前文講到，要讓市場在IPO資源的配置中發(fā)揮決定性作用，關(guān)鍵是要放開價格，讓市場定價。在放開價格的同時，要“更好發(fā)揮政府作用”，充分披露信息，防止欺詐，防止利益輸送，為市場定價機(jī)制的運(yùn)行創(chuàng)造良好條件。

這樣做行不行？會不會出現(xiàn)亂定價、亂圈錢？估計很多人心里打鼓，筆者自己心里也沒底。沒經(jīng)歷過的事情，總是說不清。好在我們IPO的歷史，也不是沒有做過這樣的嘗試，不妨仔細(xì)看看發(fā)生了什么。

2005年之前，證監(jiān)會對新股價格設(shè)置發(fā)行市盈率上限，價格一直是管著的。1996-2005年間，IPO的平均的發(fā)行市盈率約為18.5。在企業(yè)普遍融資困難，上市需求很旺盛的情況下，這個定價是很低的。從2004年開始，我國陸續(xù)出臺或修訂系列法規(guī)及政策文件，開始市場化定價的嘗試。

首先，2004年8月，全國人大修訂《證券法》，刪除了新股發(fā)行價格必須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定，市場化定價改革拉開序幕。緊接著，2004年12月證監(jiān)會出臺《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，確立了詢價制，分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段，初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。到了2006年9月，證監(jiān)會出臺《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，確定了新股發(fā)行詢價、網(wǎng)上網(wǎng)下配售的基本框架。至此，市場化定價的框架初步成型。

市場化定價的框架是初步成型，波折卻剛剛開始。由于出現(xiàn)新股發(fā)行“三高”（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金），“炒新”盛行的問題，2009年6月到2013年11月，證監(jiān)會又推動了四輪新股發(fā)行制度改革，反復(fù)修改完善新股發(fā)行定價和配售機(jī)制。表1梳理了這些重要的文件。

表1

那么，效果如何？下圖顯示了2006年6月以來每個月的IPO平均市盈率、上市首日破發(fā)率、上市首日回報率（空白地帶表示IPO暫停，沒有新股發(fā)行）。仔細(xì)琢磨這張圖，還真有意思。

2009年7月IPO重啟，不再限定價格，結(jié)果就是上市市盈率大幅上升。7月IPO剛放開的時候，共有5家公司上市，平均市盈率33倍，無一破發(fā)。其后，發(fā)行市盈率一路上行。2010年1月，平均市盈率漲到了令人咂舌的68倍，同時出現(xiàn)了一家公司破發(fā)，是1月28日上市的中國西電，首日跌幅1.39%。

別小看這小小的1.39％的跌幅。這一次破發(fā)，標(biāo)志著市場化定價考驗(yàn)的來臨。上一次破發(fā)，要回溯到1996年。漫長的14年過去了，破發(fā)終于重現(xiàn)A股江湖。1998年的時候，中國市場上出現(xiàn)過破發(fā)，但是都在B股。

破發(fā)出現(xiàn)以后，一發(fā)不可收拾。2010年2月，24家公司上市，4家破發(fā)，破發(fā)率六分之一。3、4月短暫喘息之后，5月26家公司上市，9家破發(fā)，破發(fā)率超過三分之一。到了6月和7月，又分別又3家和7家破發(fā)。

隨著破發(fā)的頻發(fā)發(fā)生，發(fā)行市盈率開始下行。到了2010年7月，有25家公司上市，平均市盈率下降到41倍，比1月的68倍下降了40%。看起來，如果打新不是穩(wěn)賺不賠，發(fā)行市盈率就不會一味高舉高打，而是會大幅下調(diào)的。這種價格的自行調(diào)整，是“市場發(fā)揮決定性作用”的核心。

不過，這種調(diào)整不是一蹴而就，而是曲折前進(jìn)的。2010年8月開始，發(fā)行市盈率再次上行。到了次年1月，一路沖到了80倍的高位。好在隨著發(fā)行市盈率的上升，破發(fā)率再次上升。2011年1月，31家公司上市，16家破發(fā)，破發(fā)率超過一半。同時，首日回報率也降到了5.5%的低位。5.5%本來是一個很可觀的回報率，可是和之前多則幾倍，少則百分之幾十的回報率相比，簡直是寒酸。

大規(guī)模的破發(fā)，大幅降低的打新回報之下，發(fā)行市盈率再次下行。在整個2011到2012年間，發(fā)行市盈率震蕩下行。到了2012年11月IPO暫停前夜，發(fā)行市盈率已經(jīng)下降到28倍的低位。注意，這不是管制的結(jié)果，而是市場調(diào)整的產(chǎn)物?？雌饋恚袌龆▋r機(jī)制已經(jīng)開始作用。

道理其實(shí)很簡單。打新不一定賺錢，人們自然就會掂量，要做功課，挑企業(yè)，這樣股票上市就面臨著賣不出去的風(fēng)險，也就不敢亂定價了。這種風(fēng)險和選擇機(jī)制，是市場機(jī)制的核心。

遺憾的是，市場開始發(fā)生作用，卻抵不過市場之外的輿論壓力。新股“三高”發(fā)行，頻頻破發(fā)的背景下，新股發(fā)行圈錢，新股發(fā)行太多導(dǎo)致大盤下跌嚴(yán)重的聲音慢慢大了起來。2010年10月-2012年10月，A股一路下跌，上證指數(shù)從2900點(diǎn)跌到2000點(diǎn)，跌去三分之一，許多股民和機(jī)構(gòu)投資者要求暫停IPO。

2012年7月開始，一些大型門戶網(wǎng)站就“是否應(yīng)該暫停新股 IPO”發(fā)起調(diào)查。新浪網(wǎng)的調(diào)查結(jié)果顯示，參與投票的近 20 萬名投資者中，有 97%的人認(rèn)為市場低迷與新股無節(jié)制發(fā)行有關(guān)，95%的人贊同暫停 IPO。同年7月28日，《第一財經(jīng)日報》報道稱，數(shù)位私募基金經(jīng)理也支持暫停IPO。

在巨大的壓力之下， 7 月 31 日至9 月 28 日，證監(jiān)會發(fā)審委沒有對任何公司首發(fā)申請進(jìn)行審核。9 月 28 日重開發(fā)審會，但市場持續(xù)下跌，11月2日浙江世寶上市后，再也沒有新股上市，IPO進(jìn)入暫停。

到了2013年12月，IPO重啟。雖然沒有限制價格，但是限制超募，實(shí)際上是變相限價，而且要求定價時去掉網(wǎng)下報價最高的部分，至少刪掉10%。具體而言，證監(jiān)會于2013年12月2日發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，要求根據(jù)詢價結(jié)果，若預(yù)計新股發(fā)行募集資金額超過募投項(xiàng)目所需資金總額的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，同時可以調(diào)整公司股東公開發(fā)售股份的數(shù)量，從而引發(fā)了老股東套現(xiàn)的問題，匆忙又再次暫停IPO。

其中的典型案例，是奧賽康事件。該公司擬公開發(fā)行不超過7000萬股，發(fā)行市盈率67倍。其中，老股轉(zhuǎn)讓4360萬股，老股東套現(xiàn)近32億元，遠(yuǎn)超新股發(fā)行股數(shù)和募集資金量。此事件引起了監(jiān)管層注意，緊急叫停，之后IPO再次暫停。隨后證監(jiān)會緊急出臺了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，限制高價發(fā)行，并對參與發(fā)行的券商、發(fā)行人和詢價對象展開了全面核查。

到了2014年6月 IPO重啟之后，證監(jiān)會進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求企業(yè)的發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均市盈率和23倍市盈率，同時被建議不要進(jìn)行超募以及老股轉(zhuǎn)讓。至此，A股IPO的市場化定價嘗試，被徹底終結(jié)。在一片浮躁聲中，這一次寶貴的改革經(jīng)驗(yàn)，再也無人提起。

回頭看2009-2012年這一輪市場化改革，令人唏噓。市場化定價機(jī)制已經(jīng)開始發(fā)揮作用，卻迫于壓力半途而廢。兩萬五千里長征，就快要到陜北了，卻又放棄了。行百里者半九十，最后的堅(jiān)持，其實(shí)是最重要的。