杠桿、美元債、規(guī)模崇拜，房地產(chǎn)背后的秘密如何用量化來揭開？ 原創(chuàng) 謙哥 秦朔朋友圈

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· 謙哥 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

近期發(fā)生的房地產(chǎn)故事和事故人人自危。其實，在業(yè)內(nèi)，2018年就有人說“大家都有末日心態(tài)”了，看看今天，其實就是“末日”啊，而且沒看到盡頭在哪里。

其實，我們可以理性地、量化地談?wù)勑袠I(yè)內(nèi)的幾個熱點(diǎn)問題。

杠桿

太陽底下沒有新鮮事，2008年次貸危機(jī)起源于高杠桿，這次的危機(jī)的源頭依然是杠桿。

地產(chǎn)項目投資的生意模式很簡單，就是盡其所能減少自有資金占壓周期和峰值，同時將資金貢獻(xiàn)最大化，不斷實現(xiàn)復(fù)投。

為了達(dá)成這一目的，每個開發(fā)階段，房企們窮盡各種融資工具和經(jīng)營動作，不斷做大ROIC（可以理解為：自有資金投資回報率）。

常規(guī)分析通常用負(fù)債率衡量杠桿水平，但負(fù)債率只是一個結(jié)果數(shù)據(jù)，暫且放下這個概念，我們先回顧一下地產(chǎn)的投資杠桿歷史。

在初級階段，如果有10億自有資金，獲取一塊10億的土地，按照2.5倍貨地比（貨值/土地款）計算，投資實現(xiàn)25億的貨值。這，相當(dāng)于一塊錢做了兩塊五的生意。

顯而易見，初級階段只利用了預(yù)售制下天然的經(jīng)營杠桿，目前穩(wěn)健型房企依然止步于此，財務(wù)非常自律，沒有增加其他投資杠桿。

第二個階段，大概在2012年左右，信托、第三方財富、私募資金等大量涌現(xiàn)，行業(yè)全面利用前融，項目投資階段開始便加財務(wù)杠桿。

在10億自有資金的基礎(chǔ)上，前融配資55%（第一道財務(wù)杠桿2.2倍），可以拿一塊22億地價的土地，按2.5倍貨地比計算，10億自有資金投資實現(xiàn)55億貨值，投資總杠桿5.5倍，這，相當(dāng)于一塊錢做了五塊五的生意。

在這個階段前融成為行業(yè)標(biāo)配，“無前融，不投資”。前融突破了房地產(chǎn)融資的“432”前提條件，但非標(biāo)產(chǎn)品不斷進(jìn)化以適應(yīng)金融監(jiān)管，股東借款、資本公積模式、明股實債、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓、套殼融資、優(yōu)先股、資產(chǎn)或股權(quán)收益權(quán)信托等融資工具層出不窮，無論工具表現(xiàn)形式如何，最終都是直接或間接支付土地款。

到第三階段，大家已經(jīng)不滿足55%的前融配資，紛紛尋求45%自有資金的配資，“前前融”也成為標(biāo)配，房企紛紛在股權(quán)層面融資，如夾層、資金池、總包保證金等等。

一般來說，前融資金方拿到了項目抵押權(quán)，“前前融”的出現(xiàn)，其實是沒有底層資產(chǎn)的信用類融資。同樣10億自有資金，夾層配資40%（第一道財務(wù)杠桿1.7倍），資金放大到17億；這個階段房企頻繁合作，開放40%股權(quán)情況下（合作杠桿1.7倍），A公司出17億，B公司就要出11億，資金放大到28億；前融再配資55%（第二道財務(wù)杠桿2.2倍），這樣就可以拿一塊62億的土地，同樣按2.5倍貨地比計算，10億自有資金投資實現(xiàn)近160億貨值，一塊錢做了十六塊錢的生意。

在這個階段，零自有資金獲取項目的極端情形出現(xiàn)，并被奉為投資典范，公司甚至放“干股”給團(tuán)隊。新鮮的管理名詞隨之誕生，比如投融聯(lián)動、超融、資金池、投資貨值比等。

大量合作項目出現(xiàn)，房企重復(fù)計算流量，變得虛胖，外強(qiáng)中干……

杠桿倍數(shù)猶如快速發(fā)展的良藥，但藥的安全劑量與動物重量不是簡單的線性關(guān)系，一公斤的貓致幻劑安全劑量為0.1毫克，但你要把300毫克致幻劑打進(jìn)3000公斤的大象，真的會把它打死。

這二十年來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展反向而行，規(guī)模越大，杠桿倍數(shù)越高，藥顯然超過了安全劑量，從2020年8月出臺的三道紅線開始，高杠桿模式遇到巨大的挑戰(zhàn)，項目開發(fā)全流程都在降低杠桿倍數(shù)。

拿地階段融資渠道萎縮，之前向資金池投錢的實業(yè)土豪們不斷回收資金，降低第一道杠桿。

前融通道萎縮，資金募集異常艱難，亂局里沒有哪個老百姓或高凈值客戶愿意掏腰包，畢竟P2P已經(jīng)做了深刻投資教育：你看中人家的利息，人家看中的是你的本金；第二道杠桿也被迫下降。

三條紅線出臺一年，房企被動縮表，2021年上半年重點(diǎn)房企整體有息負(fù)債增速為2.1%，為近年來最低水平，除綠檔房企整體有息負(fù)債正增長8.4%，其余分檔房企皆負(fù)增長。

兩條紅線出臺近一年，6家國有大行和12家重點(diǎn)關(guān)注的股份制銀行，14家對房地產(chǎn)貸款占人民幣貸款余額比例下降，標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)杠桿也下降，11家個人貸款占人民幣貸款余額比例下降，按揭放款周期普遍為6個月。

同時受典型房企流動性問題的影響，地方政府全面加強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管，以防止樓盤爛尾，以浙江某縣城為例，每平米監(jiān)管資金9000元，房企收到的錢，基本壓在預(yù)售監(jiān)管賬戶中，預(yù)售制度變成了準(zhǔn)現(xiàn)房制度，天然的經(jīng)營杠桿效應(yīng)大打折扣。

金融機(jī)構(gòu)主動縮表、房企被動縮表，降杠桿，融資現(xiàn)金流負(fù)向；地方政府強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管，預(yù)售制度變?yōu)闇?zhǔn)現(xiàn)房制度，直接造成房企自由可用現(xiàn)金流枯竭，出現(xiàn)流動性困境，直至危機(jī)。

美元債

有別于前融和開發(fā)貸，美元債一般沒有資產(chǎn)抵押，基本沒有底層資產(chǎn)支撐，其本質(zhì)是信用借款，有風(fēng)險敞口。

美元債一般是上市公司直接發(fā)行，100%權(quán)益資金，是完全自有可使用現(xiàn)金流，若匹配之前講過16倍的投資杠桿，發(fā)行1億美金增量的美元債，可以獲取百億貨值，房企趨之若鶩。

受益于內(nèi)地房地產(chǎn)市場蓬勃增長，美元債規(guī)模不斷攀升，2019年發(fā)行量達(dá)到762億美元的頂峰，2020年起回落到616億美元，2021年1-9月發(fā)行461億美元，截至2021年9月30日，地產(chǎn)美元債存量規(guī)模為2,215億美元。

巨額債務(wù)蘊(yùn)藏著巨大的危機(jī)，例如某某業(yè)規(guī)模只有碧桂園的1/6，但二者美元債規(guī)模相當(dāng)，達(dá)到116億美元；某某年規(guī)模相當(dāng)于華潤置地或龍湖的1/10，但其美元債規(guī)模36億美元，甚至超過了華潤置地和龍湖。

我們可以用一個風(fēng)險評價指標(biāo)，房企的權(quán)益回款對美元債的覆蓋倍數(shù)，覆蓋倍數(shù)越高就越安全。以存量超過10億美元的26家房企為例，6家（其中3家已出現(xiàn)問題）覆蓋倍數(shù)只有1-2倍；5家（其中4家已出現(xiàn)問題）覆蓋倍數(shù)2-3倍；短期來看，權(quán)益回款對美元債覆蓋倍數(shù)4倍以上，或許才是安全的。

同時，但債畢竟是債，早晚有一天得償還，需要發(fā)行新債或用賺到的錢償還。一直以來，房企天然地覺得新債一定能還舊債，沒有想這個債應(yīng)該用賺到的錢來還。

今年4月中國華融債務(wù)危機(jī)，然后，某大、某年等典型房企無法償還到期本金及利息，地產(chǎn)美元債的信用徹底崩潰，甚至出現(xiàn)兩折的債券價格，借新還舊的游戲無法繼續(xù)。

而且，權(quán)益回款對美元債較低的覆蓋倍數(shù)，境內(nèi)自由可使用現(xiàn)金流枯竭，流動性危機(jī)隨之到來。觀察目前局勢，美元債再融資的通道基本關(guān)閉，借新還舊是非分之想，房企的美元債問題基本無解。

規(guī)模

這個行業(yè)存在典型的規(guī)模崇拜。

首先，金融機(jī)構(gòu)基本通過銷售規(guī)模推導(dǎo)“白名單”，房企進(jìn)入“白名單”才能夠獲得融資，規(guī)模越大越容易準(zhǔn)入。

其次，行業(yè)存在嚴(yán)重的規(guī)模鄙視鏈，談合作的時候，基本規(guī)則就是誰的規(guī)模大，誰的嗓門就大。

第三，發(fā)行美元債基本需要國際評級，評級級別直接與發(fā)債難度及融資成本掛鉤，以2020年美元債為例：

評級為BBB-及以上投資級別的房企共9家，發(fā)行成本5%以內(nèi)，且長賬期；

評級為BB-至BB+級別的房企共17家，發(fā)行成本6-8%左右；

評級為B-至B級別的房企共43家，發(fā)行成本10%以上，近年IPO的黑馬，賬期364天居多。

但國際評級機(jī)構(gòu)有非常明顯的規(guī)模導(dǎo)向，穆迪對收入規(guī)模、市場地位、業(yè)務(wù)分布等因素的考慮權(quán)重占比近40%；惠譽(yù)的評級更是直接將公司規(guī)模、業(yè)務(wù)深度按照一定標(biāo)準(zhǔn)劃段與對應(yīng)的評級結(jié)果進(jìn)行強(qiáng)關(guān)聯(lián)，比如B級權(quán)益銷售必須200億以上。

在這個背景下，又迫使房企不斷擴(kuò)大規(guī)模，以獲取和提升國際評級。

但萬物皆有尺度，所有哺乳動物一生的心跳都是15億次左右。杠桿效應(yīng)可以快速提升規(guī)模，實現(xiàn)從小到大，輪船的動力增加4.6倍，輪船的載貨量增加10倍。從大到更大，則是一件苦難的事情，需要更加強(qiáng)大的基礎(chǔ)。植物學(xué)表明，樹干變粗2倍，樹冠面積只能增加1.3倍。

房企從大到更大，卻失去了利潤厚度，以典型千億房企利潤表舉例：

全口徑銷售1000億，權(quán)益45%，按照3%凈利率計算，全年創(chuàng)造權(quán)益利潤14億；

其中若美元債50億美金，按照7%成本，全年美元債利息22億元。

千億房企每年權(quán)益創(chuàng)造利潤尚不能覆蓋美元債利息，前述存量美元債超過10億美元的26家典型房企，估計7家以上都是類似情形。

若再考慮龐大的總部費(fèi)用、境內(nèi)公開債和其他信用借款等，虧空更大。

沒有利潤厚度的規(guī)模，是在消耗房價上漲時代的存量利潤，長期可能會“歸零”。

同時，由于行業(yè)典型的規(guī)模鄙視鏈，合作項目運(yùn)營過程中，即使項目賬上有富余資金，穩(wěn)健型房企也不同意隨意分配，因為他擔(dān)心別人還不回來；同等規(guī)模的房企，也相互擔(dān)心對方還不回來，陷入典型的囚徒困境。

造成一個典型問題：因為你可以控制公司，審計師才會讓你并表，但你連錢都分不回來，這還叫控制嗎？會計準(zhǔn)則在這里似乎失效。三大國際評級機(jī)構(gòu)已高度關(guān)注合聯(lián)營，以前是問你有多少錢，現(xiàn)在是靈魂三問：多少錢預(yù)售監(jiān)管？多少錢在合作項目？多少錢在母公司？

這次行業(yè)危機(jī)，除了地方政府加強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管外，不能從合作項目分配資金，也是自由可使用現(xiàn)金流枯竭的重要原因。因低效和無效合作形成的規(guī)模，都是虛胖，這是病，得治。

將來

危機(jī)之中，降杠桿、規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)盈利導(dǎo)向、穩(wěn)健發(fā)展、壓力測試、聚焦等被高頻提及，但在美元債再融資無法打開、銷售下滑、預(yù)售強(qiáng)監(jiān)管、自由可用現(xiàn)金流枯竭的情形下，活著才是當(dāng)下最重要的任務(wù)，活著才有資格談未來。

「 圖片 | 視覺中國 」

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原標(biāo)題：《杠桿、美元債、規(guī)模崇拜，房地產(chǎn)背后的秘密如何用量化來揭開？》

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