盧銘恩先生 Mr. Leo Lo，港大ICB客席講師，華坊咨詢?cè)u(píng)估有限公司董事總經(jīng)理

SPAC市場(chǎng)近況

SPAC（特殊目的收購公司）近年成為集資上市的一個(gè)熱門途徑，2020年SPAC上市IPO的數(shù)量首次超過了傳統(tǒng)IPO數(shù)量。根據(jù)SPACinsider數(shù)據(jù)，SPAC從2016年起出現(xiàn)了上升的態(tài)勢(shì)，到2020年SPAC總?cè)谫Y額達(dá)到830億美元。截至2021年10月20日，2021年共有485家SPAC上市。由于新冠肺炎影響資本市場(chǎng)，使得許多投資銀行進(jìn)行傳統(tǒng)IPO承銷及估值方面變得更保守，許多原本有機(jī)會(huì)透過IPO上市的公司轉(zhuǎn)由透過特殊目的收購公司迅速上市。

香港不少富豪家族也在紛紛成立SPAC，如新世界發(fā)展行政總裁鄭志剛領(lǐng)導(dǎo)的SPAC，已公布將與基因測(cè)試公司Prenetics合并。另外，由李澤楷和Peter Thiel背后支持的Bridgetown 2 Holdings Limited（NASDAQ:BTNB）也宣布與東南亞網(wǎng)上房地產(chǎn)平臺(tái)PropertyGuru簽訂業(yè)務(wù)合并協(xié)議，交易完成后的企業(yè)價(jià)值約為13.5億美元。曾經(jīng)估值達(dá)470億美元的WeWork亦通過與BowX Acquisition合并，以90億美元的SPAC合并上市。

而剛剛于十二月初上市的東南亞網(wǎng)約車和配送巨頭Grab Holdings Ltd. (GRAB)的股價(jià)雖然在首天交易蒸發(fā)了百分之二十，但此次與Altimeter Growth Corp的合并交易估值接近400億美元，創(chuàng)下了SPAC類交易的紀(jì)錄。當(dāng)然還有美國前總統(tǒng)特朗普的Truth Social也在透露計(jì)劃與DWAC合并上市，其SPAC股價(jià)曾飆升超過10倍。

SPAC商業(yè)估值

新交所和港交所亦先后布局SPAC上市，未來亞洲SPAC市場(chǎng)也將有望進(jìn)一步得到釋放。而與此同時(shí)，有關(guān)SPAC商業(yè)評(píng)估的要求也隨之而來。根據(jù)新交所發(fā)布的SPAC上市框架，SPAC在進(jìn)行業(yè)務(wù)合并時(shí)，在以下情況下，必須對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估：（a）PIPE（私人投資公開股票）投資不存在或（b）目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)、石油或天然氣公司或房地產(chǎn)投資/開發(fā)。由于SPAC并購階段的估值通常是SPAC和目標(biāo)公司雙方少數(shù)人談判確定，交易對(duì)價(jià)存在被蓄意高估的風(fēng)險(xiǎn)。因此估值合理性風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者共同關(guān)注的焦點(diǎn)，獨(dú)立評(píng)估可以從一定程度上降低此類風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者利益。而港交所的SPAC咨詢也力求在市場(chǎng)制度創(chuàng)新與保障投資者之間取得平衡，其中也牽涉到SPAC的估值問題。

SPAC運(yùn)營過程大致可以分為兩個(gè)階段：Pre-SPAC和De-SPAC。Pre-SPAC是指SPAC尋找潛在被收購對(duì)象階段，De-SPAC即為SPAC交易并購階段（一般在兩年內(nèi)完成）。因此，在Pre-SPAC階段，投資者主要關(guān)注SPAC自身股票和認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值評(píng)估，按照美國證監(jiān)會(huì)的最新要求，SPAC認(rèn)股權(quán)證需要作為負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行體現(xiàn)，因此SPAC認(rèn)股權(quán)證的公允價(jià)值評(píng)估對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告具有重要影響。

而在De-SPAC階段，目標(biāo)公司價(jià)值是投資者們重點(diǎn)分析的標(biāo)的。據(jù)筆者觀察，當(dāng)前采用SPAC上市的公司主要集中在新經(jīng)濟(jì)范疇的行業(yè)。此類公司的特點(diǎn)為前期投入巨大，未來發(fā)展速度較快，但同時(shí)，由于公司業(yè)務(wù)特殊，加上盈利表現(xiàn)未必理想，故此對(duì)其公司業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，是有一定的難度。

無論如何，SPAC估值為投資者提供了一個(gè)基準(zhǔn)(benchmarking)，以及能以較透視角度審視交易市場(chǎng)價(jià)值。另外，估值為會(huì)計(jì)師提供公允價(jià)值參考(fair value)，如認(rèn)股權(quán)證。筆者的咨詢?cè)u(píng)估行此前為一家美國SPAC收購某新能源汽車公司提供評(píng)估服務(wù)為例，我們?cè)谠u(píng)估前期通過與管理層訪談和實(shí)地走訪，對(duì)目標(biāo)公司的運(yùn)營模式和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行深入了解，并收集整理相關(guān)行業(yè)資料以分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)進(jìn)行綜合判斷和調(diào)整，以確保其合理性，進(jìn)而得出目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。

SPAC在資本市場(chǎng)中的地位也越發(fā)重要。合理評(píng)估SPAC的商業(yè)價(jià)值能夠有效降低估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益預(yù)期，同時(shí)保證了整個(gè)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展。

SPAC融資展望

近來美國的熱度的確有所下降，美國證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)SPAC的態(tài)度開始謹(jǐn)慎。根據(jù)SEC近期發(fā)布的一系列聲明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)SPAC需要遵守證券市場(chǎng)的規(guī)則。由于目標(biāo)公司在被SPAC收購后，未能達(dá)到披露的業(yè)績水平，使得投資者蒙受損失，導(dǎo)致股東訴訟日益增多。市場(chǎng)偏好和宏觀環(huán)境也出現(xiàn)調(diào)整，在2020年下半年到2021年第一季度，資本市場(chǎng)偏好科技股，由于SPAC并購的目標(biāo)公司以科技、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等類型為主，因此市場(chǎng)對(duì)于SPAC保持較高的熱情。但隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸感受到通脹的壓力，大型機(jī)構(gòu)投資者開始傾向價(jià)值股與大宗商品，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)SPAC的熱情降低。

與此同時(shí)，亞洲資本市場(chǎng)卻躍躍欲試，2021年9月2日，新加坡交易所正式發(fā)布了SPAC的主板上市規(guī)則，成為亞洲首個(gè)允許企業(yè)通過SPAC方式上市的主要交易市場(chǎng)。9月中旬，香港交易所亦發(fā)布了SPAC上市框架的咨詢文件。對(duì)于香港和新加坡而言，SPAC市場(chǎng)受到投資者熱捧的主要原因?yàn)镾PAC提供了交易的確定性和靈活性，因此能否提供與美國市場(chǎng)相當(dāng)?shù)撵`活性，可謂至關(guān)重要。以香港為例，美國的監(jiān)管制度注重風(fēng)險(xiǎn)披露，而香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)實(shí)施更多的實(shí)質(zhì)審查。另外，新加坡和香港的資本市場(chǎng)與美國相比規(guī)模較小，目標(biāo)公司通過與新加坡或者香港的SPAC合并上市之后，其股票的交易量與估值可能無法達(dá)到與美國SPAC合并上市所能達(dá)到的水平。

但亞洲新經(jīng)濟(jì)類型的公司數(shù)量確實(shí)龐大，而亞洲投資者對(duì)支持SPAC的熱情還是如火如荼，SPAC在亞洲資本市場(chǎng)的未來發(fā)展，相信會(huì)對(duì)環(huán)球SPAC發(fā)展有著舉足輕重的影響。

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