8.11匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率從6.2貶值到6.6，貶值6%。貨幣貶值這么多，對(duì)持有人民幣資產(chǎn)，或者美元負(fù)債的人們，是很大的沖擊。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，其實(shí)就是身家縮水了6%。對(duì)于加了杠桿持有美元負(fù)債、買入人民幣資產(chǎn)的人，損失就更大。

比貶值更嚴(yán)重的，是貶值的預(yù)期。人民幣匯率的“底”在哪里，人們是不知道的。正如2005－2012年間人民幣升值的時(shí)候，人們不知道“頂”在哪里一樣。問(wèn)題是，預(yù)期如何形成？

在科學(xué)主義的時(shí)代，人們的第一反應(yīng)是聽專家學(xué)者怎么說(shuō)。哈耶克對(duì)科學(xué)主義之危險(xiǎn)的警告，早已是過(guò)眼煙云。但其實(shí)，深諳理論和計(jì)量模型的人都知道，絕大多數(shù)模型都很簡(jiǎn)略（筆者能想到的唯一例外是期權(quán)定價(jià)模型），做了無(wú)數(shù)的結(jié)構(gòu)性或者技術(shù)性的假設(shè)，加上測(cè)算和計(jì)量中的誤差和偏誤，算出來(lái)的“均衡匯率”很難準(zhǔn)確可靠。言者姑且說(shuō)說(shuō)，聽者姑且聽聽，也就罷了。否則，有貌似科學(xué)，實(shí)為科學(xué)迷信的嫌疑。

歷史經(jīng)驗(yàn)的指導(dǎo)意義也有限，因?yàn)槿瞬荒軆纱翁みM(jìn)同一條河流，每次的情況都不太一樣。過(guò)去的金本位下，有黃金一個(gè)價(jià)值的“錨”。貨幣之間的浮動(dòng)，誕生于1970年代布雷頓森林體系解體之后，不過(guò)半個(gè)世紀(jì)的歷史，而且當(dāng)時(shí)主要的貨幣都浮動(dòng)了。在此之后，美元一家獨(dú)大，未逢敵手。像中國(guó)這樣的新興大經(jīng)濟(jì)體放開匯率，允許浮動(dòng)的事情，還是頭一回。其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，參考價(jià)值有限，因?yàn)檫^(guò)去的不確定性不同于未來(lái)的不確定性。今天的匯率波動(dòng)取決于對(duì)明天的預(yù)期。但誰(shuí)又知道明天會(huì)怎樣呢？

所以，現(xiàn)在的人民幣匯率，頗像置身一望無(wú)際的沙漠，不知道該往哪里走。方向不明的結(jié)果，往往是跟著第一個(gè)抬腳的人走，或者跟著嗓門最大的人走。貶值來(lái)得氣勢(shì)洶洶，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一路下滑，悲觀氣氛濃厚，“破7望8”，成為市場(chǎng)里一部分人的觀點(diǎn)。

國(guó)際大投行高盛、摩根斯坦利等，剛剛發(fā)布預(yù)測(cè)，說(shuō)人民幣兌美元將貶值降達(dá)到7.3左右。這里面隱含的，是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的極度悲觀的預(yù)期。其實(shí)，也就是類似的這些人，在2012年的時(shí)候，發(fā)布了對(duì)諸如“改革?！敝惖臉O度樂(lè)觀的預(yù)期。說(shuō)說(shuō)而已，反正百年老店，也不會(huì)因?yàn)閹拙鋪y說(shuō)的話而怎么樣。

看起來(lái)，“均衡匯率”是個(gè)“神一樣的存在”，因?yàn)闆]有人見過(guò)，只能靠交易和試錯(cuò)逼近。而且，在交易和試錯(cuò)中，即便達(dá)到了“均衡”，人們也是不知道的，只能繼續(xù)交易和試錯(cuò)。價(jià)格頻繁波動(dòng)，甚至矯枉過(guò)正，都是正常現(xiàn)象。市場(chǎng)的有趣之處，莫過(guò)于此。愛之者，恨之者，都不在少數(shù)。

要猜測(cè)這個(gè)“神一樣的存在”，還是要看一點(diǎn)數(shù)據(jù)，依據(jù)邏輯和常識(shí)進(jìn)行判斷。我們要做的，是在頭腦中進(jìn)行“試錯(cuò)”。

讓我們做一點(diǎn)基本的假設(shè)。首先，在2005年的8.28的水平，人民幣應(yīng)該是低估了，否則不能理解其后8年間（直到2013年年中）的單邊升值。

其次，2014年1月，人民幣觸及6.04的高位，然后開始波動(dòng)。波動(dòng)的中樞在6.15左右，從2013年下半年一直到2015年8?11匯改之前。6.15的水平，高估、低估、均衡的可能性都有?？紤]到2010年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速依然快于全球，經(jīng)常賬戶除了個(gè)別月份依然處于順差，6.15的匯率水平是高估的可能性不大。即便高估，程度也有限。保守起見，不妨認(rèn)為2013、2014年間的均衡匯率接近6.15。

新的變化發(fā)生在2014年7月。美元加息的預(yù)期漸起，以及背后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的起色，使得美元進(jìn)入一個(gè)升值的通道。從2014年7月起，美元指數(shù)從85左右的水平上升到現(xiàn)在的99左右，累積升值16%。在此之前，從2011年起，美元一直在85左右的水平震蕩，持續(xù)了差不多3年的時(shí)間。

由于人民幣實(shí)際上盯住美元，人民幣實(shí)際有效匯率跟隨美元升值，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2014年6月的115上升到2015年的130左右，然后進(jìn)入震蕩整理，累積升值13%。

關(guān)鍵的問(wèn)題有兩個(gè)。首先，2014年6月底的時(shí)候，6.2的人民幣匯率是低估，高估，還是接近均衡？如上文所言，基本面看6.2的水平難言高估，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)于世界，經(jīng)常賬戶還是順差。此時(shí)說(shuō)人民幣高估證據(jù)不足，保守起見，不妨認(rèn)為6.2接近均衡。

其次，怎么看2014年6月后人民幣實(shí)際有效匯率13%的升值？這一波升值，是因?yàn)槎⒆∶涝谋粍?dòng)升值。美元的升值又加息預(yù)期等因素，而這些因素是人民幣不具備的。而且，在此期間，因?yàn)樨?cái)政貨幣政策的緊縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)呈下滑態(tài)勢(shì)，人民幣不具備如此大幅升值的基礎(chǔ)?？梢耘袛?，這13%的升值，是之前的實(shí)際盯住美元的匯率制度導(dǎo)致的被動(dòng)升值。

不過(guò)，把13%全部歸結(jié)為被動(dòng)升值也值得商榷。從2014年6月至今，中國(guó)額經(jīng)濟(jì)增速大約在7%，倘若不相信7，6%問(wèn)題應(yīng)該不大，穩(wěn)妥起見以6.5%計(jì)算。同期世界經(jīng)濟(jì)的增速不到3%，去掉中國(guó)也就是2%的樣子。這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)其他國(guó)家4.5%左右,一年半累積超過(guò)6.7%。

在人口總量變化不大的情況下，經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，其實(shí)就是人均收入和產(chǎn)出的增長(zhǎng)。簡(jiǎn)單化的計(jì)算中，可以作為技術(shù)進(jìn)步的測(cè)度。和TFP這樣的指標(biāo)相比，人均產(chǎn)出的指標(biāo)各有優(yōu)缺。

換句話說(shuō)，13%的升值中，大約有一半是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的升值，另一半是跟隨美元的被動(dòng)升值。此時(shí)，人民幣要回調(diào)，幅度應(yīng)該大約等于被動(dòng)升值的部分，大約在6.3個(gè)百分點(diǎn)。以6.2作為起點(diǎn)，貶值6.3%就是6.6。目前人民幣對(duì)美元的匯率，是6.57。

上面的簡(jiǎn)單推算，有兩個(gè)因素沒有考慮。其一，是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。對(duì)未來(lái)的預(yù)期是見仁見智的事情，不屬于經(jīng)驗(yàn)研究的范疇。只想說(shuō)一句，即便增速下降到5%左右，甚至下降到3%，還是較高的水平。呼吁結(jié)構(gòu)調(diào)整的人們，應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下降有更大的容忍力。

其二，是匯率趨近均衡過(guò)程中的過(guò)渡調(diào)整，或者叫“超調(diào)”。此時(shí)，人們的預(yù)期，資產(chǎn)的配置，恐慌的情緒，都會(huì)產(chǎn)生作用。倘若相信市場(chǎng)，在中國(guó)基本面雖然不好，但是增速依然顯著高于其他國(guó)家的背景下，我傾向于猜測(cè)超調(diào)的程度不會(huì)太大。倘若6.6接近均衡，超調(diào)到6.7-6.8的概率存在，但是達(dá)到7的可能性可以忽略。

而且，當(dāng)恐慌情緒消退，人們意識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是“瘸子里面的將軍”時(shí)，人民幣回升可期。