“高頻量化策略之所以能迅猛發(fā)展，很大程度得益于散戶交易活躍，使這些機構能更多地抓住市場錯誤定價狀況獲取利潤，有可能給股票市場帶來突發(fā)性的流動性風險，從這個角度來說，這類高頻量化交易或面臨更嚴的監(jiān)管壓力?！苯?，銳聯(lián)財智（以下簡稱“銳聯(lián)”）創(chuàng)辦人及首席投資官許仲翔接受澎湃新聞（www.nxos.com.cn）記者專訪時表示。

在許仲翔看來，與成熟資本市場不同的是，國內的量化市場中，基本面量化很少，大多是高頻量化，這是因為散戶交易量大，高頻交易跟他們做對手盤很好賺錢，很穩(wěn)定，所以過去這兩年賺得很多。

談到近期量化市場的火爆，許仲翔認為，高頻量化需要兩個東西，一是底層的指數(shù)，二是散戶交易量?！?019年、2020年都是牛市，市場好，底層指數(shù)好，散戶交易量增加，所以量化就快速發(fā)展了，它跟市場的表現(xiàn)是相輔相成的，一步一步這樣上去了?！?/p>

“當市場逐漸機構化、散戶量被壓縮后，剩下（的量化）將不再跟散戶做對手盤，而是用基本面量化的方法，把投資做得更有效率性，更長線?！痹S仲翔認為，未來國內市場一定會向機構化發(fā)展，市場參與者都希望在市場中由長期資金、專業(yè)機構負責定價，做資產配置的工作，逐漸機構化，逐漸理性化，這是看得到的發(fā)展方向。

許仲翔是全球金融界頂級量化管理人，其創(chuàng)始或聯(lián)合發(fā)明的量化投資策略在全球管理的資產規(guī)模超過千億美元。同時，他也是美國知名量化投資公司Research Affiliates（RA）的共同創(chuàng)辦人。

2021年9月，銳聯(lián)戰(zhàn)略入股的上海銳聯(lián)景淳投資管理有限公司完成外資私募證券投資基金管理人備案登記，成為繼貝萊德、富達、橋水、野村等之后，又一家外資資管機構。但早在2009年，銳聯(lián)已將基本面量化策略引入中國A股市場，與中證指數(shù)、深交所和上交所開展合作。目前，通過銳聯(lián)基本面量化策略管理的A股資產已超過100億元。

以下是澎湃新聞（www.nxos.com.cn）記者與許仲翔的對話內容節(jié)選（略有編輯）：

澎湃新聞：你認為國內的量化市場，與國外的不同是什么？

許仲翔：在美國，量化大約只占市場的30%，并且主要是屬于基本面量化，可能一年換手率是30%。高頻量化是非常小眾的，這是因為美國散戶少，高頻量化的收入都是和散戶做對手盤賺來的，在歐美，基本上除了機構老板的自營盤以外，沒有足夠的散戶交易量去支撐高頻交易。

在國內則相反，基本面量化很少，大多是高頻量化，可能換手率是一年200多倍。因為散戶交易量大，高頻交易跟他們做對手盤很好賺錢，很穩(wěn)定，所以過去這兩年賺得很多。

當市場逐漸機構化、散戶量被壓縮后，剩下（的量化）將不再跟散戶做對手盤，而是用基本面量化的方法，把投資做得更有效率性，更長線。

澎湃新聞：為何最近兩年量化的市場規(guī)模增長得很快？

許仲翔：回國做量化的有兩撥人。最早一批回來國內的，可能是做基本面量化的，回國后早期都在公募基金做指數(shù)增強，只是有點早，那個時候投資人連指數(shù)是什么都不知道，說指數(shù)增強，大家真的不知道你在講什么。

第二批回國的，很多是從海外的做市商回來的。他們發(fā)現(xiàn)在美國做市商賺的是蠅頭小利，而在國內有這么多散戶做對手盤，這一撥人回來很多做高頻量化的。他們來到國內，發(fā)現(xiàn)這么一個肥沃的土壤，就把高頻做起來了，也訓練了很多國內的人才。

為什么從去年開始國內的量化市場突然增長起來？因為高頻量化需要兩個東西：一是底層的指數(shù)，二是散戶交易量。最核心的兩個要素要是不存在，做高頻量化根本做不出業(yè)績。所以2018年的時候，沒什么人提量化指數(shù)增強這一類。

2019年、2020年都是牛市，市場好，底層指數(shù)好，散戶交易量增加，所以量化就快速發(fā)展了，它跟市場的表現(xiàn)是相輔相成的，一步一步這樣上去了。

澎湃新聞：在這股熱潮之后，銳聯(lián)感覺募資方面這兩年有什么變化嗎？

許仲翔：從我們角度來講，現(xiàn)階段募資反而是有一些挑戰(zhàn)的事情。因為投資者更關心高回報高收益，喜歡指數(shù)增強。

但對我們來說，不能積累的事情不是一個發(fā)展的路徑，所以我們可能不會是那種短期排在最前幾名的管理人，因為我們不會為了去博排名而改變我們這個產品的底層邏輯。但是我們會持續(xù)挖掘更多因為中國經濟長期增長所帶來的阿爾法，給客戶帶來更好的收益。

澎湃新聞：你覺得短期內這個情況是比較難改變的？

許仲翔：投資變得理性，資產配置概念慢慢形成，這在海外也都是一個漫長的過程，中國現(xiàn)在剛起步。但作為管理人來說，我們不可能等到都非常理性的時候，才進來投資，一定要參與過程，要貢獻，去幫助市場走向一個健全、理性的路徑，后面才能嘗到你應該嘗到的甜蜜果實。

澎湃新聞：在國內，未來量化機構可能會取代主動管理型機構，成為市場最高占比的主體嗎？

許仲翔：其實所有的公司都非常不一樣的，可以長期積累經驗和智慧的東西才能夠做得到永續(xù)發(fā)展。任何一個公司，如果它是明星型的，那生命周期都很短，像以前投資公司如果靠一個明星管理人，這個人離職了可能公司發(fā)展就出現(xiàn)很大的變化，因為這個東西不能積累。

真的能夠長期積累的是一個制度，量化制度告訴你怎么樣通過數(shù)據(jù)科學方法，整個資產配置組合能最大限度保持此前的投資邏輯，能更有幾率實現(xiàn)最初的投資回報預期。

澎湃新聞：圍繞量化策略的監(jiān)管，會主要側重在哪些方面？ 

許仲翔：量化的市場需要監(jiān)管，其中可能重點要關注的是高頻交易。

高頻交易主要是程序化交易模型，捕捉金融市場各種定價錯誤機會，通過快速搶單等方式獲取相應的價差獲利機會，這類高頻量化策略單筆交易額度未必很大，但頻率極高，每次盈利未必很高，但通過頻繁交易“積少成多”，最終能創(chuàng)造較高的年化收益。

高頻量化策略之所以能迅猛發(fā)展，很大程度得益于散戶交易活躍，使這些機構能更多地抓住市場錯誤定價狀況獲取利潤，有可能給股票市場帶來突發(fā)性的流動性風險，從這個角度來說，這類高頻量化交易或面臨更嚴的監(jiān)管壓力。

澎湃新聞：外資機構在境內發(fā)行私募產品，多少都會面臨水土不服等問題，你怎么看待？

許仲翔：外資進來中國水土不服是肯定會有一點的，這都是必要的過程。

我們是2009年進入中國，早期是通過授權、和機構合作的方式在中國落地，所以給我們一個機會在中國發(fā)展我們的團隊。到2012年之后，我們開始找到方向，找到節(jié)奏，相對在國內扎根的比較久，這是我們相對其他機構的一個優(yōu)勢。

另外，有部分外資拿它在海外的模型來套中國，容易出現(xiàn)不適應的狀況，國內看到一些外資產品的績效不是很好，是這個原因。對此，銳聯(lián)一方面對多元化策略模型引入大量新因子進行本土化調整，使其更好地適應A股環(huán)境；一方面引入合理的收費機制，即不對市場Beta的收益進行收費，只對超額收益阿爾法部分合理計提業(yè)績報酬，促使整個產品投資團隊更關注投資人的費后收益。

還有一個原因是因為我們國內比較不同產品時有點簡單粗暴，打個比方，把跑一百米的和跑馬拉松的放在一起比較，這其實反映了我們對底層數(shù)據(jù)的不理解，而不是說大家很有能力篩選管理人，很有能力評估外資做得如何。外資為什么會相對比較穩(wěn)定、不激進，是因為他們只是將其中一部分資產配置到中國，要長期參與中國，短期博弈不符合外資的投資風格。

澎湃新聞：你覺得A股市場會吸引越來越多海外長線資金嗎？ 

許仲翔：可能未來會有一個爆發(fā)的階段，也會給A股市場的參與者結構帶來變化。

如果往后看10年，我們一定會往機構化的方向發(fā)展。正規(guī)的金融市場要往機構化的方向發(fā)展，市場會越來越健全，因為我們大家也都需要市場健全，而不是散戶定價。市場參與者都希望在市場中由長期資金、專業(yè)機構負責定價，做資產配置的工作，逐漸機構化，逐漸理性化，這是看得到的發(fā)展方向。

外資的管理模式對于公司的長期發(fā)展是有優(yōu)勢的，你看美國最大的基金公司，做得這么大，是因為長期在資本市場競爭，優(yōu)勝劣汰，活下來的資管公司就是長這個樣子的。

澎湃新聞：目前銳聯(lián)在境內發(fā)行的私募產品將采取哪些量化策略？

許仲翔：在國內主要會去推廣我們的多元資產/多策略的投資方法，比如基于統(tǒng)一的投資邏輯框架，在二級市場全范圍內構建股票多頭、CTA、股票中性、宏觀/資產輪動、股指期貨多空套利等多個子策略，實現(xiàn)能穿越牛熊的穩(wěn)健投資回報。

因為單一策略存在著某些局限性，難以實現(xiàn)“高收益、低風險”的理想狀況，比如很多投資人喜歡投資“高收益+低風險+大容量”的私募產品，單一策略很難實現(xiàn)這些投資偏好；其次，股票多頭策略盡管收益高，但也存在風險大特點，很多投資人未必會長期持有；最后，債券策略看似風險小，但收益不夠高，未必能滿足投資者的收益預期。

澎湃新聞：在多元化策略里，銳聯(lián)擅長的基本面量化策略扮演什么樣的角色？

許仲翔：基本面量化在多策略的投資產品里面，是在兩個層面上起作用。

第一個是在底層，可以拿這種基本面量化的方法來做多頭選股。可能大家比較熟悉的是市場上面的指數(shù)增強，很多指數(shù)增強用量化高頻來做，其實也可以用這種基本面量化來做，而且基本面量化比較關心底層公司的基本面到底好不好，是不是值得長期持有。借助這種基本面量化的方法，你可以用它來看商品期貨，看一下大類資產的輪動等。也就是說，底層的量化基本面的投資方法，其實可以用在很多不一樣的資產類別上面。

另外一個層面就是在比較高層面工作——配置層面。當有下面這些底層的資產，該怎么去把它打包在一起？怎么去做配置？基本面量化的方法可以拿來透過對下面底層工具的風險的評估，然后去做配置，把風險偏大的策略和資產權重調下來，把風險較小的策略比重調上去，這樣風險比較可控，任何一個策略不會在投資組合里面有過大的風險的影響。

澎湃新聞：能否介紹一下此次路演的具體進展？認購情況如何？你們的策略在國內的接受度高嗎？

許仲翔：銳聯(lián)景淳境內首款私募產品的募資額大概在2億元人民幣。這算是銳聯(lián)景淳第一次發(fā)行產品，我們不圖把量做大，現(xiàn)階段需要做很大量的投資者教育去推廣，讓投資者認識我們。

首先，國內大部分投資者對量化的認知還是非常初步的。盡管在近期的市場環(huán)境下，很多高頻量化突然業(yè)績做出來了，客戶現(xiàn)在開始理解量化，但僅僅知道量化高頻指數(shù)增強，其他的量化策略他可能還聽不大懂。尤其是一個比較穩(wěn)健、比較波動小的底層工具，可以穿透熊牛的量化策略產品，客戶可能看不上。所以需要有一個投資者教育的過程。

第二，很多客戶去購買產品的其中一個因素是看過去一年的業(yè)績表現(xiàn)。為什么客戶長期投資都賠錢？因為過去的業(yè)績跟未來績效可能沒什么大的關系，這也是短期比較難去突破的。量化指數(shù)增強策略最近回撤很大其實是一個好事情，讓投資人開始思考應該做組合、做配置，最大限度化解市場劇烈波動的風險，博取穩(wěn)健回報。

澎湃新聞：境內外的投資者對多元化策略的看法區(qū)別在哪里？

許仲翔：截然不同。我們多元化策略的產品在境外的峰值是做到700億美元，所以算是一個很龐大的基金。可能市場上面兩個最知名的多元配置型產品，就是品浩（PIMCO）的全資產基金和橋水的全天候基金。為什么這些產品在海外受眾面這么廣？絕對不是因為收益，我們就是大幅跑贏通貨膨脹而已。國外的投資人更加理性，偏好一個風險比較低、慢慢去積累財富的產品。一款跑贏利率的產品，對他們來說收益就是相對好的。這是和國內投資人最大的一個差別。

澎湃新聞：相比境外，境內私募產品的量化策略做了哪些本土化調整？

許仲翔：從投資的角度一定要做本土化的調整。就像我們海外的多元配置產品大幅跑贏當?shù)氐睦?，但進入中國以后，中國底層的利率基準都是比較高的，中國的收益紅利一定都要去抓到，所以投資一定要落地化、本土化，改進模型，提升收益，因為這些機會在中國是存在的。

事實上，2009年銳聯(lián)已將基本面量化策略引入中國A股市場，與中證指數(shù)、深交所和上交所開展積極合作，也積累了眾多因子本土化調整的經驗，有助于基本面量化策略與多元化策略更好地適應A股市場環(huán)境。比如：我們將財報因子納入境內首款私募產品的基本面量化策略因子池，可以通過財報因子找出哪些A股上市公司存在財報瑕疵，通過相應的套利投資策略獲取超額回報。此外，我們還新建了交易所因子，及時了解哪些上市公司存在異常經營行為，也可以采取套利投資策略獲取新的投資回報。

銳聯(lián)在A股市場推出的多元策略產品借鑒了海外成熟市場的經驗，同時結合A股市場的特色，通過組合投資實現(xiàn)穩(wěn)定收益。該策略有四大優(yōu)勢：第一，底層子策略之間相關性低，組合之后的收益曲線更平滑；第二，動態(tài)優(yōu)化配置權重；第三，投資回報隨著持有周期的拉長顯著提升；第四，適應不同市場環(huán)境，在極端市場環(huán)境下表現(xiàn)尤其穩(wěn)健。

澎湃新聞：會不會追求規(guī)模？

許仲翔：我們當然希望規(guī)?？梢月龃?，但是并不會追求所謂產品發(fā)行期的短期規(guī)模。在海外的產品規(guī)模峰值做到700億美元，也是逐漸積累的一個過程。我們并不是以規(guī)模為出發(fā)點去做生意，而是以價值為出發(fā)點。所有產品都有一個自己合理的規(guī)模，跟它自己的容量、換手率是相關的。當你把產品做好了，規(guī)模自然就會到達該有的規(guī)模。

澎湃新聞：在你看來，未來國內哪些量化策略可能會脫穎而出？銳聯(lián)的量化策略里，是否會融入境內某些獲得成功的量化策略經驗？

許仲翔：如果未來一年內市場表現(xiàn)不佳的話，股票多頭的量化策略一定會做得比較累。很難說哪些量化策略會脫穎而出，現(xiàn)在市場上常見的中證500指數(shù)增強策略已經非常擁擠了，接下來市場可能會往中證1000指數(shù)去。

我們不大喜歡跟風投資，比如某個量化策略獲得太多機構追捧，我們可能不會跟進。因為當眾多資本涌入同一個量化策略，就會造成交易擁擠，令量化策略捕捉超額回報的效率降低。