文 / 七公

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作為國產(chǎn)胰島素的老大，資本市場(chǎng)的“胰茅”，甘李藥業(yè)（603087.SH）今年的股價(jià)表現(xiàn)不夠理想。

年初至今，從181元/股的高點(diǎn)到65元/股的低點(diǎn)，其股價(jià)跌幅超過6成，一度徘徊在63.32元的發(fā)行價(jià)邊緣，總市值蒸發(fā)約700億元。

更要命的是，在這樣的下跌勢(shì)頭已經(jīng)持續(xù)了10多個(gè)月后，目前甘李藥業(yè)的股價(jià)仍然沒有明顯的反彈跡象。

個(gè)種原因，也是挺復(fù)雜的。有行業(yè)面的，有政策面的，有基本面的，有估值面的，我們來逐一審視。

/ 01 /

從殺估值到殺業(yè)績

私募大佬馮柳曾就股價(jià)下跌概括出過一套經(jīng)典的三段論：殺估值、殺業(yè)績、殺邏輯。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，醫(yī)藥股從去年的“YYDS”到今年無差別的“永遠(yuǎn)跌死”，視為第一段：殺估值。

A股醫(yī)藥板塊自2017年崛起，2020年大部分公司的市盈率都在50倍以上，更有甚者百倍不止，且不在少數(shù)，股價(jià)漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。

以中證生物醫(yī)藥指數(shù)（930726）為例，2020年中期PE估值大概在70倍附近，而當(dāng)時(shí)上證綜指的市盈率尚不到15倍，深證成指約為30倍。

一般來說，高估值要么給予充足的時(shí)間通過盈利的高增長去消化，要么靠講“故事”、炒概念，用力刺激市場(chǎng)神經(jīng)。

故此，2021年伊始，受美國taper收水預(yù)期強(qiáng)化，資金外流情緒加劇，即便沒有任何負(fù)面基本面驅(qū)動(dòng)，貴的離譜的醫(yī)藥“白馬”們還是首先被拉出來“祭天”，迅速從漲勢(shì)轉(zhuǎn)為跌勢(shì)。

具體到甘李藥業(yè)身上，2020年6月底上市即收獲12連板，助推公司市值一舉突破1100多億元，市盈率最高飆升至近百倍。

同一賽道，彼此涼熱。本身估值過高，加上醫(yī)藥板塊整體劇烈調(diào)整，身處其中的甘李藥業(yè)也只能順應(yīng)趨勢(shì)，隨大流而動(dòng)。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，下半年以來，醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)跌幅19.9%，排在28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)首位。醫(yī)藥基金下半年凈值平均下跌接近20%，放眼全年平均凈值跌幅達(dá)到7%。這與去年重倉醫(yī)藥股賺得“盆滿缽滿”的行情可謂冰火兩重天。

另一方面，9月-11月，三季報(bào)不斷出現(xiàn)低于預(yù)期的數(shù)據(jù)，又給了市場(chǎng)極好的絕殺理由，醫(yī)藥股由此進(jìn)入殺業(yè)績階段。

財(cái)報(bào)顯示，2020年，甘李藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.6億元，同比增長16.12%；凈利潤12.3億元，同比增長5.43%。截至2021年9月30日，甘李藥業(yè)營業(yè)收入為25億元，同比增長14.21%；凈利潤8.7億元，同比增長26.99%。

就前三季度的增速而言，還是不錯(cuò)的。尤其單三季度，公司凈利潤同比增長31.71%，而同期A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司的凈利潤平均增速為下降1.14%。

然而，在扣除非經(jīng)常性損益后，甘李藥業(yè)的凈利潤為4.25億元，同比僅增長2.77%，低于一季度的7.23%和二季度的30.38%，也低于同期A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司凈利潤平均增速7.79%。

相較于資本市場(chǎng)一貫喜歡的高成長樣子，主營業(yè)務(wù)不足5個(gè)點(diǎn)的速度實(shí)在算不得快，趁機(jī)殺一波估值也在情理之中。

此外，受制于銷售成本率上漲，甘李藥業(yè)一向引以為傲，足以媲美茅臺(tái)的高盈利能力在本報(bào)告期出現(xiàn)下滑，毛利率88.62%，是近十年來首次跌破90%，凈利率34.81%，相比之前年度略有萎縮。

/ 02 /

被集采改變的成長邏輯

第三段是殺邏輯。

隨著年報(bào)披露季到來，大家把各個(gè)行業(yè)的情況一捋，發(fā)現(xiàn)去年炒作的邏輯完全沒有兌現(xiàn)，增長的天花板原來那么近，估值體系必須要重構(gòu)啊。

比如甘李藥業(yè)，2020年凈利率增速只有5.43%，而縱覽其2014年以來的業(yè)績，除卻2018年，最少的年份也能增長個(gè)25%，其余幾年均在40%-73%之間。

高市盈率匹配低增長率，投資心境自然不一樣了。如果說過去還有點(diǎn)質(zhì)疑，那現(xiàn)在就是要“實(shí)錘”了。

而對(duì)甘李藥業(yè)來說，投資邏輯的改變還有一層原因：集采“大殺器”。

剛剛落地的胰島素集采結(jié)果顯示，甘李藥業(yè)中標(biāo)6個(gè)產(chǎn)品，降價(jià)幅度和限價(jià)比最低為40%，最高63%，采購周期2年。

按照現(xiàn)在這個(gè)報(bào)價(jià)乘以分配的基礎(chǔ)量計(jì)算，甘李藥業(yè)這6款產(chǎn)品的銷售總額是7.05億元。根據(jù)甘李藥業(yè)官網(wǎng)資料，公司還將在基礎(chǔ)量之上獲得C組調(diào)配量3250萬支，銷售額大概是12億元。

極端假設(shè)，2022年甘李藥業(yè)拿到全部基礎(chǔ)采購量和C組調(diào)配量，那么總銷售規(guī)模就是19億元。

而上述中標(biāo)的6款產(chǎn)品2020年度合計(jì)銷售額為32.07億元，營收占比為95.38%；2021年前三季度合計(jì)銷售額為23.19億元，營收占比為92.66%。

這意味著，集采后甘李藥業(yè)的營收縮水程度還是很可觀的，一并還有對(duì)盈利能力的極大考驗(yàn)。

股市本來就是以利潤為基礎(chǔ)，以市盈率為標(biāo)尺的杠桿游戲。胰島素集采最大的風(fēng)險(xiǎn)在于從行業(yè)到個(gè)股的成長空間被大幅壓縮，連帶利潤清減。

藥智數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年我國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端胰島素及其類似藥銷售額接近270億元，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2025年市場(chǎng)規(guī)模將增長至416億元，并進(jìn)一步增長至2029年的616億元。

以如今的降價(jià)幅度粗略測(cè)算，國內(nèi)胰島素市場(chǎng)空間在集采后可能減少到150億元左右，這讓資本市場(chǎng)的想象空間小了很多，肯定不能支撐甘李藥業(yè)先前的千億市值。

當(dāng)然，集采的好處也很突出。

首先，集采是一種超大型“團(tuán)購”，由于進(jìn)入名單的藥企能享受到很大的采購量，疊加龍頭質(zhì)量、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)中標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額快速膨脹。

目前國內(nèi)胰島素市場(chǎng)70%的份額都在諾和諾德、禮來、賽諾菲等外資巨頭手中，此次集采甘李藥業(yè)依靠對(duì)跨國藥企的降維打擊，有四個(gè)產(chǎn)品列席A組（低價(jià)多量），成為最大贏家。本著“國產(chǎn)替代”預(yù)設(shè)目標(biāo)加速，甘李藥業(yè)或能通過放量同步占領(lǐng)市場(chǎng)。

其次，集采旨在讓藥價(jià)回歸合理水平，解決看病貴等問題，又是一種非常嚴(yán)格的醫(yī)療控費(fèi)手段。

因?yàn)橘I賣雙方已成定局，不需要再像以前搞那么多的廣告、送禮、學(xué)術(shù)會(huì)等勞什子了，這樣一來勢(shì)必降低醫(yī)藥企業(yè)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，以及面對(duì)公立性醫(yī)院帶來的結(jié)算確定性，均對(duì)盈利能力起到在一定的托底作用。

不過，對(duì)資本來說，比之“長坡厚雪”寓意的廣闊賽道，飛奔的賺錢速度，這些用量補(bǔ)價(jià)的“小恩小惠”實(shí)在不夠性感，且難以為企業(yè)的長期成長提供充足動(dòng)力。

/ 03 /

還有哪些機(jī)會(huì)？

雖然最近的日子有些難過，但甘李藥業(yè)也不是沒有機(jī)會(huì)。

按功效劃分，胰島素市場(chǎng)可分為長效、速效、中效三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。甘李藥業(yè)旗下產(chǎn)品中“長秀霖”類屬于長效，“速秀霖”屬于超速效，25R則屬于中效產(chǎn)品，基本做到了全覆蓋。2020年長秀霖”占據(jù)長效胰島素市場(chǎng)中約占40%的份額。

按來源差異劃分，胰島素又可分為動(dòng)物源胰島素（一代）、重組人胰島素（二代）及重組胰島素類似物（三代），“長秀霖”屬于安全性及有效性更優(yōu)的第三代胰島素。

分析甘李藥業(yè)的營收結(jié)構(gòu)，“長秀霖”不僅是公司的絕對(duì)大單品，也是最重要的收入來源，于2017-2019年分別貢獻(xiàn)營收21.69億元、22.62億元和25.45億元，對(duì)應(yīng)主營業(yè)務(wù)收入占比為91.48%、94.76%和87.91%。

針對(duì)單一產(chǎn)品依賴“癥狀”，多元化就成為一個(gè)突破口。

顯然，甘李藥業(yè)已經(jīng)意識(shí)到在產(chǎn)品布局方面的薄弱，其在財(cái)報(bào)中坦言，“專注于糖尿病治療領(lǐng)域使得公司面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。一旦由于替代產(chǎn)品的出現(xiàn)，或者競(jìng)爭對(duì)手類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品的推出，將對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。”

好在，今年5月，甘李藥業(yè)的精蛋白重組人胰島素注射液（預(yù)混30R）獲批。

這或許說明，在當(dāng)前以二代和三代胰島素為主流的市場(chǎng)，甘李藥業(yè)又多了一件“攻城拔寨”的武器。

但就行業(yè)格局和動(dòng)態(tài)而言，卻不能過度樂觀。和三代市場(chǎng)相比，二代市場(chǎng)的玩家更多，除了外資廠商，國內(nèi)的通化東寶是一個(gè)強(qiáng)勁對(duì)手；拉長時(shí)間軸看，二代胰島素被三代胰島素代替是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，且三代在顯著降價(jià)后與二代的價(jià)差越拉越近，這對(duì)甘李藥業(yè)是有利的，所以其未來的估值錨點(diǎn)還在三代上，看量能的大小能不能保住利潤增速。

另一條道路便是國際化。

這條路其實(shí)甘李藥業(yè)已經(jīng)走了很多年了。更早于2005年起，公司便開始在東南亞、拉丁美洲、中東北非、俄羅斯等三十多個(gè)國家和地區(qū)陸續(xù)搭建國際化商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，后于2018年與國際制藥企業(yè)諾華旗下的山德士簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，授權(quán)山德士在美國、加拿大、歐洲等地獨(dú)家銷售自家胰島素產(chǎn)品。

從財(cái)報(bào)看，2020年甘李藥業(yè)的海外銷售收入 0.65 億元，同比增長 50.88%；2021年上半年海外銷售收入0.74億元，同比增長171.7%。盡管體量不大，但獨(dú)闖一片新天地，這部分還是可以期待的。

短期內(nèi)，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為甘李藥業(yè)更應(yīng)該著重集采之外的自由市場(chǎng)。集采只涉及上報(bào)采購需求量參加集采的全國各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以大醫(yī)院為多，但還有很多小醫(yī)療機(jī)構(gòu)沒有參加集采，市場(chǎng)肯定是要照顧到的。

事實(shí)上，本次集采只覆蓋了一半左右市場(chǎng)量，那余下的一半甘李藥業(yè)至少要有大的作為。

站在投資的角度，甘李藥業(yè)無疑是一家優(yōu)秀的公司。截至12月17日收盤，公司動(dòng)態(tài)市盈率34倍，總市值397億元，大體上已調(diào)整的差不多了。

但后續(xù)如何走向，能否就像馮柳說的三段論演繹完的時(shí)候便是否極泰來，大概率還得看集采執(zhí)行后的數(shù)據(jù)，以及對(duì)自由市場(chǎng)、海外市場(chǎng)的拓展情況。

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