文 / 四海

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

雖然素有“醋都”美譽(yù)，但山西醋企在資本平臺(tái)上一直表現(xiàn)平平，很難想象在近些年各行業(yè)紛紛向金融“出圈”的大趨勢(shì)下，擁有“山西老陳醋”的“表里山河”卻難出一家食醋上市公司。

五年三次IPO的紫林醋業(yè)正為成為省內(nèi)醋企門面做出又一次嘗試，可從當(dāng)下坊間風(fēng)評(píng)看來并未受到看好。讓人好奇的是，紫林醋業(yè)上市之路為什么如此不順？山西醋企現(xiàn)身資本市場(chǎng)怎么能這樣艱難？

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行業(yè)擴(kuò)張靠產(chǎn)能

10萬噸食醋生產(chǎn)項(xiàng)目上馬勢(shì)在必行？

紫林醋業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為食醋系列產(chǎn)品、醋飲料和料酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中食醋產(chǎn)品在公司收入構(gòu)成中占據(jù)首位，各期收入貢獻(xiàn)比均過9成。該業(yè)務(wù)線對(duì)內(nèi)決定企業(yè)整體發(fā)展，對(duì)外被當(dāng)成反映公司走向勢(shì)頭的晴雨表，是幫助紫林順利闖關(guān)的關(guān)鍵。

報(bào)告期內(nèi)各產(chǎn)品收入占總收入比（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書）

在對(duì)制造型企業(yè)的評(píng)估觀察中，產(chǎn)能指標(biāo)十分具有參考價(jià)值，它能夠展示企業(yè)理想產(chǎn)量和實(shí)際產(chǎn)量情況，是“硬實(shí)力”的象征。

由于紫林醋業(yè)擬募集資金用途中專有一筆“年產(chǎn)10萬噸釀造食醋生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”款，因此企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能容量及利用情況受到密切關(guān)注。在2018年至2021年6月末的三年一期中，企業(yè)原醋產(chǎn)量分別為18.33萬噸、18.65萬噸、20.41萬噸和9.88萬噸，產(chǎn)能利用率各為99.67%、87.44%、82.88%和80.19%。

由于產(chǎn)能利用率連年下滑，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多市場(chǎng)參與者對(duì)新生產(chǎn)項(xiàng)目投入的必要性發(fā)出強(qiáng)烈質(zhì)疑。雖然紫林醋業(yè)已經(jīng)做出回應(yīng)，但并不被認(rèn)可。

根據(jù)招股書說法，我們可以把產(chǎn)能利用率下降原因分為兩段：其一、2019年產(chǎn)能下降是因?yàn)楣静少?gòu)的液態(tài)發(fā)酵食醋設(shè)備于當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)投入生產(chǎn)，公司食醋產(chǎn)能增加，但在當(dāng)年并未釋放相應(yīng)的食醋生產(chǎn)產(chǎn)量；其二、2020 年公司開始投入10萬噸釀造食醋生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)，新增部分固態(tài)發(fā)酵設(shè)施設(shè)備，產(chǎn)能進(jìn)一步提高使得產(chǎn)能利用率有所下降。

通過對(duì)2019年產(chǎn)能利用率突然下降原因的表述，企業(yè)傳遞出兩點(diǎn)信息。首先2019年該司指標(biāo)下降并不是由于實(shí)際產(chǎn)量下降，而是總體產(chǎn)能上升；其次，當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)到固定資產(chǎn)形成的產(chǎn)能并不一定會(huì)立刻變?yōu)楫a(chǎn)量。在現(xiàn)代企業(yè)研、產(chǎn)、銷一體的經(jīng)營(yíng)思路里，生產(chǎn)與采購(gòu)銷售息息相關(guān)，各環(huán)節(jié)各自為戰(zhàn)的場(chǎng)面幾近絕跡。

由于尚處于建設(shè)期的10萬噸項(xiàng)目形成的新產(chǎn)能基于相同的遲滯轉(zhuǎn)化原因尚未變?yōu)楫a(chǎn)量，因此與未鉚足全力的2019年產(chǎn)量相比，已經(jīng)得到全部釋放的2020年產(chǎn)量更能反映上一年產(chǎn)能利用情況，此時(shí)該指標(biāo)變?yōu)?5.69%，2019年所形成的產(chǎn)能在2020年開始得到充分運(yùn)用，實(shí)際上并沒有下降。

同理，一些僅以此點(diǎn)便給企業(yè)戴上“募資必要性存疑”帽子的論調(diào)未免有失偏頗。此外，決定生產(chǎn)線增加與否的除了“有效產(chǎn)能”和“實(shí)際產(chǎn)量”的比例，宏觀上頭部企業(yè)整體動(dòng)向是需要考量的又一重要因素。

在中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)公布的近三年食醋產(chǎn)量銷售規(guī)模排名中，紫林醋業(yè)連續(xù)三年高居第二，蟬聯(lián)榜首的則是恒順醋業(yè)（600305.SH）。從恒順醋業(yè)最近的一年一期財(cái)報(bào)中可以看到，該司近些年同樣致力于產(chǎn)能擴(kuò)建，2021年上半年，企業(yè)剛剛完成圍繞 “醋、酒、醬”調(diào)味品主業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目論證與申報(bào)工作、建立3600 畝香陳醋專用糯米種植基地，2020年新增加一條每小時(shí)3.6萬瓶的高速灌裝線用以保證今后3年醋類產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)需求。由此可見，產(chǎn)能擴(kuò)充已經(jīng)成為頭部醋企的常規(guī)競(jìng)爭(zhēng)手段，并非紫林一時(shí)心血來潮之舉。

產(chǎn)能競(jìng)賽背后原因其實(shí)并不難理解，我國(guó)大小可生產(chǎn)食醋的企業(yè)多達(dá)6000 余家，其中僅有3000家是專業(yè)制醋企業(yè)，而品牌企業(yè)共有900余家。數(shù)量眾多的生產(chǎn)者稀釋了食醋市場(chǎng)，就算是恒順醋業(yè)也不過只保持10%左右的市場(chǎng)占有率，第二名紫林醋業(yè)則下跌至4.3%。

不過隨著居民收入水平不斷提高，人們?cè)谶x擇食醋產(chǎn)品時(shí)，會(huì)更多地關(guān)注食醋的品質(zhì)和食品安全性，具有品牌優(yōu)勢(shì)、銷售渠道優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)的食醋生產(chǎn)企業(yè)無疑將會(huì)受到更多青睞，分散競(jìng)爭(zhēng)格局已逐步向行業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)局面轉(zhuǎn)變。以恒順、紫林為代表的頭部公司之所以提前擴(kuò)充產(chǎn)能，就是為了迅速填補(bǔ)不斷退出戰(zhàn)局的中小企業(yè)留下的市場(chǎng)空白，做好準(zhǔn)備隨時(shí)接力，積蓄力量。

想要成為第一，超越恒順是紫林醋業(yè)的必經(jīng)之路。可在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與自己一同飛奔的賽道上，紫林醋業(yè)究竟要付出怎樣的額外努力？之前兩次IPO未果的背后，又隱藏著哪些問題呢？

/ 02 /

問題頻出引深思

紫林醋業(yè)真正讓人擔(dān)心的地方，在于企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定性和治理規(guī)范程度。

2021年收入倒退給人們敲響警鐘，在紫林醋業(yè)報(bào)告期內(nèi)前三年公司營(yíng)業(yè)收入分別為5.06億元、5.46億元、6.2億元，分別較上年增長(zhǎng)7.95%和13.38%的映襯下，2021年上半年同比下降5.94%的2.97億元收入以及前三季度-2.63%的收入業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)格外扎眼。

反觀恒順，在2018年到2020年的營(yíng)業(yè)收入上對(duì)紫林不但形成17.04億元、18.32億元和20.14億元的碾壓，2021年半年度更是創(chuàng)收10.35億元，較上年同期增長(zhǎng)8.59%?？梢該?jù)此推斷，紫林上半程發(fā)揮不利與大環(huán)境無關(guān)。

紫林醋業(yè)產(chǎn)品銷售主要依靠經(jīng)銷商，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)占比在95%左右，遠(yuǎn)超商超和自營(yíng)。通過構(gòu)建茂密的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，公司將產(chǎn)品輸送到華東、華北、華中各地，經(jīng)銷商數(shù)量從2017年末的783家增長(zhǎng)到2021年二季末的948家。

各渠道銷售收入占比（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書）

紫林善于與各大經(jīng)銷商建立長(zhǎng)久穩(wěn)定的關(guān)系，合作時(shí)間兩年以上的供應(yīng)商能貢獻(xiàn)9成左右的收入和毛利。這與其看重供應(yīng)商銷售能力不參與運(yùn)營(yíng)管理的合作模式有關(guān)。但從另一個(gè)角度來看，過于粗放的下游管理會(huì)給企業(yè)品牌維護(hù)帶來諸多不利風(fēng)險(xiǎn)，這也是紫林長(zhǎng)久以來為人所詬病的其中一點(diǎn)。

鑒于企業(yè)報(bào)告期內(nèi)平均百分百水平的產(chǎn)銷率和與供應(yīng)商在銷售端的密切聯(lián)系，在2021年上半年供應(yīng)商增減數(shù)量?jī)H為1家的前提下，企業(yè)收入縮水說明經(jīng)銷商方面銷售受阻。紫林分銷部分到底出了什么問題？通過與恒順醋業(yè)對(duì)比我們可以找到答案。

截至2021年6月末，恒順合作的經(jīng)銷商共有1721家，是紫林的1.82倍。與紫林前六個(gè)月凈增1家經(jīng)銷商相比，恒順凈增282家，經(jīng)銷商越多，就越能擴(kuò)大基礎(chǔ)銷售量，平滑收入異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。想要追趕恒順，紫林勢(shì)必要在產(chǎn)、銷上擴(kuò)大投入，盡快彌補(bǔ)巨大的差距。

除了經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)，紫林在管理上存在較大缺陷，直接導(dǎo)致前兩次IPO無功而返。

2016年6月和2017年12月，紫林分別遞交招股書，讓人大跌眼鏡的是在兩版招股書中竟出現(xiàn)了多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后披露不一致的低級(jí)錯(cuò)誤，涉及2014年、2015年收入構(gòu)成和玻璃瓶采購(gòu)價(jià)格兩部分。

此外，2021年5月，恒順醋業(yè)向武漢市中級(jí)人民法院提起訴訟，要求紫林醋業(yè)停止生產(chǎn)“金優(yōu)”冠名產(chǎn)品，并做出合計(jì)150萬元的侵權(quán)賠償。雖然最后紫林以私下支付60萬元的方式庭外和解，看似省了錢袋，實(shí)則毀了信譽(yù)，在商標(biāo)專利權(quán)越發(fā)受到保護(hù)的今天犯下大忌。

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醋業(yè)大省難出醋業(yè)擔(dān)當(dāng)

山西自古以醋文明，紫林所屬的山西老陳醋在“四大名醋”中占據(jù)著舉足輕重的地位。中國(guó)醋企數(shù)量繁多較為分散，以山西省內(nèi)尤甚。僅從省內(nèi)食醋企業(yè)品牌影響力來看，就有“紫林”、“水塔”、“東湖”三家呈鼎立之勢(shì)，擁有各自忠實(shí)擁躉，并造成資源分散、規(guī)模化程度較低的現(xiàn)狀，沒能得到市場(chǎng)充分滋養(yǎng)的企業(yè)因競(jìng)爭(zhēng)慘烈導(dǎo)致的“先天不足”而難以獲得資本支持。

山西醋業(yè)因此陷入名不副實(shí)的尷尬境地，目前較為知名的已上市醋業(yè)公司均在外省，除了恒順醋業(yè)，海天味業(yè)（603288.SH）和千禾味業(yè)（603027.SH）分別來自廣東、四川。這兩位半路出家的業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者憑借在原有產(chǎn)業(yè)積累的渠道、資金和品牌優(yōu)勢(shì)飛速擴(kuò)張，食醋產(chǎn)量排名均位列前十，緊追紫林。

從資產(chǎn)規(guī)模上看，2020年末海天味業(yè)和千禾味業(yè)分別達(dá)到295.34億元和22.28億元，紫林的8.47億與之相比實(shí)屬小巫見大巫。

為了將本省優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的效益，2020年2月20日，山西省人民政府辦公廳印發(fā)《山西省人民政府關(guān)于加快推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品精深加工十大產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的意見》，就加快建設(shè)農(nóng)產(chǎn)品精深加工十大產(chǎn)業(yè)集群、推進(jìn)全省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展提出指導(dǎo)意見。其中，發(fā)展以高粱等雜糧資源優(yōu)勢(shì)為依托的食醋產(chǎn)業(yè)釀品產(chǎn)業(yè)集群是實(shí)現(xiàn)文件目標(biāo)的重要組成部分。

2021年3月，山西出臺(tái)政策，對(duì)規(guī)定期限內(nèi)在主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的企業(yè)，一次性獎(jiǎng)勵(lì)500萬元；對(duì)將所融資金70%投資于太原市的企業(yè)，獎(jiǎng)金翻番至1000萬元。最有機(jī)會(huì)獲得千萬獎(jiǎng)勵(lì)的，僅有紫林醋業(yè)一家。

對(duì)于紫林醋業(yè)來說，雖然有本省政府支持，且自身氣勢(shì)正盛，但萬不可將上市當(dāng)作終點(diǎn)。想要取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最快速有效的辦法莫過于多多吸取恒順醋業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在食醋領(lǐng)域恒順是目前當(dāng)之無愧的魁首，自2001年上市以來股價(jià)實(shí)現(xiàn)了從1元到15元的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但卻缺少行業(yè)第一應(yīng)有的爆發(fā)力，這與其過于倚重經(jīng)銷商開路的銷售模式相關(guān)。

不同銷售渠道毛利率情況（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書）

把經(jīng)銷商當(dāng)作開路先鋒固然省心省力，卻是以犧牲利潤(rùn)為代價(jià)。由上圖可見各報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷商渠道的商品毛利率均遠(yuǎn)低于商超和自營(yíng)。甘于把自己定義為“生產(chǎn)者”的紫林和恒順放棄了銷售端的巨大利潤(rùn)空間，并不是明智之舉。

大力擴(kuò)建產(chǎn)能是企業(yè)要做大的必要手段，但想要做強(qiáng)，還要從銷售渠道均衡排布、多元發(fā)展上做好文章，這是整個(gè)食醋賽道甚至調(diào)味品行業(yè)要面對(duì)的終極課題。

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