上海住房市場(chǎng)在2015年下半年以來呈現(xiàn)出了量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)，而且在2016年前幾個(gè)月出現(xiàn)了“過熱”跡象，引起了廣泛關(guān)注。為了加強(qiáng)對(duì)住房市場(chǎng)運(yùn)行情況的了解，我們對(duì)一些可能影響住房交易價(jià)格的因素進(jìn)行了相關(guān)性分析。通過整理近5年（2011年1月至2015年12月）的有關(guān)數(shù)據(jù)，總體看來，本市房?jī)r(jià)快速上漲，供需關(guān)系趨緊是前提，避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置是動(dòng)因，金融信貸寬松是基礎(chǔ)，相關(guān)政策影響是關(guān)鍵。

一、住房?jī)r(jià)格影響因素

　　我們對(duì)住房?jī)r(jià)格的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了三次拓展：第一次是從產(chǎn)品到商品的拓展，認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)供求作用于價(jià)格的規(guī)律；第二次是從商品向資產(chǎn)的拓展，認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)不僅是實(shí)物商品，同時(shí)是貯存財(cái)富并有保值增值功能的實(shí)物資產(chǎn)，類似金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)行為，會(huì)受到人們預(yù)期的影響；第三次是從房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部向市場(chǎng)外部的拓展，認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格不僅受到市場(chǎng)內(nèi)部供求關(guān)系、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的影響，還受到貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。因此，可以從供求關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期和房地產(chǎn)市場(chǎng)的外部性來分析住房?jī)r(jià)格的影響因素。

　　從供求關(guān)系來看，反映住房市場(chǎng)供給的因素主要為土地供應(yīng)量、住房供應(yīng)量。相對(duì)應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括：住宅用地審批量、用地價(jià)格、住宅開發(fā)投資、住宅竣工面積。反映住房市場(chǎng)需求的因素主要為：居民住房可支付能力、住房銷售量。相對(duì)應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括：城市居民家庭人均可支配收入、城市居民家庭人均消費(fèi)支出、住宅銷售面積。

　　從資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期來看，資產(chǎn)價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值由資產(chǎn)每一期的現(xiàn)金流收入折現(xiàn)決定，也就是說資產(chǎn)的價(jià)值不是由已經(jīng)發(fā)生的因素，而是由未來可能發(fā)生的因素來決定。參照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，影響預(yù)期的因素主要包括：長(zhǎng)期持有住房的現(xiàn)金流收入、市場(chǎng)收益率、住房?jī)r(jià)格的變動(dòng)幅度。相對(duì)應(yīng)可以量化的指標(biāo)包括：居住價(jià)格指數(shù)、貸款利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、新建商品房均價(jià)漲幅比率、存量商品房均價(jià)漲幅比率。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)由內(nèi)向外拓展，必須考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括：貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、外匯儲(chǔ)備量。相對(duì)應(yīng)可以量化的指標(biāo)為：M2、貸款利率、人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備量。

二、住房?jī)r(jià)格影響因素的機(jī)制分析

　　通過幾種模型測(cè)算，分析了各項(xiàng)影響因素對(duì)新建商品住房交易均價(jià)和存量商品住房交易均價(jià)的影響程度。

　　總體看來，影響很大的因素有金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額、M2、住宅用地價(jià)格、城市居民家庭人均消費(fèi)支出、貸款利率；影響較大的因素分別是城市居民家庭人均可支配收入、住宅用地審批量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、外匯儲(chǔ)備量、人民幣匯率、住宅開發(fā)投資額；而影響較弱的因素是住宅銷售面積和居住價(jià)格指數(shù)。

　　1. 在有關(guān)供求關(guān)系的諸多因素中，影響最大的是住宅用地價(jià)格，而住宅用地審批量的影響程度也較高，說明土地供給的緊約束對(duì)住房?jī)r(jià)格影響較大。城市居民家庭人均消費(fèi)支出和城市居民家庭人均可支配收入也存在較大的影響力，說明隨著居民可支配收入和居民消費(fèi)支出水平的上升，居民的購房支付能力上升，購房意愿增加。

　　2. 影響資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的諸多因素中，居住價(jià)格指數(shù)（反映租金水平）與住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，這說明：租金收入并不能反映住房?jī)r(jià)格的趨勢(shì)，長(zhǎng)期持有住房的現(xiàn)金流收入較低，因此長(zhǎng)期持有住房的收益率較低。與此同時(shí)，新建商品房均價(jià)和存量商品房均價(jià)年漲幅比率分別為9.4%和10.6%。綜合來看，居住價(jià)格指數(shù)的弱相關(guān)與住房?jī)r(jià)格年均漲幅較高并存，說明長(zhǎng)期持有收益少，快進(jìn)快出的買賣資產(chǎn)收益高，對(duì)于將住房當(dāng)作資產(chǎn)的投資者來說，其短期操作的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

　　貸款利率與住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)很高的負(fù)相關(guān)關(guān)系。貸款利率是反映市場(chǎng)收益率的重要指標(biāo)。當(dāng)貸款利率較高時(shí)，住房投資的成本較高，住房?jī)r(jià)格會(huì)下降，相反，貸款利率較低時(shí)，住房?jī)r(jià)格會(huì)上漲。2012年7月至今，央行實(shí)施了更為寬松的貨幣政策，貸款利率一降再降，從7.05%降到4.9%，累計(jì)降幅約為30%，年均下降約8.7%。各個(gè)商業(yè)銀行在一定框架下還可以下浮貸款利率，更是大幅地減少了住房投資的利息支出。貸款利率還影響了M2，貸款利率下調(diào)，相應(yīng)的準(zhǔn)備金率也在下調(diào)，貨幣乘數(shù)變大，M2增加。

　　居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在貨幣持續(xù)寬松的背景下，沒有出現(xiàn)通貨膨脹，反而出現(xiàn)通貨緊縮，原因可能有以下兩個(gè)方面，首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡不振，消費(fèi)領(lǐng)域的投資需求下降，資金從消費(fèi)領(lǐng)域抽離，追逐短期的收益較高的資產(chǎn)配置，如房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)；其次，消費(fèi)領(lǐng)域的有效需求不足和有效供給不足同時(shí)存在。在城市居民家庭人均消費(fèi)支出和人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，消費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)低迷，說明，有一部分消費(fèi)尤其是中高端消費(fèi)未能有效實(shí)現(xiàn)；而有效供給不足使結(jié)構(gòu)性矛盾更為突出。

　　3. 在宏觀經(jīng)濟(jì)因素的諸多指標(biāo)中，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額和M2與住房?jī)r(jià)格的相關(guān)度最高，說明資金充裕程度是影響住房?jī)r(jià)格最重要的因素。貨幣寬松政策的目標(biāo)是通過較多的貨幣投放來降低投資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新常態(tài)的考驗(yàn)，資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫后，轉(zhuǎn)向短期收益較高的房地產(chǎn)市場(chǎng)，需求的增加刺激了市場(chǎng)價(jià)格。

　　人民幣匯率與住房?jī)r(jià)格也存在一定相關(guān)性。2011年1月-2015年8月，人民幣持續(xù)升值，累計(jì)升值幅度高達(dá)7%。人民幣持續(xù)升值，使得外幣兌換人民幣的需求增加，在較為嚴(yán)格的結(jié)售匯制度添加下，形成了較多的外匯儲(chǔ)備量。外匯儲(chǔ)備量與住房?jī)r(jià)格也存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。這說明，一方面，人民幣持續(xù)升值，對(duì)人民幣需求增加，央行需要更多的貨幣投放來保持外匯市場(chǎng)供求均衡；另一方面，外匯結(jié)售制下，央行必須增加外匯占款來滿足結(jié)售外匯的要求。這兩個(gè)因素都導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量增加，從而M2增加。

　　4. 金融和財(cái)稅政策的影響較為明顯。2010年實(shí)施限購政策之后，新建住房?jī)r(jià)格的上漲幅度得到控制，房?jī)r(jià)漲幅比較平穩(wěn)。2012年，購房資格上強(qiáng)調(diào)了年限和單身人士不得購買住房的要求，該年度價(jià)格微跌。2013年，存量住房交易面積首次超過新建住房銷售面積。經(jīng)歷了2013年和2014年較為平穩(wěn)的價(jià)格走勢(shì)之后，2015年住房市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，新建住房均價(jià)達(dá)到21501元，較2014年增長(zhǎng)31.0%，新建住房和存量房成交總面積為5043.59萬平方米，較2014年增長(zhǎng)62.43%。其中存量房交易面積增長(zhǎng)幅度非常大，達(dá)到了129.15%。

　　這些數(shù)據(jù)的變化可以從以下三個(gè)方面去解讀：首先，限購政策對(duì)購房人資格的限制逐漸到了解禁期。2011年，“公積金3年滿2年”的要求實(shí)施后，2014年開始，許多本身不具備購房資格的購房者逐步達(dá)到了購房資格的年限要求，陸續(xù)入市購買住房。其次，限購政策對(duì)購房者的作用機(jī)制較為特殊。一般情況下，如果潛在購房者要購房，主要考慮的是資金安排。而在限購情況下，潛在購房者要購房，首先要考慮的是購房資格，其次是資金安排。因此，在限購政策影響下，如果想獲得購房資格，有兩條路徑可以走，一是分戶（如離婚等），二是賣掉手中的住房。實(shí)踐中，賣掉手中的住房是較多潛在購房者的選擇，因?yàn)檫@樣既解決了資格問題，又解決了資金安排問題。于是，限購政策的實(shí)施，客觀上造成了改善性需求必須通過“先賣后買”的操作才能完成新的購買行為，這樣“一賣一買”的操作可以從一個(gè)角度來解釋存量房市場(chǎng)交易量的火爆的原因。再次，相對(duì)寬松的貨幣財(cái)政政策。一系列新的財(cái)稅金融政策實(shí)施后，潛在購房者的首付要求和貸款成本、交易成本都降低了，一旦獲得購房資格，便會(huì)加快進(jìn)入市場(chǎng)。

三、主要結(jié)論與對(duì)策建議

　　通過對(duì)上海本輪住房?jī)r(jià)格上漲有關(guān)影響因素的分析，可以得出以下幾條結(jié)論：

　　第一，供需關(guān)系趨緊是前提。住宅用地價(jià)格、住宅用地審批量相關(guān)系數(shù)高，土地緊約束的影響逐漸顯現(xiàn)。城市居民家庭人均消費(fèi)支出和城市居民家庭人均可支配收入相關(guān)系數(shù)高，居民購房支付能力提高，需求增加。

　　第二，避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置是動(dòng)因。居住價(jià)格指數(shù)（反映租金水平）與住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，這說明：租金收入并不能反映住房?jī)r(jià)格的趨勢(shì)，長(zhǎng)期持有住房的收益較低。與此同時(shí)，新建商品房均價(jià)和存量商品房均價(jià)年漲幅比率分別為9.4%和10.6%，快進(jìn)快出的買賣資產(chǎn)收益高，對(duì)于將住房當(dāng)作資產(chǎn)的投資者來說，其短期操作的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明即使住房?jī)r(jià)格上漲會(huì)使得居民財(cái)富增加，但是增加的財(cái)富并未能促進(jìn)居民增加對(duì)國(guó)內(nèi)日常消費(fèi)品的購置。消費(fèi)持續(xù)低迷，說明居民的消費(fèi)信心不足，轉(zhuǎn)而進(jìn)行儲(chǔ)蓄。而儲(chǔ)蓄可能是為購房做準(zhǔn)備，這也解釋了一旦貨幣政策寬松，立即出現(xiàn)較多潛在購房者進(jìn)入市場(chǎng)。

　　第三，金融信貸寬松是基礎(chǔ)。貸款利率下調(diào)、人民幣匯率走高、外匯儲(chǔ)備量處于高位，促進(jìn)了M2的增加。增加的M2在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫后，流向短期收益較高的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　第四，相關(guān)政策影響是關(guān)鍵。限購政策實(shí)施后，大量潛在購房者在2014年逐漸獲得購房資格，集中入市；限購政策使得部分改善性需求必須通過先賣后買才能實(shí)現(xiàn)購房，大幅促進(jìn)存量房交易量的增長(zhǎng)。兩種情形疊加，造成了2015年存量房交易的井噴行情。一系列財(cái)稅金融政策對(duì)住房市場(chǎng)刺激明顯。這些政策降低了信貸門檻和貸款成本，還降低了稅收，對(duì)住房市場(chǎng)需求起到明顯的提升作用，在住房市場(chǎng)供給相對(duì)平穩(wěn)的情況下，住房需求的大幅增加，必定造成價(jià)格的大幅上漲。

　　為了促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，在已有政策措施的基礎(chǔ)上，還可以做一些適當(dāng)探索。

　　1.適當(dāng)增加住房供應(yīng)，緩解供需矛盾

　　首先，應(yīng)保證住宅用地的持續(xù)供應(yīng)，在確保一定的增量供應(yīng)的基礎(chǔ)上，積極盤活存量土地，探索農(nóng)村宅基地、工業(yè)用地轉(zhuǎn)化成城市住宅用地的轉(zhuǎn)化機(jī)制，提高住宅土地的利用效率。在今年市場(chǎng)運(yùn)行中，土地市場(chǎng)的高價(jià)現(xiàn)象較嚴(yán)重地影響了穩(wěn)定預(yù)期的形成和維持。鑒于此，為了有效遏止高地價(jià)頻出現(xiàn)象以及增加保障性住房的供應(yīng)，建議探索推行“限地價(jià)、競(jìng)配建”等有效的出讓方式，推動(dòng)土地供應(yīng)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)定市場(chǎng)、保證民生、促進(jìn)利用”等多目標(biāo)統(tǒng)籌兼顧的管理。其次，應(yīng)適當(dāng)增加住宅開發(fā)投資額，尤其是用于普通商品房的建設(shè)開發(fā)投資，將開發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重穩(wěn)定在一定水平。

　　2.積極應(yīng)對(duì)宏觀政策的影響，合理引導(dǎo)資金流向

　　從長(zhǎng)期來看，住房?jī)r(jià)格的穩(wěn)定，根本上是國(guó)際環(huán)境穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的結(jié)果。第一，由于M2和貸款余額與住房?jī)r(jià)格有很強(qiáng)的正相關(guān)性，必須以供給側(cè)改革為契機(jī)，引導(dǎo)資金進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有貢獻(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，否則資金一旦在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門無法獲利，仍舊進(jìn)入短期收益較高的房地產(chǎn)市場(chǎng)。第二，人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備量與住房?jī)r(jià)格存在較強(qiáng)的相關(guān)性。短期內(nèi)，應(yīng)允許人民幣適度貶值以促進(jìn)出口、抑制人民幣升值帶來的貨幣需求和減輕外匯占款壓力。長(zhǎng)期來看，應(yīng)以深化人民幣匯率改革為契機(jī)，提高匯率市場(chǎng)化程度，使得匯率和利率可以同步反映市場(chǎng)收益水平，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期。第三，由于居民可支配收入水平和居民消費(fèi)水平與住房?jī)r(jià)格有較強(qiáng)的正相關(guān)性，居民可支配收入水平和居民消費(fèi)水平的提高，增加了改善型住房需求的意愿，應(yīng)對(duì)這部分需求進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，倡導(dǎo)根據(jù)可支付能力進(jìn)行住房消費(fèi)。最后，由于居民消費(fèi)價(jià)格水平和住房?jī)r(jià)格存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，仍需結(jié)合供給側(cè)改革的要求，進(jìn)一步提高供給的有效性，促進(jìn)更多的國(guó)內(nèi)的消費(fèi)，將消費(fèi)的需求從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到實(shí)體部門。

　　3.合理引導(dǎo)住房投資預(yù)期，促使住房?jī)r(jià)格回歸住房?jī)r(jià)值

　　首先，應(yīng)鼓勵(lì)對(duì)住房的長(zhǎng)期持有行為。對(duì)住房出租收入的相關(guān)稅費(fèi)實(shí)施優(yōu)惠政策，允許個(gè)人租賃住房的租金支出在個(gè)人所得稅之前扣除。其次，抑制短期住房投機(jī)行為。堅(jiān)持“滬九條”的政策精神，對(duì)限購政策進(jìn)行細(xì)化，提高住房信貸支持的精準(zhǔn)度，對(duì)利用金融杠桿進(jìn)行住房投機(jī)的行為保持高度警惕。第三，應(yīng)在住房領(lǐng)域增加信息透明度。應(yīng)分類、按月公布住宅土地供給量、按面積大小區(qū)分的新建房?jī)r(jià)格和交易量、存量房?jī)r(jià)格和交易量、租金情況。居民只有充分掌握住房市場(chǎng)信息，才會(huì)做出理性的預(yù)期。第四，保持政策的連貫性、穩(wěn)定性。住房政策本身要具備連貫性，應(yīng)堅(jiān)持嚴(yán)格的限購政策，不能出現(xiàn)松懈。同時(shí)也要鼓勵(lì)改善型住房消費(fèi)。財(cái)稅金融政策也要保持穩(wěn)定性，頻繁調(diào)整政策不利于公眾預(yù)期的穩(wěn)定，更不利于形成成熟、理性的住房市場(chǎng)。