【寫在前面】

在寶萬之爭焦灼之際，中國官方媒體新華社新華視點(diǎn)欄目在7月8日凌晨罕見的連發(fā)三文對(duì)該事件進(jìn)行了深度報(bào)道。

這三篇文章原題分別為《審視萬科事件之一：起底寶能系資金鏈 》、《審視萬科事件之二：該不該管？怎么管？——萬科股權(quán)之爭繞不過的監(jiān)管有哪些？》，以及《審視萬科事件之三：爭奪和博弈應(yīng)在制度和規(guī)則下進(jìn)行——萬科事件當(dāng)事人王石、姚振華談爭端 》。其中，第三篇文章的第一作者署名為徐金鵬，據(jù)公開資料其身份為新華社廣東分社社長。

在這三篇文章中，新華社系統(tǒng)梳理了寶能系舉牌資金來源、杠桿率等，并對(duì)當(dāng)前金融監(jiān)管下進(jìn)行了反思。尤為受人關(guān)注的是，新華社還直接對(duì)話了王石和姚振華，雙方直接擺明了對(duì)一些爭議焦點(diǎn)問題的態(tài)度。

復(fù)牌四個(gè)交易日，萬科A股市值蒸發(fā)超過540億元。這家陷入控制權(quán)爭奪風(fēng)波的知名上市地產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)不僅限于萬科高管、寶能、華潤三方之間的博弈，資金來源、杠桿風(fēng)險(xiǎn)、中小股東權(quán)益等眾多新情況，指向了無法繞開的金融監(jiān)管難題。

萬科股權(quán)爭奪產(chǎn)生的問題誰來管？怎么管？記者對(duì)此進(jìn)行了跟蹤調(diào)查。

萬科股權(quán)之爭不應(yīng)繞開監(jiān)管

7月4日至7日，萬科股價(jià)連續(xù)兩個(gè)跌停后，于第三個(gè)交易日翻紅，7日再度下跌達(dá)4.95％。不僅萬科的中小股東損失慘重，人們更擔(dān)心這會(huì)暴露寶能買入萬科帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)問題。

事實(shí)上，對(duì)于寶能買入萬科股票的這種行為，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為只要市場行為合法合規(guī)即是中性的，但是購股資金背后的合法合規(guī)性、杠桿風(fēng)險(xiǎn)等問題，則難以繞開監(jiān)管。

根據(jù)記者的調(diào)查，在對(duì)萬科股權(quán)進(jìn)行收購直至成為第一大股東的過程中，寶能系通過技術(shù)操作多途徑募集收購資金，其中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

凱石益正資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)仇彥英表示，無論是融資融券，還是銀行理財(cái)資金、萬能險(xiǎn)資金，所有的杠桿都依賴于二級(jí)市場股價(jià)的上漲來實(shí)現(xiàn)兌付。一旦萬科股價(jià)持續(xù)下跌，或股市出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，風(fēng)險(xiǎn)可能沿著杠桿資金鏈條跨市場、跨行業(yè)傳遞。

值得注意的是，從2013年開始，安邦、生命人壽等保險(xiǎn)公司頻頻舉牌上市公司，包括地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)在內(nèi)，低估值藍(lán)籌股成為其主要增持對(duì)象。中信證券一項(xiàng)研究顯示，保險(xiǎn)資金在大地產(chǎn)、大藍(lán)籌企業(yè)中的持股比例下限（按照市值加權(quán)平均結(jié)果）已從2011年初的1.4％上升至2016年初的11.5％。

多位業(yè)界人士表示，資金追逐經(jīng)營穩(wěn)定、成長性強(qiáng)的上市公司，是資本市場逐步走強(qiáng)成熟的表現(xiàn)之一。但產(chǎn)業(yè)資本強(qiáng)勢(shì)介入上市公司，可能出現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)之間的矛盾，存在戰(zhàn)略整合及經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)資金“脫實(shí)向虛”的問題。

對(duì)此，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授周其仁認(rèn)為，金融活動(dòng)需要行為主體、買方投資者及政府三方監(jiān)督?！疤貏e是權(quán)威的第三方，即以合法強(qiáng)制力為后盾，在法律法規(guī)范圍內(nèi)該過問就過問?！?

怎么管？現(xiàn)行監(jiān)管仍待破題

既然不應(yīng)繞開監(jiān)管，那該如何出手監(jiān)管？多位業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，萬科股權(quán)爭奪中既有資金來源的監(jiān)管問題，也有監(jiān)管體制本身亟待完善的問題。

早在幾個(gè)月前，監(jiān)管部門成立聯(lián)合調(diào)查組對(duì)寶能資金進(jìn)行了摸底。從銀證保各自領(lǐng)域來看，調(diào)查組沒有發(fā)現(xiàn)寶能資金的合規(guī)性問題。

根據(jù)記者調(diào)查，就銀行、證券、保險(xiǎn)等單一行業(yè)的角度而言，萬科股權(quán)之爭的確符合現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定。但從跨行業(yè)、跨市場的整體角度觀察，其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，暴露出現(xiàn)行監(jiān)管體制仍有漏洞。

——分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管真空，穿透式監(jiān)管缺失。

在金融創(chuàng)新不斷提速的背景下，金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營正向綜合經(jīng)營快速轉(zhuǎn)變，資金通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、跨市場流動(dòng)。

據(jù)記者了解，銀行理財(cái)資金在結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)配置、上市公司股票質(zhì)押融資、“打新”基金中均是重要的資金來源，證券公司利用資金池參與到股權(quán)質(zhì)押、定增項(xiàng)目中，保險(xiǎn)公司利用各類資管產(chǎn)品開展長期股權(quán)投資。大量資金通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品繞道涌向一二級(jí)市場的股權(quán)投資。

一位銀行資管人士表示，在金融業(yè)務(wù)邊界日益模糊的背景下，現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管機(jī)制以及“鐵路警察各管一段”的監(jiān)管模式，令各監(jiān)管部門缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑的整體了解和把控，穿透式監(jiān)管的缺失可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

——“重發(fā)展、輕監(jiān)管”導(dǎo)致監(jiān)管出現(xiàn)逐低傾向。

由于體制和歷史原因，我國金融監(jiān)管和行業(yè)發(fā)展職能界限不清晰，監(jiān)管部門傾向于以發(fā)展目標(biāo)取代審慎監(jiān)管目標(biāo)，做大行業(yè)規(guī)模的沖動(dòng)強(qiáng)烈，“重發(fā)展、輕監(jiān)管”的傾向?qū)е卤O(jiān)管出現(xiàn)逐低傾向。在這一背景下，各監(jiān)管部門為做大行業(yè)規(guī)模相繼批準(zhǔn)結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)、萬能險(xiǎn)、券商收益互換等帶杠桿的金融產(chǎn)品，相關(guān)產(chǎn)品的杠桿規(guī)制、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異較大，加大了風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳遞的可能性。

——對(duì)類金控集團(tuán)的監(jiān)管存在“真空”。以寶能集團(tuán)為例，在對(duì)萬科股權(quán)的收購中依托不同的子公司從不同金融行業(yè)籌措資金統(tǒng)一運(yùn)作，具有金融控股集團(tuán)的性質(zhì)。但在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管體制下，各監(jiān)管部門無法對(duì)寶能集團(tuán)整體資產(chǎn)負(fù)債和資金流向變化信息進(jìn)行監(jiān)測和評(píng)估，嚴(yán)重影響了對(duì)此類跨業(yè)、跨市場控股公司總體風(fēng)險(xiǎn)的研判。

監(jiān)管補(bǔ)漏需要跨過幾道坎

“從現(xiàn)在的情況看，不能等整個(gè)金融監(jiān)管框架改完善好了再行動(dòng)?！敝芷淙时硎?。對(duì)此，必須盡快對(duì)萬科事件中暴露的監(jiān)管漏洞進(jìn)行補(bǔ)缺。

加快推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，這其中還有幾道坎需要跨過？

——明確對(duì)資本市場并購事件的監(jiān)管原則。

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授王軍認(rèn)為，針對(duì)收購方實(shí)施杠桿并購有很多爭論，但很顯然高杠桿帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)往哪兒轉(zhuǎn)移，就需要法律和監(jiān)管部門要求收購方進(jìn)行更多的、更細(xì)致、更深入的信息披露，要讓它增強(qiáng)透明度。

同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)與證券市場研究所所長石建勛教授說，對(duì)于萬科股權(quán)之爭，監(jiān)管者應(yīng)著眼于是否合規(guī)合法，是否對(duì)中小投資者等其他公眾投資者利益形成侵害。如果其整個(gè)過程符合現(xiàn)行法律和監(jiān)管框架，則監(jiān)管部門不應(yīng)對(duì)其進(jìn)行過多干預(yù)。

日前，深圳證券交易所已對(duì)萬科、寶能、華潤各方發(fā)出問詢函，不斷督促各方規(guī)范信息披露行為，及時(shí)、準(zhǔn)確披露信息。

——改革現(xiàn)有的監(jiān)管框架，強(qiáng)化功能監(jiān)管。

多位專家提出，順應(yīng)金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營快速發(fā)展的形勢(shì)，按照金融業(yè)務(wù)行為性質(zhì)，對(duì)跨市場、跨行業(yè)的金融行為實(shí)施穿透式監(jiān)管，統(tǒng)一各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿規(guī)制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管對(duì)真空和盲點(diǎn)的全覆蓋。

石建勛表示，在分業(yè)監(jiān)管體制下，各監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)于不同行業(yè)功能相似的業(yè)務(wù)，如銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金投資股權(quán)制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和政策，防范規(guī)避監(jiān)管，進(jìn)行套利。

——消除監(jiān)管“真空”，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警。

萬科股權(quán)之爭，從二級(jí)市場看不到的增持，到寶能、華潤、萬科管理層之間公開爭奪博弈，讓一個(gè)原本不為人所知的寶能站到了人們視線中央。這對(duì)金融控股集團(tuán)的監(jiān)管提出挑戰(zhàn)。專家提出，要按照整體、關(guān)聯(lián)和系統(tǒng)的監(jiān)管理念，制定并出臺(tái)集團(tuán)整體監(jiān)管框架和規(guī)則，切實(shí)降低金融控股集團(tuán)監(jiān)管真空對(duì)金融體系穩(wěn)健性的影響。

與此同時(shí)，為了強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體識(shí)別和預(yù)警，北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任高明華表示，應(yīng)構(gòu)建各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門信息共享的金融監(jiān)管體系，高度關(guān)注跨行業(yè)、跨市場的關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞，強(qiáng)化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體識(shí)別和預(yù)警，從宏觀審慎角度把控風(fēng)險(xiǎn)。