生意，據(jù)他回憶，那時一開盤，售樓處門口有排隊(duì)三天三夜搖號買房的人，阿福也在那年拿出80萬元買了套80平米的小三居，如今同戶型的成交價，整整下跌了20萬元。

一位售樓處的銷售表示，他不建議買新房，更推薦看看二手房。整個社區(qū)內(nèi)部已經(jīng)開了至少3家中介門店。「除了自住，還是有人抱著撿漏的心態(tài)來這逛逛，我們這里不缺空置房源?！?/p>

04

海市蜃樓

海上威尼斯占地8968畝，在2006年之前還是江蘇啟東的一片濱海區(qū)域，為了把長江入?？邳S綠色的海水變藍(lán)，恒大采用圍堤筑壩的方式，圍出7.2平方公里的海域，用來打造這個如同海市蜃樓般的超級項(xiàng)目。恒大在海上威尼斯規(guī)劃了6萬戶，而七普期間，整個寅陽鎮(zhèn)的常住人口剛過7萬人。

上圖拍攝于2006年5月、下圖拍攝于2021年5月 

來源：Google earth

經(jīng)過600名工人通宵達(dá)旦，整個填海圍墾工程不到10個月就做完了。而據(jù)《環(huán)球企業(yè)家》在2008年發(fā)布的報(bào)道，一份啟東海洋局文件顯示，為了規(guī)避審批權(quán)限的限制，當(dāng)?shù)卣葘ê愦蠹瘓F(tuán)在內(nèi)的幾個大塊填海項(xiàng)目打包成區(qū)域用海規(guī)劃，獲得審批。

此后恒大再將8968畝用海分割成13塊少于50公頃的海域分別立項(xiàng)，繞開國家海洋局的審批程序，從江蘇省海洋與漁業(yè)局拿到了13個海域證。當(dāng)時恒大籌劃香港上市，為這13個項(xiàng)目公司合并估值是340億元，是當(dāng)時擬上市公司估值的1/3。

當(dāng)初海上威尼斯的估值，顯然沒有考慮到生態(tài)破壞產(chǎn)生的修復(fù)成本。36氪未來地產(chǎn)作者得到一份2022年1月發(fā)布的學(xué)術(shù)期刊論文，作者來自江蘇省農(nóng)業(yè)農(nóng)村廳的下屬單位江蘇省海洋水產(chǎn)研究院，名為《啟東長江口圍填海工程對大型底棲動物的影響》。

論文并未具名指出圍填海工程，但是數(shù)據(jù)、地理位置指向恒大海上威尼斯項(xiàng)目，文章指出，啟東長江口圍填海工程始于2006年，圈圍面積763.13平方百米，2011年于圍灘堤壩外側(cè)2000米處修建閉合圍堤，用海面積47平方百米，建成超大型綜合旅游度假居住區(qū)，圍填工程位于啟東市寅陽鎮(zhèn)興墾區(qū)外側(cè)東南部沿海。

論文指出，該區(qū)域?yàn)榉凵秤倌噘|(zhì)海岸，北臨黃海、南面長江，海域?yàn)闇\灘、深槽相間，營養(yǎng)物質(zhì)豐富，是很多魚類洄游、索餌的重要通道，也是很多貝類、藻類的重要養(yǎng)殖基地。但調(diào)查發(fā)現(xiàn)，「圍填海后大型底棲動物呈現(xiàn)小型化、單一化趨勢，數(shù)量和多樣性指數(shù)有所下降，總體底棲生態(tài)狀況受損明顯?！?/p>

2018年起，國家海洋局將實(shí)施最嚴(yán)格的圍填海管控，原則上不再審批一般性填海項(xiàng)目，同時對歷史遺留問題進(jìn)行督查、整改、修復(fù)，以強(qiáng)化海域管理和海岸線保護(hù)。

利用幾乎同樣手法未批先建、化整為零進(jìn)行開發(fā)的，還有海南的恒大?；◢u。2022年2月，?；◢u2號島2-14-1塊地建設(shè)的39棟樓，因項(xiàng)目違法取得的規(guī)劃許可證已被撤銷，海南當(dāng)?shù)刂鞴懿块T責(zé)令相關(guān)開發(fā)商限期10日內(nèi)拆除。違建易拆，因填海造島而被永久破壞的大面積珊瑚礁和白蝶貝卻難以恢復(fù)。

江蘇省也啟動了沿海海洋生態(tài)保護(hù)修復(fù)工作，日前江蘇省自然資源廳發(fā)布一則消息，省內(nèi)兩項(xiàng)目成功入圍2022年中央財(cái)政支持海洋生態(tài)保護(hù)修復(fù)項(xiàng)目，每個項(xiàng)目將獲中央財(cái)政3億元支持，其中之一是位于啟東市沿海中部區(qū)域海洋生態(tài)保護(hù)修復(fù)項(xiàng)目。

36氪未來地產(chǎn)作者聯(lián)系到修復(fù)項(xiàng)目的招標(biāo)代理方江蘇騰嘯建設(shè)工程有限公司，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，項(xiàng)目已經(jīng)招到相關(guān)企業(yè)，目前修復(fù)工作已經(jīng)啟動，但未明確是否包含海上威尼斯項(xiàng)目。

關(guān)于海上威尼斯對周邊海洋生態(tài)產(chǎn)生的破壞以及是否需要進(jìn)行修復(fù)工作，恒大集團(tuán)方面未予置評。

05

「困境投資」的困境

橡樹資本對恒大兩個項(xiàng)目的押注極為冒險。但海外投資者對中國房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行「困境投資」的抄底意愿仍在提升。

彭博發(fā)布的2022年2月中資美元債月度報(bào)告，標(biāo)題為《中國房地產(chǎn)行業(yè)并購?fù)癸@價值》。文章提出，對賬面價值的小幅折讓的保守估計(jì)將帶來較高的回收水平。以中國恒大為例，該地產(chǎn)商最新的權(quán)益/資產(chǎn)比率在21%左右。假設(shè)杠桿率是準(zhǔn)確的話，只要資產(chǎn)出售價格較賬面價值的折讓幅度低于20%，那么債券持有人將能得到全數(shù)回收。

過去半年在中資房企美元債大幅下跌之際，高盛、貝萊德等海外資管機(jī)構(gòu)表示加大配置力度，把握該領(lǐng)域的特殊投資回報(bào)機(jī)會。美元債的流動性遠(yuǎn)比橡樹資本出借給恒大的抵押貸款要高得多，但也存在「致命傷」。

2021年10月15日，央行金融市場司司長鄒瀾回應(yīng)地產(chǎn)美元債價格大跌事件時稱，這是市場在違約事件出現(xiàn)后的自然反應(yīng)，歷史上也有很多案例……將敦促發(fā)債企業(yè)及其股東嚴(yán)格遵守市場紀(jì)律和規(guī)則，按照市場化、法制化原則，妥善處理好自身的債務(wù)問題，積極履行法律承擔(dān)義務(wù)。

事實(shí)上，受制于外匯管理局規(guī)定，國內(nèi)公司利用境外主體發(fā)行的美元債券，只與境外主體及其母公司產(chǎn)生直接債務(wù)關(guān)系，無法直接參與境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)處置，這導(dǎo)致美元債相對國內(nèi)的銀行貸款、信托資金、供應(yīng)商票據(jù)等處于劣后級，海外債權(quán)人無權(quán)得到優(yōu)先償付。

麥格理資本大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊對36氪未來地產(chǎn)作者表示，在房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)重組鏈條上，有海內(nèi)外信用債投資者、上下游供應(yīng)商、銀行、信托公司、理財(cái)投資者和購房者，保兌付最重要的是購房者和農(nóng)民工。對于恒大集團(tuán)和各地項(xiàng)目公司，一直堅(jiān)持貫徹的是「保交樓」，第一位是購房者。

「投美元債是市場行為，如果全賠了，這也是投資者應(yīng)該明白的一個風(fēng)險?！裹S志輝此前也表示，「這跟市民買一套恒大房子完全不一樣?！?/p>

與橡樹資本介入實(shí)體房地產(chǎn)項(xiàng)目不同，一些國內(nèi)的私募基金已經(jīng)從二級市場的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)投資中收益頗豐。私募回報(bào)率統(tǒng)計(jì)紀(jì)錄顯示，2021年，國恩資本、福慧具力和久盈資產(chǎn)三家私募機(jī)構(gòu)的高收益策略基金分別獲得了319%、104%和96%的高額回報(bào)，它們的多頭頭寸都包括房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行的不良債務(wù)。

其中福慧具力管理著8000萬美元的資產(chǎn)，去年3月，該公司的交易員以低于15美分的價格購買了一些困境地產(chǎn)商的美元票據(jù)，后來隨著市場情緒的改善，這些債券被出售時，年化收益率高達(dá)300%以上。

36氪未來地產(chǎn)作者也采訪了以上三家私募資產(chǎn)管理公司的投資人，其中一位不愿具名的基金經(jīng)理表示，「今年還會有類似的投資計(jì)劃，不過已違約債券暫時不在考慮范圍內(nèi)?！?/p>

對于參與債務(wù)重組的國有不良資產(chǎn)管理公司而言，獲得投資回報(bào)并不是終極目標(biāo)。信達(dá)資產(chǎn)首席不良資產(chǎn)研究員王洋撰文表示，中國不良資產(chǎn)市場的重心從處置不良貸款，轉(zhuǎn)向問題企業(yè)和問題機(jī)構(gòu)風(fēng)險化解，資產(chǎn)管理公司從不良資產(chǎn)批發(fā)商，轉(zhuǎn)向以專業(yè)能力協(xié)調(diào)各類主體促進(jìn)風(fēng)險化解的綜合服務(wù)商。

信達(dá)資產(chǎn)一位副總裁是恒大集團(tuán)風(fēng)險化解委員會的成員。自2021年12月以來，包括與橡樹資本產(chǎn)生債務(wù)糾紛的香港及江蘇項(xiàng)目在內(nèi)，所有地方及集團(tuán)資產(chǎn)的處置權(quán)，都統(tǒng)一由風(fēng)險化解委員會拍板決策。在七人制的風(fēng)險化解委員會中，僅有兩位恒大高管。

另有接近恒大決策層的人士透露，海外債權(quán)人主要由副主席夏海鈞協(xié)調(diào)對接，但他不是風(fēng)險化解委員會的成員。此前，恒大內(nèi)部一輛同時懸掛內(nèi)地藍(lán)色車牌及「FV」開頭中港黃色車牌的奔馳邁巴赫，專供夏本人乘坐，奔波于港深兩地。

此外，36氪未來地產(chǎn)獨(dú)家獲悉，日前一家對恒大風(fēng)險敞口超百億的股份制銀行的高管，向投資者釋放了一個重要信息：化解風(fēng)險，恒大首先要建立正常的決策機(jī)制，有關(guān)部門介入后，他們的集團(tuán)層面還在進(jìn)行改組。