原創(chuàng) Eastland 虎嗅APP

作者｜Eastland

頭圖｜電影《大話西游》截圖

2022年1月5日，中國移動(dòng)（600941.SH）上市首日收盤僅比發(fā)行價(jià)高0.52%，險(xiǎn)些 “破發(fā)”。中國移動(dòng)A股發(fā)行價(jià)對應(yīng)市值1.2萬億，約為凈利潤的11倍（2020財(cái)年）、凈資產(chǎn)的1倍（2021年6月末）。這么低的發(fā)行價(jià)，卻還要苦苦護(hù)盤、祈禱“不要破發(fā)”，可謂“血淚上市”。#流血又流淚#

中國移動(dòng)（941.HK）曾是香港資本市場的寵兒，2011年中移動(dòng)以1.55萬億港元市值“登頂”時(shí)，騰訊市值不到它的20%。2016年，騰訊市值突破2萬億港元，成為亞洲資本市場市值最高的上市公司。

時(shí)至2022年，騰訊市值大幅回落后仍達(dá)4.1萬億港元，為中國移動(dòng)的4倍。

語音、短/彩信——傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

中移動(dòng)將營收分為三個(gè)部分：語音（話費(fèi)）、數(shù)據(jù)（流量費(fèi)）、產(chǎn)品銷售。數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)包含流量、短/彩信、應(yīng)用及信息服務(wù)（即增值業(yè)務(wù)）。

十幾年來，語音業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)不斷攀升。

2011年，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入1393億，占總營收的26.4%；語音業(yè)務(wù)收入3642億，占總營收的69%。

2020年，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入增至5970億，占總營收的77.7%；語音業(yè)務(wù)收入788億，占總營收的10.3%。

2020年，中移動(dòng)總營收7681億，為2011年1.45倍，年均復(fù)合增長率為4.2%。雖然增長緩慢，但“堤外損失堤內(nèi)補(bǔ)”，話費(fèi)減、流量費(fèi)增，總收入保持增長。

但短/彩信是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、增值業(yè)務(wù)，未取得預(yù)想成效，將這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)與增長的流量業(yè)務(wù)合并為“數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)”，在一定程度上掩蓋了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的衰落及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不成功。

語音、短/彩信都是移動(dòng)運(yùn)營商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，都受到微信、QQ等即時(shí)通訊工具的沖擊，呈現(xiàn)不可逆的下滑。

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收下滑

2010年，中移動(dòng)從5.84億用戶（其中3G用戶僅2070萬）獲得營收4853億。其中，語音3338億，占營收的68.8%；增值服務(wù)1514億，占營收的31.2%（包括短信、手機(jī)游戲、手機(jī)支付、手機(jī)閱讀、手機(jī)視頻及數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)）。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（語音、短/彩信）營收3864億，占營收的79.6%；

2012年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收達(dá)到峰值4122億，但占比降至70.8%；

2013年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收下降3.7%至3970億，占比降至63%；

2014年開始，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收呈兩位數(shù)下降，其中2017年、2018年同比降幅分別為22.4%、26.1%；

2020年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營收降幅收窄至7.6%，合計(jì)金額1083億，占營收的14.1%。

在營收下滑的同時(shí)，語音、短/彩信服務(wù)對用戶的價(jià)值發(fā)生了根本變化——從剛需變?yōu)轵}擾。

2）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對用戶價(jià)值的蛻變

2010年，中國移動(dòng)客戶凈增6173萬，達(dá)到5.84億，增幅11.9%（注：當(dāng)年3G客戶僅2070萬戶）。

2011年~2014年，客戶增長速度從每年6600萬逐漸下滑到4000萬以下。

2015年凈增用戶2000萬、增速2.4%，絕對速度、相對速度都降至“冰點(diǎn)”，但4G用戶達(dá)到3.12億，占用戶總數(shù)的37.8%，其中2.22億在2015年獲得。

2018年新增用戶數(shù)達(dá)到3800萬，增速“反彈”至4.3%；2019年再度降至3%以下。

值得注意的是，2020年中移動(dòng)用戶凈減少836萬，降幅接近1%。當(dāng)出行受阻，工作、生活、娛樂更加離不開手機(jī)，將用戶數(shù)下降歸咎于疫情不合邏輯。換言之，中移動(dòng)用戶增長趨勢“拐了”。

用戶規(guī)模見頂，用戶行業(yè)更值得玩味：

2010年，用戶月均通話時(shí)長（MOU）達(dá)521分鐘，大約每天17分鐘，與我們的切身感受比較接近；

2011年、2012年，用戶月均通話時(shí)長分別為525分鐘、512分鐘，看起來漲不動(dòng)了；

2016年，月均通話時(shí)長跌到408分鐘，不到2010年的80%；

2020年，月均通話時(shí)長267分鐘，相當(dāng)于2010年的51.2%。

2020年的MOU，平均到每天是8.9分鐘，雖已大幅減少但與普通用戶的感受仍有偏差。翻翻通話記錄，“已接”多還是“未接”多。有多少“已接”只持續(xù)數(shù)秒：“喂？不需要！”

2010年5.84億用戶發(fā)了7110億條短信、531億條彩信，平均每人每天3.3條短信、0.25條彩信。基本反映了普通用戶的使用情況。

微信成為國民應(yīng)用后，短/彩信被點(diǎn)對點(diǎn)替代。普通用戶收到的短信倒是不少，沒有一條是朋友發(fā)的，除了驗(yàn)證碼、快遞就是客服、營銷內(nèi)容。短/彩信蛻變?yōu)闋I銷及客戶管理工具，在某些場合對用戶造成騷擾。

語音、短/彩信服務(wù)，對用戶的價(jià)值已發(fā)生根本變化，用戶基本不會(huì)主動(dòng)使用。接到“套餐”推銷電話時(shí)，聽說“每月1000分鐘”通話時(shí)長，感覺“太浪費(fèi)”，忍不住想問“有沒有每月通話10分鐘通話的套餐”。

流量——曾經(jīng)的新興業(yè)務(wù)

1）營收規(guī)?！耙婍敗?/p>

中移動(dòng)流量業(yè)務(wù)分為無線、有線兩類。無線收入來自手機(jī)“流量套餐”，有線業(yè)務(wù)收入來自“家庭寬帶”服務(wù)。

2010年，無線收入305億，占營收的6.3%，僅為話費(fèi)收入的9.1%；

2015年，4G用戶占比接近四成，無線收入突破2000億，有線收入錄得183億收入，流量業(yè)務(wù)合計(jì)收入2192億，占總營收的32.8%，成為營收增長的主引擎；

2018~2020年，流量業(yè)務(wù)增速趨緩。2020年無線、有線業(yè)務(wù)合計(jì)收入4665億，僅比2018年高6.6%，流量業(yè)務(wù)在總營收中的比重也“卡”在60%一線。

傳統(tǒng)的語音、短/彩信業(yè)務(wù)靠“to B”苦苦支撐，曾經(jīng)的明星——流量業(yè)務(wù)“見頂”，盡管中移動(dòng)盈利能力很強(qiáng)，但增長動(dòng)力明顯不足。

2）提速降費(fèi)值得表揚(yáng)

2012年，平均每月每戶手機(jī)上網(wǎng)流量（DOU）為36MB；2013年翻倍至72MB；2016年達(dá)697MB，相當(dāng)于2013年的968%；2019年達(dá)6.7GB，相當(dāng)于2016年的961%。

中國移動(dòng)DOU每36個(gè)月提升一個(gè)數(shù)量級，摩爾定律36個(gè)月才能翻兩番。

到2020年，中國移動(dòng)DOU達(dá)9.4GB，較2012年提高251倍！

2020年，移動(dòng)用戶月均收入（ARPU）為47.5元（含話費(fèi)、流量費(fèi)、短/彩信費(fèi)），而2012年ARPU為68元（2010年更是高達(dá)73元）。

2012年~2020年間，手機(jī)用戶月均流量增長251倍，支出下降29.3%。中移動(dòng)“提速降費(fèi)”這件事做得漂亮。

當(dāng)月均流量突破1GB，微信、天貓、京東、美團(tuán)大行其道；當(dāng)月均流量超過5GB，王者榮耀、抖音、直播百花齊放……電信運(yùn)營商提速降費(fèi)成就了一批市值成千上萬億的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)是國家的信息命脈，不要說每年賺1000億，就算虧損1000億也要做。但騰訊、阿里市值一度超過5萬億港元，市值僅1萬多億港元的中移動(dòng)能甘心做“管道”嗎？

不想做管道怎么辦？

1）“封面故事”不好講

2003年，“彩鈴”“炫鈴”火爆一時(shí)，讓中移動(dòng)初嘗增值服務(wù)的甜頭；

2006年，中移動(dòng)打造音樂基地，兩年后的2008年?duì)I收超過40億元；

2010年，中移動(dòng)增值服務(wù)取得長足進(jìn)步——手機(jī)報(bào)注冊用戶7279萬（收入近20億）；飛信活躍用戶7842萬（收入6.4億）；校訊通用戶4400萬，銀信通用戶1500萬……

為應(yīng)對即將到來的智能手機(jī)時(shí)代，中移動(dòng)在2010年推出了應(yīng)用商店，上線當(dāng)年就有了3500萬注冊用戶，累計(jì)下載1.1億次；次年注冊用戶、累計(jì)應(yīng)用下載數(shù)分別為1.58億和6.3億。

在《中國移動(dòng)2010年年報(bào)》中，增值服務(wù)被當(dāng)做“封面故事”講給投資者。

2011年，中移動(dòng)一口氣建立了十大基地：上海手機(jī)視頻基地、四川無線音樂基地、浙江杭州閱讀基地、遼寧手機(jī)位置基地、江蘇手機(jī)游戲基地、福建手機(jī)動(dòng)漫基地、湖南電子商務(wù)基地和廣東廣州南方基地、重慶的物聯(lián)網(wǎng)基地、安徽的瀏覽器基地。

《2011年年報(bào)》披露了幾項(xiàng)“拿得出手”的增值服務(wù)：無線音樂221億元、手機(jī)郵箱15億元、手機(jī)閱讀6.3億元、手機(jī)視頻5.7億元。

十大基地各自為戰(zhàn)的弊端逐漸顯露，2014年中移動(dòng)將音樂、閱讀、動(dòng)漫、游戲、視頻五大基地整合為一家“新媒體”公司、取名“咪咕文化”，2015年1月開始專業(yè)化運(yùn)營。

咪咕與專線、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)組成“應(yīng)用及信息服務(wù)”板塊，中移動(dòng)要擺脫“管道命運(yùn)”全靠它了。

承載厚望的“應(yīng)用及信息服務(wù)”板塊是個(gè)“筐”，內(nèi)容不斷演進(jìn)——咪咕被逐漸邊緣化，DICT、物聯(lián)網(wǎng)及“魔百和”（電視機(jī)頂盒）業(yè)務(wù)地位增強(qiáng)。

2020年該板塊收入突破1000億，占營收的13.1%。

收入突破千億可喜可賀，但“應(yīng)用及信息服務(wù)”板塊業(yè)務(wù)龐雜，缺乏“拳頭產(chǎn)品”，在各相關(guān)領(lǐng)域的處境有些尷尬。

比如“魔百和”既無新意又無先發(fā)優(yōu)勢，要與歌華等有線電視運(yùn)營商“搶地盤”，與小米、華為、百度等智能電視玩家搶用戶，與眾多互聯(lián)網(wǎng)公司拼服務(wù)、拼運(yùn)營。

2）賣硬件、“交朋友”

2012年起，中移動(dòng)開始大力推進(jìn)終端銷售，重點(diǎn)是TD智能手機(jī)，希望像蘋果那樣立于“食物鏈”頂端。

但自2012年開始披露，中移動(dòng)產(chǎn)品銷售收入始終低于產(chǎn)品成本。雷軍說賣手機(jī)不為賺錢，而是“交朋友”“獲客”，但小米手機(jī)業(yè)務(wù)還有百分之十幾的毛利潤，中移動(dòng)直接“貼錢”交朋友。

中移動(dòng)的“交朋友”策略是有效果的。2015年售出3.2億部4G終端，帶來2.22億新用戶，一躍而成全球最大的4G運(yùn)營商。

2015年，3.1億4G用戶月均上網(wǎng)流量（DOU）達(dá)748MB，是8.26億用戶（含3億4G用戶）總平均值的2.2倍。2015年賣硬件賠了50億，但流量收入較2014年增長469億。#劃算#

近年，終端銷售對C端獲客及流量業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用減弱，重點(diǎn)轉(zhuǎn)為to C的、與ICT服務(wù)配套的設(shè)備銷售（ICT是“通信+信息化應(yīng)用”的一站式解決方案，涵蓋語音、數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等融合通信服務(wù)及IT服務(wù)）。

2020年，中移動(dòng)硬件銷售收入724億、銷售成本731億，“交朋友”成本收窄至7個(gè)億。

3）“管道”的宿命是被“過頂”

所謂“管道”就是運(yùn)營方不能染指“管子”里跑的內(nèi)容。給朋友發(fā)短信說“請你吃飯”，電信運(yùn)營商不能發(fā)短信問“吃什么？叫個(gè)車嗎？”#微信也不能#

廣義來講，許多行業(yè)都具有“管道”特性：出租車司機(jī)不能過問乘客去見什么人、高速公路不知道物流公司卡車?yán)锏呢浺l(fā)給誰……搶了電信運(yùn)營商語音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十幾億人免費(fèi)使用，具備公益性。

“管道”的宿命是被“過頂”，簡稱OTT（Over The Top）。OTT就是以別家提供的產(chǎn)品和服務(wù)為基礎(chǔ)，越過服務(wù)提供者直達(dá)用戶。

通常被過頂者在估值方面會(huì)吃很大的虧。中移動(dòng)花費(fèi)上萬億打造基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)，每年凈利潤超過1000億，拿出一半利潤分給股東，市值僅為騰訊的四分之一。

但微信也是“管道”，只不過投資者沒認(rèn)識到。社會(huì)默許朋友圈廣告、九宮格、微粒貸、小程序賺些“小錢”，不改變微信的管道本性。但同為“管道”，微信的估值幾乎占了騰訊的一半。#微信的價(jià)值被高估#

回報(bào)股東的方式——現(xiàn)金分紅

中國移動(dòng)每年資本開支常年保持在一兩千億的規(guī)模，主要用于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、傳輸系統(tǒng)、支撐系統(tǒng)等方面的建設(shè)。

2010年資本開支為1243億，其中44%用于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；2013年攀升到1850億；2014年“達(dá)峰”后緩慢回落；2020年開支1810億。

巨額資本開支，固定資產(chǎn)（主要是物業(yè)/廠房/設(shè)備等）原值越積越多，折舊負(fù)擔(dān)也越加沉重。2010年計(jì)提折舊860億、2014年計(jì)提1160億、2020年計(jì)提折舊1720億。

2010年~2020年，中移動(dòng)資本開支共計(jì)1.86萬億。11年間計(jì)提折舊共計(jì)1.44萬億，“物業(yè)/廠房/設(shè)備”賬面值增加3200億，2020年末賬面值超過7000億。

十余年來，中移動(dòng)凈利潤徘徊不前，2010年凈利潤1200億，2020年凈利潤1078億。

中移動(dòng)回報(bào)投資者的方式是現(xiàn)金分紅：

2010年支出股息502億，占凈利潤的41.8%；

2011年~2014年，每年股息支出在500億以上；

2015年、2016年略微小分了幾十億；2017年額外派發(fā)“上市二十周年特別股息”3.2元，股息支出達(dá)1060億，相當(dāng)于凈利潤的92.8%!

2020年股息支出597億，相當(dāng)于凈利潤的55.4%。

2007年~2020年間，中移動(dòng)股息總額就達(dá)7920億，占同期利潤的47.7%。

中行、工行、建行、中石油……幾乎所有在港上市央企都是現(xiàn)金分紅標(biāo)兵。早年大陸資本市場無法為央企巨頭提供充足資本，香港IPO——可以吸引國際資本（更確切地說是美元資本）——曾經(jīng)是必由之路。

今天央企在主觀上仍然希望用好香港這個(gè)“融資窗口”，但美國主導(dǎo)的國際資本未必愿意給中國的央企“抬轎子”，殺估值未必是無心之舉。比如中遠(yuǎn)海控（01919.HK），預(yù)計(jì)2021年凈利潤將達(dá)1000億，但H股價(jià)格對應(yīng)的市值也就1000多億，1倍PE還遭瘋狂做空，讓人無語。2021年12月29日召開的股東大會(huì)，中遠(yuǎn)海控董事會(huì)獲得回購授權(quán)，上限為已發(fā)行股票的10%。

時(shí)至今日，在香港上市有些得不償失。分紅遠(yuǎn)大于募集資金不說，央企H股超低估值對A股的拖累越來越明顯。

中移動(dòng)在A股上市前夕，宣布回購不超過20.48億H股，相當(dāng)于已發(fā)行H股的10%，顯然是為A股發(fā)行保駕護(hù)航。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

如對本稿件有異議或投訴，請聯(lián)系tougao@huxiu.com

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原標(biāo)題：《中移動(dòng)的宿命，也是微信的宿命？》

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