時間：2017年1月10日

主辦：鴻儒金融教育基金會、上海金融與法律研究院

【編者按】

目前中國經(jīng)濟仍處于下行階段，面臨“去產(chǎn)能、去杠桿”、“高稅收、緊貨幣”與“保增長、增投資”之間的“不可能三角”。中國近幾年全社會固定資產(chǎn)完成額與GDP之比年年超過80%，說明我們的GDP增長主要還是靠投資拉動，故加杠桿嚴重，經(jīng)濟體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”。此外，實體經(jīng)濟還面臨高稅率、實際貸款利率高于企業(yè)平均利率和勞動力成本增高等一系列問題。韋森教授認為要通過減稅和貨幣寬松來促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。

中國經(jīng)濟在下行

2016年中國的GDP數(shù)字都是6.7%、6.7%、6.7%，非常漂亮，估計全年也是6.7%。固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、工業(yè)增加值，乃至進出口總額的增速，都很平穩(wěn)。除了這些總量指標，其它各種指標也表明中國經(jīng)濟在向好，首先工業(yè)用電量已經(jīng)轉(zhuǎn)正，鐵路運輸量還沒轉(zhuǎn)正，但已大幅度回升，生產(chǎn)資料價格無論是出廠價格還是購進價都轉(zhuǎn)正了，工業(yè)企業(yè)利潤也開始轉(zhuǎn)正。我一直在講，判斷經(jīng)濟增長的長期前景主要看資本收益率或者企業(yè)利潤率，現(xiàn)在看起來這些指標也說明中國經(jīng)濟在向好。

那為什么在各項經(jīng)濟指標向好的時候大多數(shù)經(jīng)濟學家還是判斷中國經(jīng)濟的增速在一個下行通道中？ 這就牽涉到對經(jīng)濟增速判斷的方法論問題。

2012年5月，我在讀凱恩斯的《貨幣論》時，讀到這么一句話：“我要提請史學家特別注意的明顯的結論是——各國利潤膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符。”根據(jù)這一點，我當時就認為，判斷一國在未來經(jīng)濟繼續(xù)高速增長，還是高速增長期已經(jīng)開始過去了，主要看各行各業(yè)的企業(yè)的利潤率和資本的邊際收益率。如果各行各業(yè)和大部分企業(yè)都在賺錢，那說明這個國家的經(jīng)濟在高速增長期，如果各行各業(yè)或大部分企業(yè)都不賺錢，或大面積開始虧損了，那說明一個國家的高速增長期也基本上結束了。

2012年上半年，我就發(fā)現(xiàn)中國的國有企業(yè)、三資企業(yè)和民營企業(yè)的利潤總額和平均利潤率都在下滑，乃至在最近幾年一直在負增長，所以這幾年我一直認為中國經(jīng)濟增速進入了一個下行通道。這里要補充一點，我說中國經(jīng)濟增速在一個下行通道中，不是在唱衰中國經(jīng)濟。大范圍觀察和回顧世界經(jīng)濟當代史，可以發(fā)現(xiàn)，即使我國經(jīng)濟保持在6%以上的增速，仍然是一個很高的增速。

為什么中國所有企業(yè)稅前利潤低于銀行貸款實際利率？按照摩根士丹利的研究，現(xiàn)存的產(chǎn)能過剩壓低企業(yè)投資回報率，從12%的回報率落到6%左右。目前1～3年期貸款基準利率在4.35%～4.75%之間，但民間融資的成本往往在10%～20%之間。再加上50多個月的通縮，加起來就更高了。

中國經(jīng)濟的不可能三角

2015年中央經(jīng)濟會議提出“三去一補”，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存和補短板。經(jīng)過50多個月PPI為負，目前大部分企業(yè)的去庫存已基本完成了，現(xiàn)在一些行業(yè)開始補庫存了，但去產(chǎn)能和去杠桿遠沒有完成，還在加杠桿。既然目前中國的幾乎所有實體部門和行業(yè)都產(chǎn)能過剩，還要把大量投資投向?qū)嶓w部門，那是在去產(chǎn)能，還是增產(chǎn)能？是去杠桿，還是加杠桿？在此情況下，如果政府一方面要去產(chǎn)能、去杠桿，又要增投資、保增速，又要政府財政收入增加，還要緊貨幣，這不是全都互相矛盾嗎？這怎么可能呢？故我說中國經(jīng)濟整體上目前存在一個不可能三角。

你要說去產(chǎn)能，一些企業(yè)就要關停，要減產(chǎn)，那就會出現(xiàn)經(jīng)濟的下行，對不對？要去產(chǎn)能，企業(yè)關門，稅收也會減少。如果要緊貨幣，可以去產(chǎn)能，增加企業(yè)的實際融資成本，那怎么會去杠桿呢？又怎么促投資、保增速呢？看來目前保增速還是政府宏觀政策導向的底線，我們國家采取的宏觀政策實際上還是保增速、增投資為底線。

我們再看投資，中國投資率已經(jīng)居高不下了。2015年投資總量55萬億元，占67萬億元GDP的81.5%，2016年超過60萬億元，2017年會超過67萬億元。

過去幾年，我國的GDP的增長近50%左右來自于投資。這幾年全社會固定資產(chǎn)完成額與GDP的比重每年都超過80%。就是說，我們的全社會投資固定總額已經(jīng)超過GDP的80%，目前還要再加碼，加到哪里去？

投資這么漲，但投資對GDP的貢獻率卻在下降，這意味著什么？意味著投資越來越?jīng)]效率。在這種情況下，服務業(yè)對GDP的貢獻在上升，投資在下降，消費在上升，你會發(fā)現(xiàn)投資越來越?jīng)]效率。這幾年為了保增速，投資增加速度，帶來GDP增加越來越少。在這種情況下，即使投資越來越?jīng)]效率，但我們還要采取依靠投資的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。

在這種思路下，政府沒錢了，就通過PPP項目來拉投資。按照中國社會科學院最近發(fā)布的《經(jīng)濟藍皮書》預測，2017年全社會固定資產(chǎn)投資將達67.1萬億元，名義增長8.9%。其中，光基建投資預計就高達16萬億元。中國的經(jīng)濟現(xiàn)在之所以困難、企業(yè)效率低、盈利低，主要還是過去幾年盲目投資、過多投資的一個結果，所有產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能基本上都過剩。上一波大規(guī)模刺激經(jīng)濟增長的負效應還沒解決，現(xiàn)在又如此大規(guī)模來追加基建投資，這到底是去杠桿，還是加杠桿？將來這新的一波幾十萬億元的基建投資的貸款，誰來還？

在這種情況下，投向?qū)嶓w部門的大量銀行貸款只會增加我國經(jīng)濟的總杠桿率和企業(yè)負債率。我算了一下，這幾年企業(yè)債券加上股票融資只有18%，70%多還是個人和銀行個人貸款。故目前的金融風險正在壓向商業(yè)銀行。在這種情況下，一是所有中國稅前利潤低于企業(yè)實際利率，二是中國所有企業(yè)的欠債利息負擔一直大于GDP增量。在2011年，13.7億人生產(chǎn)的GDP增量，能把銀行利息還出來，但從2012年開始，越來越大，到了2016年13.7億人生產(chǎn)的GDP還不了銀行利息的1/3，這種增長模式最后的結果是什么？

目前，我國一方面有170 多萬億元負債總規(guī)模，另一方面又有 150 多萬億銀行各類存款的情況下，我倒感覺是應該經(jīng)營好現(xiàn)有的企業(yè)，通過給企業(yè)減息、減稅、減負、減費和減少制度性交易費用，讓大部分企業(yè)活下來，資產(chǎn)的收益率和企業(yè)的利潤率有所提高了，等這一輪去杠桿的任務過去了，再考慮新一輪的投資和基建。在此宏觀經(jīng)濟格局下，恰恰以銀行儲蓄為主的153萬多億元的廣義貨幣，轉(zhuǎn)向金融行業(yè)是個更好的選擇。金融好了、股市好了，大家的資產(chǎn)收益提高了，增加了消費，也會影響人們的預期。

比稅負更重的是貸款利息

過去幾年，人民幣實際在升值，勞動力成本上升，銀行貸款利率和融資成本奇高，在這三個條件下，中國企業(yè)的稅收就顯得很高了。但我們一定要看到，我國企業(yè)68%左右總稅率的形成，并不簡單的是因為中國的任何單個稅種的稅率高，而主要是因為中國企業(yè)的盈利能力比其他國家低。盈利能力弱的話，稍微加一點稅，或者匯率有一點上升，工資上升一點，企業(yè)就要虧損。在這種情況下，我國的大量企業(yè)都在生死存亡線上掙扎，這是實體部門投資最近幾年持續(xù)下降的一些主要原因。

從財政部的官方月度數(shù)據(jù)可以計算得出來，“營改增”之后，并沒有真正減稅，2016年1~11 月份，我國的增值稅凈總額高達36752.42 億元，凈增加了8663.44億元，增速高達30.8%。而同一時間，我國營改增所導致營業(yè)稅的減少為6012.1億元。即使按照財政部的官方數(shù)字，除了營業(yè)稅本身的增收因素外，營改增所導致增值稅凈增7913.41億元，相比營業(yè)稅的減少，營改增這一項政府還多增收了1901.31億元。從這個意義上說，營改增后企業(yè)的稅收是增加的，特別是金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等，實際上并沒有減，而是還在增。當然，2016年前10個月稅收的增長也與經(jīng)濟企穩(wěn)有很大關系。我國從2012年初開始PPI為負，2016年9月份之后，PPI開始轉(zhuǎn)正。企業(yè)盈利向好，稅收也開始向好。

既然2016年7月26日的中央政治局會議已經(jīng)把“降低宏觀稅負”確定為大政方針，那么關鍵是接下來怎么落實。3月份馬上就要到來的《政府工作報告》，該怎樣定2017年的GDP增速和政府財政收入的增速？如果GDP增速定在6.5%，那么財政收入增速就不應再定7%或7.5%了。如果政府財政收入的增長目標仍高于GDP的計劃增長目標，那就意味著稅收彈性仍大于1，那就不是減稅，而是增稅。

過去幾年我一直在呼吁要總量減稅，比如降低增值稅稅率。目前我們的增值稅有四檔，17%、11%、6%和 3%?，F(xiàn)在大部分企業(yè)的增值稅稅率是17%，能不能考慮降到15%？對于一些創(chuàng)新型的企業(yè)和高科技企業(yè)，能不能再降低一個點？現(xiàn)在營業(yè)稅基本上沒有了，降低增值稅稅率，才是真正的減稅。

其實單從單項稅率上比較，我們的稅負不一定是最高的，中國企業(yè)更大的負擔來自“費”，還有“五險一金”，尤其是來自高負債和高利率的還款還債負擔。我們的非金融企業(yè)貸款已經(jīng)超過了100萬億元了，國有企業(yè)負債已經(jīng)在80萬億元上下，民營企業(yè)也有20多萬億元。

實質(zhì)上民間投資在下降，制造業(yè)投資在下降，跟實際利率上升是連在一起的。2016年企業(yè)向好，是不是跟2015年六次降準、六次降息，實際上企業(yè)融資成本下降有關系？肯定有關系。

銀行貸款基準利率現(xiàn)在是4.35%，各個銀行一般會往上浮動20%，所以大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點，民營企業(yè)都在7%~8%甚至更高，“溫州指數(shù)”(民間借貸利率)一般都在18%~20%以上，這才是壓在中國各類企業(yè)肩上最大的負擔。負債重，利率高，對企業(yè)的影響超出了稅負的影響。因此，我一直主張貨幣政策不能緊；去杠桿不能靠緊貨幣，寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。但目前央行的貨幣政策面臨著一個兩難選擇。

在新一輪基建投資熱和房地產(chǎn)余熱未消的情況下，再寬貨幣，會吹泡沫，加杠桿。所以央行的貨幣政策目前是左右為難。但單從降低企業(yè)負擔來看，是企業(yè)的債務和利息負擔比稅收負擔還重，為企業(yè)減息、減沉重的債務負擔，顯然應該是央行的貨幣政策所應當考慮的。

除了稅、利率，還有一個因素是中國的勞動力成本已經(jīng)很高了。單從名義工資來說，過去15年，中國全國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資名義增速就超過13.5%，到2014年已達到 56360元了，比2001年翻了5倍還多。同一時期美國、歐洲和日本的平均工資水平基本上沒漲。當然，算實際工資的話，我們的通脹漲得更多，而日本、美國、歐洲基本上沒有通脹，多年來一直在低通脹和通縮中徘徊。

對當下中國經(jīng)濟格局總的判斷

第一，資本邊際收益率普遍下降，中國宏觀經(jīng)濟下行是一個自然趨勢。不要再期望中國經(jīng)濟V型、U型反轉(zhuǎn)。

第二，中國經(jīng)濟體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”。近來我多次講，現(xiàn)在中國經(jīng)濟的核心問題不是保增速，而是防金融風險。這一點在最近的中央經(jīng)濟工作會議上也表露出來了。

貨幣政策我覺得現(xiàn)在是兩難，這幾年我一直主張控投資、寬貨幣。中國經(jīng)濟在下行，企業(yè)負債和還款利息極重且大面積虧損的情況下，央行理應進一步降準降息。但在目前中國經(jīng)濟結構扭曲情況下，放松貨幣政策可能會導致貸款流向財政部、發(fā)改委所推動PPP基建項目和房地產(chǎn)，進一步降息又會吹大泡沫，只會加杠桿，而不是去杠桿、穩(wěn)杠桿。2016年中央經(jīng)濟工作會議說，央行要采取中性的貨幣政策，我覺得是別無選擇的一種選擇，放也不是，不放也是。我的看法，如果2017年經(jīng)濟繼續(xù)下滑，貨幣政策至少不能成為經(jīng)濟下滑和經(jīng)濟風險的催化劑。

最后，我認為，中國的問題既是供給側的問題，也是需求側的問題，更重要的是政府側的問題。政府不改革，中國經(jīng)濟的結構失衡問題永遠改不了，只會加杠桿。

只有中國經(jīng)濟發(fā)展的道路清楚了，企業(yè)才有信心，長期投資、民間投資才會增長，中國經(jīng)濟才能真正走向穩(wěn)定的發(fā)展軌道。

（本文系作者在由鴻儒金融教育基金會、上海金融與法律研究院合作舉辦的“鴻儒論道”活動上的演講內(nèi)容，題目為《中國經(jīng)濟的不可能三角》，經(jīng)授權轉(zhuǎn)載自公眾號：上海金融與法律研究院，有刪改）