【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對星石投資首席研究官方磊的采訪。

對于近期市場出現比較明顯的波動，方磊認為，整體來看，核心宏觀基本面并未出現大的變化，市場回調主要還是高估值板塊波動放大導致的。

“首先，前期部分熱門賽道已經呈現交易擁擠，以換手率為輔助判斷標準來看，目前部分熱門賽道已經達到高位，表明投資者情緒已經出現了過熱。其次，政策“穩(wěn)增長”預期導致傳統經濟板塊的盈利預期有望修復，市場出現倉位調換的需求，疊加這部分板塊的估值較低，具有一定的吸引力，市場風格開始有所平衡?！狈嚼诮忉尫Q，此外，市場還對于美聯儲縮減QE有一定的擔憂。

談到接下來的A股市場時，方磊認為依舊是有結構性機會的。經過前期的調整，目前各個板塊中都有較好的投資機會。從中長期的維度來看，目前具有更佳性價比且業(yè)績有望在未來得到改善的行業(yè)中可能有更好的投資機會。

方磊指出，以消費與服務等后周期屬性明顯的行業(yè)為例，這些行業(yè)受到疫情沖擊最為明顯，存量供給明顯出清，但后續(xù)隨著疫情得到控制和居民收入穩(wěn)步提升，疫情對于居民消費的壓制將逐步消散，消費與服務等行業(yè)已經出現未來邊際好轉的跡象。同時，從估值的角度來看，部分消費與服務行業(yè)估值分位數在50%左右，也已經具有較高的安全邊際。

方磊認為，經濟自身的發(fā)展動力、企業(yè)盈利高增和較暖的政策態(tài)度都是2021年接下來股市行情較好的支撐點?！暗壳笆袌龇只絹碓絿乐?，需要注意熱門板塊由于交易過度集中帶來的股價波動加大的風險。”方磊強調，在市場總體估值在較低位置，系統性風險概率較小的同時，熱門板塊已經十分擁擠，帶來股價波動有所變大的風險。

對于2021年接下來最看好的板塊，方磊認為是后周期板塊，主要有兩個方面的原因。

一方面，經濟復蘇的動能正在轉換，后周期屬性較強的企業(yè)投資和居民消費開始加速復蘇，有望接力出口。隨著經濟的恢復和疫苗的普及，企業(yè)部門的盈利改善正在向居民部門的收入改善去傳導，工業(yè)領域的持續(xù)景氣正在向服務業(yè)領域傳導，這些因素都將驅動后周期板塊向好。另一方面，隨著經濟繼續(xù)穩(wěn)步復蘇，價格有望溫和上行，將有益于后周期板塊。

星石投資成立于2007年，是國內最早成立的私募公司之一，并于2015年成為國內首批百億證券私募，獲得14座金牛獎，29座五年期、十年期大獎。

以下是澎湃新聞記者記者與方磊的對話：

澎湃新聞：上半年市場波動幅度較大，你認為是什么原因造成的？

方磊：上半年市場波動的主要影響因素是疫情反復、海外經濟修復進程和流動性預期。今年1月海外疫情見頂，市場對于經濟復蘇的預期較好，順周期板塊漲幅較高。3月由于美債收益率快速上行，引發(fā)流動性收緊的擔憂，2月中旬至3月上旬核心資產持續(xù)調整。4月以來市場對于經濟復蘇出現分歧，因此在流動性超預期寬松的背景下，核心資產出現持續(xù)上漲。整體看來，疫情反復導致的市場對于經濟復蘇的分歧、流動性預期變動和部分板塊處于歷史較高估值是導致上半年市場波動幅度較大的原因。

澎湃新聞：近期市場出現了明顯的回調，原因是什么？

方磊：近期市場的回調主要體現在創(chuàng)業(yè)板上，部分高位熱門板塊或已經出現退潮跡象。8月5日以來，截至8月17日，上證指數下跌0.87%，滬深300下跌2.84%，創(chuàng)業(yè)板指大幅下跌9.51%。

近期市場回調的原因有以下幾點。首先，前期部分熱門賽道已經呈現交易擁擠，以換手率為輔助判斷標準來看，目前部分熱門賽道已經達到高位，表明投資者情緒已經出現了過熱。其次，政策“穩(wěn)增長”預期導致傳統經濟板塊的盈利預期有望修復，市場出現倉位調換的需求，疊加這部分板塊的估值較低，具有一定的吸引力，市場風格開始有所平衡。最后，市場對于美聯儲縮減QE有一定的擔憂。由于7月美國非農數據表現較好，通脹依舊保持高位，市場對于縮減QE出現了進一步擔憂。整體來看，核心宏觀基本面并未出現大的變化，市場回調主要還是高估值板塊波動放大導致的。

澎湃新聞：有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團方向，你如何看待？

方磊：半導體芯片代表國家產業(yè)轉型升級的方向，白酒有優(yōu)秀的商業(yè)模式，但是投資是挖掘性價比標的的過程，應該緊緊抓住基本面進行投資分析，而并非對風險更大的短期熱點進行博弈。

澎湃新聞：近期，因政策面變化而出現大幅市場波動的板塊越來越多。接下來，在政策面你有何預期？

方磊：目前已經公布的政策站在長遠發(fā)展的角度，主要關注民生相關領域和新經濟發(fā)展相關領域。民生方面，一方面關注削減民生剛需的成本，一方面關注向居民讓利增加居民收入，后續(xù)可能繼續(xù)在農民工外出就業(yè)、靈活就業(yè)人員保障和三孩生育政策及配套等方面發(fā)力。新經濟發(fā)展方面，主要關注有望成為經濟增長新動力的領域，后續(xù)可能繼續(xù)對高端制造業(yè)等新經濟產業(yè)和“專精特新”中小企業(yè)進行政策支持，并對哄抬價格等影響新經濟的行為進行政策打壓，以強化科技創(chuàng)新和產業(yè)鏈韌性。

澎湃新聞：展望2021年接下來的市場，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現比較大的反彈機會嗎？

方磊：接下來A股依舊是有結構性機會的。經過前期的調整，目前各個板塊中都有較好的投資機會。從中長期的維度來看，目前具有更佳性價比且業(yè)績有望在未來得到改善的行業(yè)中可能有更好的投資機會。例如，一些基本面受損于疫情但已經可以看到未來將邊際好轉的行業(yè)，這些行業(yè)的估值從歷史上來看也具備較高的安全邊際。以消費與服務等后周期屬性明顯的行業(yè)為例，這些行業(yè)受到疫情沖擊最為明顯，存量供給明顯出清，但后續(xù)隨著疫情得到控制和居民收入穩(wěn)步提升，疫情對于居民消費的壓制將逐步消散。從6月社零來看，雖然有局部疫情，但消費仍在加速增長，消費與服務等行業(yè)已經出現未來邊際好轉的跡象。同時，從估值的角度來看，部分消費與服務行業(yè)估值分位數在50%左右，也已經具有較高的安全邊際。

澎湃新聞：這里面主要的支撐力和風險點分別是什么？

方磊：經濟自身的發(fā)展動力、企業(yè)盈利高增和較暖的政策態(tài)度都是接下來股市行情較好的支撐點。首先，經濟其實并不像市場預期的那么差。從二季度經濟數據來看，經濟增速有所改善，GDP季調環(huán)比增長1.3%，遠高于一季度的0.4%。目前出口依舊保持韌性，制造業(yè)投資和消費均出現加速回升的跡象，經濟將繼續(xù)沿著“出口-投資-消費”的路徑逐步恢復。第二，國內產能出清背景下，盈利中樞將提升。今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤兩年復合增速持續(xù)高于20%，高于往年同期水平。一季度上市公司盈利增速也呈現繼續(xù)高增長的趨勢。2021年1季度萬得全A歸母凈利潤53.32%，扣金融石油石化115.14%。我們預計這種企業(yè)盈利同比高增的趨勢會延續(xù)至今年全年。第三，國內政策定調偏暖，穩(wěn)定經濟增長預期。7月中央高層會議中表明要“做好宏觀政策跨周期調節(jié)”，貨幣政策要“保持流動性合理充?！?，財政政策要“推動今年底明年初形成實物工作量”，顯示出目前政策中性偏寬松，對整個資本市場來說是有利的。

市場總體估值在較低位置，系統性風險概率較小。今年上市公司的盈利增長強勁，將較好的消化估值。預計2021年萬得全A利潤增長20%、扣金融石化利潤增長30%以上，萬得全A與萬得全A（扣金融石化）今年的估值水平將回落至歷史偏低水平。但目前市場分化越來越嚴重，需要注意熱門板塊由于交易過度集中帶來的股價波動加大的風險。根據基金二季報數據，全部主動權益類產品持有的半導體、新能源、光伏三大熱門賽道股占其前10大重倉股的平均數是21.7%，中位數為15.3%。考慮到7月基金有進一步加倉的行為，熱門板塊已經十分擁擠，帶來股價波動有所變大的風險。

澎湃新聞：如何理解星石一直追求的的投資性價比？現在星石認為科技、消費、周期三個類別的投資性價比分別如何？

方磊：我們看長期驅動因素和中期驅動因素，我們把估值是放在一個中期驅動因素里頭，很難說高景氣高估值，還有中景氣中估值里頭到底是選哪個更好。但我們是覺得科技里面的某些細分的行業(yè)，它的確是高景氣，但它現在是一個極高的估值；反而那些偏順周期的或者是受益于后周期的行業(yè)，它現在屬于處于一個中低景氣，低估值階段，所以我們覺得它可能性價比上可能會好一點。

但另外基于我們宏觀上判斷，通脹還是緩慢往上走的，所以那些高景氣高估值的科技成長股，還是有一定風險的。

后周期行業(yè)的回歸總是會來的，只是比我們想的慢一點，比如像消費、周期類別里的，那些現在處于中低景氣，但是后續(xù)景氣度會持續(xù)上升的，同時估值很低的，性價比更好一點。

澎湃新聞：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？

方磊：公司目前總體倉位較高。未來市場結構性機會依然較多，暫未有倉位變動計劃。

澎湃新聞：2021年接下來你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

方磊：主要看好后周期板塊。一方面，經濟復蘇的動能正在轉換。自疫情以來，我國經濟增長的核心驅動來自于出口。從目前的數據來看，后周期屬性較強的企業(yè)投資和居民消費開始加速復蘇，有望接力出口。隨著經濟的恢復和疫苗的普及，企業(yè)部門的盈利改善正在向居民部門的收入改善去傳導，工業(yè)領域的持續(xù)景氣正在向服務業(yè)領域傳導，這些因素都將驅動后周期板塊向好。另一方面，隨著經濟繼續(xù)穩(wěn)步復蘇，價格有望溫和上行，將有益于后周期板塊。目前價格水平普遍處于低位，但疫情導致行業(yè)供給出清尤為徹底，需求復蘇空間大，隨著經濟穩(wěn)步修復，供需緊平衡格局可能帶動價格水平呈現溫和上行的態(tài)勢，行業(yè)景氣度預計會隨之持續(xù)改善。