剛剛過(guò)去的2015年，生動(dòng)地演繹了一出“金錢永不眠”——

存款利率上限的徹底放開(kāi)，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化的基本完成。驚心動(dòng)魄的股市震蕩硝煙未散，“8.11匯改”又拉開(kāi)了匯率改革的大幕。年底，人民幣貶值，唱空中國(guó)的論調(diào)不脛而走。至于“利率市場(chǎng)化完成，匯率市場(chǎng)化啟動(dòng)”的基本格局，則淹沒(méi)在一片批評(píng)聲中。

然而，不可否認(rèn)的是2015年在中國(guó)金融改革中的里程碑地位。

至于里程碑會(huì)不會(huì)變成“里程悲”，則是見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情。這不，正月還沒(méi)過(guò)完，周小川行長(zhǎng)就出來(lái)喊話，說(shuō)“改革的藝術(shù)在于：有窗口時(shí)就要果斷推進(jìn)，沒(méi)窗口時(shí)不要硬干，可以等一等，創(chuàng)造條件。”這幾年金融改革孤軍深入，船行淺灘，已經(jīng)幾次觸到了暗礁，周行長(zhǎng)或是意識(shí)到了。

展望2016年，金融改革會(huì)放緩嗎？大概不會(huì)。畢竟，金錢永不眠。若沒(méi)有金融領(lǐng)域的改革，中國(guó)改革就更加止步不前了?？墒?，改什么呢？利率市場(chǎng)化已經(jīng)基本完成，匯率市場(chǎng)化已經(jīng)啟動(dòng)，債券市場(chǎng)改革已經(jīng)啟動(dòng)?？磥?lái)看去，IPO注冊(cè)制改革，極有可能成為2016年中國(guó)金融改革的標(biāo)志性事件。

所謂注冊(cè)制，是相對(duì)于現(xiàn)在的核準(zhǔn)制而言。核準(zhǔn)制下，政府主管部門不僅審查上市公司報(bào)表的形式，還要審核內(nèi)容，剔除不好的公司，執(zhí)行上市“把關(guān)”的功能。注冊(cè)制下，政府主管部門只要求上市公司依照規(guī)定進(jìn)行信息披露，只對(duì)保送的文件進(jìn)行形式審查，而不進(jìn)行“內(nèi)容審查”，投資者自行判斷上市公司的投資價(jià)值。因此，注冊(cè)制也稱為“形式審核”，核準(zhǔn)制也稱為“實(shí)質(zhì)審核”。相應(yīng)地，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事中和事后的監(jiān)督，而不是事前的準(zhǔn)入，因此也稱為“公開(kāi)管理”制度。

市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制的呼喚，已經(jīng)很久了。新股上市的“堰塞湖”，“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金）凸顯了中國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。一面是居民55萬(wàn)億的巨額存款，拿著低得可憐的利息。一面是排著長(zhǎng)隊(duì)等著融資的企業(yè)，而且一等就是好幾年。對(duì)于瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)而言，特別是技術(shù)更新?lián)Q代很快的高科技企業(yè)而言，簡(jiǎn)直就是噩夢(mèng)。一邊是郎有情，一邊是妾有意，怎么就不能走過(guò)鵲橋呢？

中國(guó)的注冊(cè)制改革，還有相對(duì)特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，就是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率很高。用社會(huì)融資總量減去股票總值額加上財(cái)政負(fù)債余額計(jì)算，估計(jì)在250％左右，比2008年金融危機(jī)前增加了大約一倍。目前全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩是家常便飯，幾乎每天都在危機(jī)之中，債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的考慮自然是重中之重。倘若能夠通過(guò)股權(quán)融資把百姓的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成企業(yè)的資本金，實(shí)在是一舉多得的美事。

圖1顯示，2006年以來(lái)我國(guó)的新股發(fā)型融資，平均每年也就2000億的規(guī)模，和十幾萬(wàn)億的社會(huì)融資總量比起來(lái)，簡(jiǎn)直可以忽略不計(jì)。倘若IPO融資量可以增加到2萬(wàn)億，相應(yīng)的貸款等債務(wù)融資減少2萬(wàn)億，則對(duì)改善我國(guó)的總體杠桿率有顯著的幫助。

政策層面意識(shí)到股權(quán)融資的重要性，對(duì)注冊(cè)制改革也是志在必得。2013年11月的十八屆三中全會(huì)，決定“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。作為本屆政府全面深化改革的綱領(lǐng)性文件，“注冊(cè)制改革”可謂是白紙黑字地寫(xiě)進(jìn)了“基本大法”。

基本大法定了調(diào)，執(zhí)行部門當(dāng)然要積極行動(dòng)。2014年5月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)，俗稱“新國(guó)九條”)，要求“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。鑒于《證券法》修訂需要時(shí)間，國(guó)務(wù)院甚至提請(qǐng)全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)授權(quán)，調(diào)整適用《證券法》關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)制的規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制，并于2015年12月17日獲得授權(quán)，從2016年3月1日開(kāi)始實(shí)施，授權(quán)有效期兩年。

證監(jiān)會(huì)更是馬不停蹄。2015年12月，證監(jiān)會(huì)連出三個(gè)文件，修訂《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，刪除有關(guān)“公司獨(dú)立性”和“募集資金運(yùn)用”的有關(guān)規(guī)定，修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，取消預(yù)付款，簡(jiǎn)化定價(jià)機(jī)制，改革配售和回?fù)軝C(jī)制。

看起來(lái)，證券發(fā)行注冊(cè)制已經(jīng)是箭在弦上，不得不發(fā)了。根據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席方星海的說(shuō)法，在股權(quán)分置改革以后，注冊(cè)制改革是中國(guó)股票市場(chǎng)的最后一個(gè)堡壘，改革以后就再也沒(méi)有大的制度性障礙。中國(guó)股市的健康發(fā)展，似乎指日可待。真的是這樣嗎？

天真如筆者，有可能信以為真。經(jīng)驗(yàn)豐富的股民老張，估計(jì)是不會(huì)這么想的。前景一片光明，眼前困難重重，可能是一個(gè)比較客觀的判斷。從股民老張的角度想一想，一個(gè)證監(jiān)會(huì)不“核準(zhǔn)”的股票，發(fā)出來(lái)我敢買嗎？本來(lái)是有政府的隱性背書(shū)的，現(xiàn)在政府說(shuō)我不背書(shū)了，扔給了“市場(chǎng)”，讓投資者“自行決定”。聽(tīng)起來(lái)很美，可是改革的步調(diào)協(xié)調(diào)好了嗎？

比如說(shuō)，“發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人”這一條，就讓人很不放心。發(fā)現(xiàn)違規(guī)造假，目前的處罰上限是融資額的5%，醞釀增加到融資額的10%，足夠讓眾多的“圈錢投機(jī)者”望而卻步嗎？這個(gè)處罰力度意味著，只要被抓住的概率小于10%，理性的人們就會(huì)注冊(cè)一個(gè)公司上市圈錢。這里的“人們”，可不是專指已有的企業(yè)家們。13.7億人，都可以注冊(cè)公司上市的，都是潛在上市圈錢者。

筆者從不懷疑中華民族歷史久遠(yuǎn)，道德約束力很強(qiáng)，但是一個(gè)極小比例的冒險(xiǎn)者群體，就足以整垮這個(gè)市場(chǎng)。壞的制度，會(huì)把好人變成壞人。到時(shí)候，難道投資者真的指望賠付？泛亞和e租寶事件，已經(jīng)告訴我們賠付是多么不靠譜的事情。到了清盤賠付的階段，終究是一地雞毛。若真的到了那個(gè)時(shí)候，現(xiàn)在廣為詬病的“核準(zhǔn)制”，恐怕要被深深地思念了。

這里面的要點(diǎn)，是市場(chǎng)要平穩(wěn)運(yùn)行，終究需要一個(gè)“把關(guān)的”。對(duì)中小投資者的保護(hù)，終究離不開(kāi)一個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的約束。這個(gè)“把關(guān)的”，不一定是政府，可以是市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)等等。從小小菜市場(chǎng)，到全球規(guī)模的金融市場(chǎng)，莫不如此。菜市場(chǎng)尚且如此，瞬息萬(wàn)變的股市，會(huì)能夠例外？

而且，仔細(xì)看看美國(guó)日本等國(guó)家的注冊(cè)制，人家也不是簡(jiǎn)單地“一放了之”，還是有把關(guān)的地方。比如說(shuō)美國(guó)，表面上不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，但在形式審查的過(guò)程中，通過(guò)大量發(fā)問(wèn)，確保信息披露準(zhǔn)確、充分、完備，實(shí)際上完成了部分實(shí)質(zhì)審查的功能。對(duì)于不在全國(guó)性交易所上市的公司，還有州一級(jí)的實(shí)質(zhì)審查把關(guān)。而全國(guó)性交易所有自身的利益，也會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格審查。此外，還有一套相對(duì)完善的會(huì)計(jì)師、律師、投資銀行系統(tǒng)，來(lái)幫助完成上市的過(guò)程。在這些方面，我們還是有明顯差距的。

倘若推行注冊(cè)制，“把關(guān)”的責(zé)任政府不管了，那就是要“市場(chǎng)”來(lái)管，也就是發(fā)行人和各種中介機(jī)構(gòu)來(lái)管。發(fā)行人的自律是靠不住的，那么中介機(jī)構(gòu)能充當(dāng)“市場(chǎng)守望者”的角色嗎？理論上一定能，否則我們無(wú)法理解美國(guó)、日本等國(guó)家運(yùn)行良好的注冊(cè)制?？墒牵F(xiàn)實(shí)中呢？人家的條件我們具備了嗎？現(xiàn)在的券商、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，有多大的財(cái)力、聲譽(yù)、誠(chéng)信力、獨(dú)立性？又有多大的積極性“守望市場(chǎng)”？

此處還有一個(gè)邏輯上的悖論。中國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)，從一開(kāi)始就是含著政府的金鑰匙出生的。機(jī)構(gòu)的信譽(yù)里面，本來(lái)就有一大部分是政府的信譽(yù)。倘若政府不管了，意味著機(jī)構(gòu)的信譽(yù)也大幅下降。倘若要中介機(jī)構(gòu)們來(lái)守望市場(chǎng)，就需要建立機(jī)構(gòu)過(guò)硬的激勵(lì)機(jī)制和財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，逐步建立中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信和聲譽(yù)。如何著手強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信與聲譽(yù)，是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)。