2016年11月15日，在岸市場人民幣兌美元即期匯率盤中跌破6.86關口，超過了2010年6月重啟匯改時的水平，創(chuàng)下近八年來最低值。6.86相對于2015年“8.11匯改”前6.2的水平已經貶值了將近10%。與此同時，美元指數則沖破了100關口，在此附近波動。

有觀點認為，近期人民幣兌美元匯率的這一輪貶值是策略性的——充分利用好美國新總統特朗普當選之后、上任之前這段時間，以便在特朗普上任之后有關人民幣匯率的外交談判創(chuàng)造空間。這種觀點的確為近期匯率走勢提供了一種合理的解釋，現實中也可能的確有人是這么期望的。

筆者并不認同這一觀點。首先，通過加速貶值來擴大外交談判空間的策略能否奏效令人懷疑。這是掩耳盜鈴的邏輯。更重要的是，如果深入了解2015年底以來人民幣匯率形成機制的話，就會發(fā)現，這一輪貶值基本是在“收盤價+一籃子”的匯率形成機制既定規(guī)則之下進行的，與臨時性外交策略的關系不大。對此，根據人民銀行公布的匯率公式很容易檢驗。

筆者于今年7月份曾撰文指出，2015年底以來的人民幣匯率形成機制從技術層面來講可以簡單表述為“雙錨相機轉換”。過去半年以來，人民幣匯率的走勢依然基本符合這一判斷。例如，十月份美元指數持續(xù)上升，此間人民幣匯率以一籃子貨幣為錨，對一籃子貨幣的匯率指數基本穩(wěn)定，而兌美元匯率則從6.65貶值到了6.79。11月4日之后的最近這一輪貶值也呈現類似的格局，在美元指數快速走強的背景下，人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，而對美元匯率則被動貶值。

展望未來，在最終實現自由浮動之前的轉軌階段，面臨經濟分化的國內外宏觀環(huán)境，人民幣匯率仍將在較長時間內遵循“雙錨相機轉換機制”。盡管具體的點位會根據全球經濟動向和突發(fā)性事件而存在不確定性，預測意義不大，但“雙錨相機轉換機制”的判斷是相對確定的。

這是大國開放經濟體面臨“不可能三角”下的必然選擇。在貨幣政策獨立、資本自由流動、匯率固定“不可能三角”之下，對中國這樣的大國開放經濟體而言，最有含金量的是獨立自主的貨幣政策；因為利率和匯率這兩個艙石價格扭曲會導致宏觀經濟結構性地失衡，帶來的福利損失是大國經濟體難以承受的。

雖然官方政策表述基于某些原因影影綽綽，但在現實操作中以貨幣政策獨立性為核心的原則基本得到了認可。這也就意味著，資本自由流動和匯率固定這兩個目標要么全部放棄，要么放棄其中之一，要么二者皆部分放棄。中國政策當局選擇了最后一種；盡管很可能并非政策層有意為之的主動選擇，而是各方博弈和妥協下的被動結果，其中既涉及到內外博弈，也涉及到國內部門間的博弈，同時還身上植根于改革開放以來經由經驗和教訓共同熏陶出的“政策制定第六感”。

理解上述邏輯極為重要，因為它向市場投資者明確地發(fā)出了如下兩點啟示。這兩點啟示在未來較長一段時期仍將是有效的，并且會轉化為實實在在的政策，影響金融市場和企業(yè)經營環(huán)境。

一是上文提到的通過“雙錨相機轉換機制”實現人民幣匯率靈活浮動，減少扭曲。具體到現在的情況下，就是人民幣漸進走弱。

二是資本項目管制面臨收緊。漸進貶值最大的問題在于容易滋生持久性的貶值預期，從而可能引發(fā)惡性循環(huán)，甚至超跌。因而，漸進貶值的政策選擇必然需要收緊資本流出閘門做配合。外匯儲備已由2014年8月份接近4萬億美元的高點下降到了今年10月底的3.1萬億美元。盡管企業(yè)“走出去”和家庭資產多元化配置在長期來看是好事，但短期內如果資本流出過快則會對國內流動性和資產價格形成沖擊。對此，不可能不引起政策當局的注意并采取限制措施。2017年，我們很可能會看到更多針對企業(yè)和居民的外匯管制政策出臺。