【寫在前面】

早在2014年初萬科推行“事業(yè)合伙人制度”時，“門口的野蠻人”就是其當(dāng)時的顧慮之一。

但“野蠻人”是誰，什么樣的人是“野蠻人”呢？

“門口的野蠻人”被美國華爾街用來形容那些不懷好意的收購者。

《門口的野蠻人》一書用紀(jì)實性的報道記述了RJR納貝斯克公司收購的前因后果，再現(xiàn)了華爾街歷史上最著名的公司爭奪戰(zhàn)，全面展示了企業(yè)管理者如何取得和掌握公司的控股權(quán)。

澎湃新聞（www.nxos.com.cn）獲得弘仁投資總經(jīng)理楊勇的授權(quán)，轉(zhuǎn)載弘仁投資微信號發(fā)布的對該書及該起并購案例的梳理和解讀。

20世紀(jì)80年代，發(fā)生在美國雷諾茲—納貝斯克（RJR Nabisco）公司的收購案，被稱作是KKR這個老牌PE的一次經(jīng)典戰(zhàn)役。這筆被稱為“世紀(jì)大收購”的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。

這場收購戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之間展開，但由于它的規(guī)模巨大，其中不乏有

像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構(gòu)的直接或間接參與。

目標(biāo)企業(yè)：RJR納貝斯克公司

作為美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時它是美國排名第十九的工業(yè)公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤仍占主營業(yè)務(wù)的58%左右。

合并完成后的最初兩年，RJR納貝斯克公司利潤增長了50%，銷售業(yè)績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25%，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60%的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾?蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用，分散化經(jīng)營也失去了效用。

并購者：RJR納貝斯克公司管理層

以羅斯?約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發(fā)起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德?霍里希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆?維爾奇、法律總顧問哈羅德?亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。

羅斯?約翰遜，此人在經(jīng)營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業(yè)界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標(biāo)牌公司的總裁，1984年羅斯?約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO（首席執(zhí)行官）。約翰遜敢于創(chuàng)新，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。

但是，這家公司雖然現(xiàn)金充足，文化上卻相對保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營管理帶來多少創(chuàng)新，他最大的愛好是花大把的錢。

如果僅僅停留在奢華無度的消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。

并購者：科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司（KKR）

KKR成立于1976年，作為一家PE，KKR公司有著突出的業(yè)績表現(xiàn)，它擅長MBO，也就是通常說的“管理層收購”。但是隨著其他人對杠桿收購的進一步認(rèn)識，杠桿收購公司逐漸增多，到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50～100億美元之間的大宗收購業(yè)務(wù)上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。

從1987年6月，KKR開始運用一切公開的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免，到募集結(jié)束時，募集到的資金已經(jīng)有56億美元。

收購過程

1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯?約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購?fù)瓿珊笥媱澇鍪跼JR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營而不被完全認(rèn)同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進而獲取巨額收益。

羅斯?約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應(yīng)該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價達到176億美元。由于希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購提供融資的機會，在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。

華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng)：這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標(biāo)參與令管理層收購方案者們?nèi)鐗舫跣?。與CEO羅斯?約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。

希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上，還是融資上，希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標(biāo)購買PIK優(yōu)先股，價格達到每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。

然而約翰遜管理協(xié)議和“金降落傘計劃”的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場爭奪戰(zhàn)的勝利。

在最后一輪競標(biāo)中，希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25%的股份，希爾森只給股東15%的股份；KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù)，而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務(wù)。除此之外，股東們還列出了其他十幾個不同點。另外，希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。

收購價格是250億美元，除了銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。

這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現(xiàn)金支付部分。

事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。

收購之后

繼羅斯?約翰遜之后，路易斯?格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購后新一任的首席執(zhí)行官，他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設(shè)施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來看，一切還算正常。

納貝斯克的營業(yè)利潤在1989年的現(xiàn)金流量達到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn)，隨后，公司進行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下，公司改進了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46%。但是當(dāng)用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普?莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格。據(jù)分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7%～8%。

而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在于引進的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無論是運通公司請來路?杰斯特勒（Lou Gerstner），還是ConAgra的查爾斯（Charles Harper），他們既沒有半點煙草從業(yè)經(jīng)驗，而且對這一行也沒有熱情。在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲?納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產(chǎn)企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業(yè)利潤下降了59%，為2.75億美元。

簡要評述

發(fā)生在投資銀行家和企業(yè)經(jīng)理人之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，最終受益者是企業(yè)的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購?fù)瓿珊蟮谋└恢锌梢缘玫阶C明。

在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達成共識，以雙方都認(rèn)可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率，同時出售資產(chǎn)用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先并不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業(yè)的資產(chǎn)情況都不知道，最后只能以競價的形式參與其中。

【投行解讀】

《門口的野蠻人》問題匯報

——企業(yè)并購與公司治理

1.這起并購是如何發(fā)起的？

經(jīng)理人面臨股票升值困境致使其尋找股票價格升高的途徑。

RJR Nabisco的股價在40左右徘徊，遲遲沒有上漲，Ross Johnson面對來自股東的壓力。

Ross Johnson將要推向市場的“總理”香煙不受市場的歡迎和認(rèn)可，Ross Johnson再次面臨股票升值困境。

KKR公司對RJR Nabisco擁有收購意向，致使Ross Johnson管理團隊開始思考并購這條維護自己利益并提升股價路徑。

并購后的巨額回報，驅(qū)動Ross Johnson發(fā)起并購。

2.參與并購的各方團體的動機是什么？

KKR動機：

獲得更高的資本價值回報。由于RJR Nabisco的股票價值被低估；同時，RJR Nabisco公司有流動性強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以提升公司資本價值。

提升RJR Nabisco現(xiàn)有公司戰(zhàn)略，從而進一步使股東利益最大化。

負(fù)債水平低。

巨大拆賣力。

有利的資本結(jié)構(gòu)，能節(jié)約應(yīng)交的稅費。

KKR可以獲得巨額手續(xù)費，并擁有RJR Nabisco的控制權(quán)，分享利潤。

Kravis的個人主義情懷：KKR是LBO的創(chuàng)始人，而在這場并購開始時，他卻被排除在外；所以，因為顏面和領(lǐng)域地位的考慮，KKR也要參與這次對RJR Nabisco的收購。

Ross Johnson等職業(yè)經(jīng)理人動機：

煙草業(yè)被市場所低估。

煙草業(yè)的影響，食品業(yè)的價值亦被股票市場低估。

管理層可以在此次收購中獲得巨大利潤。

第一波士頓集團：

在收購中獲得豐厚報酬以發(fā)展企業(yè)，重振本公司業(yè)務(wù)，獲得客戶來源。

福斯特曼：

特德·福斯特曼憎惡垃圾債券，而克拉維斯對垃圾債券用得最多，福斯特曼對克拉維斯充滿憤怒。希爾森在杠桿收購方面沒有杰出的人才，這是福斯特曼的機會，他不會放過。

總結(jié)：

1、股票價值低估

2、獲得巨額利潤

3、重振業(yè)務(wù)

管理層為代表的：業(yè)務(wù)做大，股價提起

3.誰決定并購的結(jié)局？

結(jié)局最終由董事會設(shè)立特別委員會（股東）所決定的；但是Ross Johnson管理層、KKR等收購團隊的行為和并購戰(zhàn)略對結(jié)局起到影響作用。

由于Ross Johnson團隊“金降落傘計劃”的曝光，致使股東看到管理層的貪婪；另外Ross Johnson團隊在收購后不能保留全部業(yè)務(wù)體系，不能保證員工利益，致使董事會設(shè)立特別委員會在收購后期更加傾向于KKR。

而相對于Ross Johnson團隊，KKR更顯得人性化；它們承諾收購后保留公司全業(yè)務(wù)；保證員工福利，股東可以獲得更多股權(quán)，從而獲得股東支持。

4.影響LBO成敗的因素有哪些？

并購發(fā)起者提出的并購后兼顧多方利益的公司發(fā)展戰(zhàn)略

并購時的收購價格

并購發(fā)起方強而穩(wěn)定的現(xiàn)金流

對競爭對手戰(zhàn)略的分析、掌握；正所謂知己知彼，百戰(zhàn)不殆

獲得企業(yè)管理層或者對并購結(jié)果有影響的人的支持與肯定

操作程序的合理規(guī)范化

特別委員會的利弊權(quán)衡與影響

收購的標(biāo)的物是否適合：穩(wěn)定的現(xiàn)金流

出價，財務(wù)籌劃

5.案例中收購價是如何形成的？

對目標(biāo)收購公司的全面分析

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

公司運營情況

公司財務(wù)狀況

企業(yè)價值

收購方戰(zhàn)略提升與未來現(xiàn)金流預(yù)測

融資方案設(shè)計與價值評估

6.該案例中誰最終受益？誰最終受損？

受益者：

這場并購的贏家有股東，他們把股票變現(xiàn)了足夠高的價格；有中介，他們獲得了巨大的利益，比如德崇提供35億美元搭橋貸款，獲得2.27億美元收益，出售垃圾證券收益更多；美林提供搭橋貸款，獲得1.09億美元收益；200家銀行的銀團提供145億美元委托貸款，獲得3.25億美元收益；KKR從投資者手中獲得千萬美元手續(xù)費；摩根斯坦利和沃瑟斯坦各得2500萬美元顧問費；高盛獲得德爾蒙特食品公司的拍賣權(quán)；拉扎德：獲得ESPN的拍賣權(quán)。有資料說，這場250億美元的并購，事實上的交易總成本是320億美元，銀子花起來像湯水一樣?？梢哉f，并購是華爾街的法寶，因為不論是成功還是失敗，華爾街都能賺到手續(xù)費，包括咨詢費、業(yè)務(wù)剝離費和借貸費用。

受損者：

RJR Nabisco背負(fù)了沉重的債務(wù)，僅僅1989年就支付了33.4億美元的債務(wù)，凈虧11.5億美元。市場費用和研發(fā)費用被削弱，競爭對手趁虛而入，大量員工被裁。

7.較之LBO，MBO有哪些顯著特征？

MBO收購主體的特定性。

MBO收購方以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)任管理層或者其設(shè)立或控制的法人或其他組織為主。

MBO收購融資的高財務(wù)杠桿性。

要借助于外部大量的債務(wù)或權(quán)益性融資，融資方案的高財務(wù)杠桿性質(zhì)決定了收購本身的高風(fēng)險、高回報。

MBO收購后目標(biāo)企業(yè)實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移性。

目標(biāo)企業(yè)在一定程度上實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的合一，管理層地位因此而發(fā)生根本改變，即由單純的企業(yè)經(jīng)營者變成企業(yè)所有者。

MBO可以降低代理成本。

MBO相對于LBO更關(guān)注公司的發(fā)展戰(zhàn)略層面，而不是短期巨額資金回報。

8.案例中顯示管理層有哪些背離股東利益的行為？

管理層揮霍無度，私人飛機，巨額津貼，而這些都是拿著股東的錢來滿足自己的欲望

“金降落傘”計劃

并購之后不考慮員工福利以及股東利益，舍棄食品業(yè)務(wù)

只有15%的股權(quán)留給股東

KKR方案中含更少的PIK證券，較多的可轉(zhuǎn)換債券；管理層提供更多的PIK證券以及少量可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

KKR同意不進行大幅度的裁員計劃，承諾支付因收購而導(dǎo)致的員工遣散費，管理層沒有同意

KKR同意保證所有有價證券的重設(shè)條款以保證債券會按原定計劃交易流通，管理層聘請的投行希爾森公司不肯保證，以致于評估時無法將管理層出價全額定值

業(yè)務(wù)入手，而不是選擇并購

Ross Johnson用公司的資金為自己的妻子捐贈

9.案例中創(chuàng)始人防范控制權(quán)旁落采取了哪些措施？為何會失效？

措施：

發(fā)動對RJR Nabisco的并購而防止股價的遲遲不前影響到自己的CEO職位

拒絕與KKR合作而選擇希爾森

“金降落傘”計劃進行自我保護

裁員和給股東給較少股權(quán)以保障自己的利益最大化

失效原因：

“金降落傘計劃”的曝光，使得約翰遜的貪婪的被暴露，從而使管理層收購失去了民眾的支持。

而KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份

KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù)。但羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃，僅保留煙草業(yè)務(wù)。

希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。

KKR同意不進行大幅度的裁員計劃，承諾支付因收購而導(dǎo)致的員工遣散費，管理層沒有同意。

KKR同意保證所有有價證券的重設(shè)條款以保證債券會按原定計劃交易流通，管理層聘請的投行希爾森公司不肯保證，以致于評估時無法將管理層出價全額定值。

措施：

放縱的購買，搶先收購了當(dāng)?shù)氐母偁幷?，成為北卡羅來納州最大的雇主。

“阿爾伯特王子”香煙，費盡心機找到威爾士王子的照片作為香煙的標(biāo)牌，大力做廣告，掀起一場全國性的廣告運動。為香煙批發(fā)商和零售商提供優(yōu)厚的回扣來鼓勵他們銷售這款香煙，銷售不好的會受到懲罰。向全美進軍的計劃取得了很大成功。

上訴法院授予雷諾茲煙草公司獨立：員工持股、關(guān)心員工生活，提高員工忠誠度

權(quán)利失落原因：

長子從政、次子不務(wù)正業(yè)、主席養(yǎng)馬。

10.你從案例中得到哪些啟示？分別從并購和公司治理角度闡釋。

并購角度：

LBO收購方利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押進行融資，用融來的錢收購目標(biāo)公司。這樣做的本質(zhì)就是借債買股權(quán)，或者說空手套白狼。事實上，這場價值250億美元的并購，KKR的自有資金只有不到20億美元，其他的資金都來自融資。

而相對于LBO，MBO更加關(guān)注企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而不僅僅是收購目標(biāo)公司來在短期內(nèi)獲得巨額回報。

成功的LBO/MBO源于資本配置戰(zhàn)略調(diào)整與經(jīng)營效率提升及金融技術(shù)的整合：

資本配置戰(zhàn)略調(diào)整：對業(yè)務(wù)范圍、新業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略或組合戰(zhàn)略重新定義；

運作調(diào)整與經(jīng)營效率提升：銷售、成本或資產(chǎn)管理方式變革；

組織改善：組織結(jié)構(gòu)或業(yè)務(wù)流程調(diào)整（可能涉及系統(tǒng)或管理層變動）；

財務(wù)策略：金融技術(shù)運用與財務(wù)風(fēng)險管理，對資產(chǎn)負(fù)債表進行管理的新方法、新的財務(wù)結(jié)構(gòu)或新的公司法律結(jié)構(gòu)。

公司治理角度：

內(nèi)部控制人制度容易造成管理層獨大現(xiàn)象。為防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，需要設(shè)立外部監(jiān)督機制，加強監(jiān)管；相互制約

董事會要保證獨立客觀性，維護股東利益

制定合理而長遠(yuǎn)的公司發(fā)展戰(zhàn)略，從而保證企業(yè)發(fā)展的長久性，而不僅僅追求短期的企業(yè)發(fā)展與股票上漲。