【編者按】

2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，下半年開(kāi)局也并未如股諺說(shuō)的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來(lái)走勢(shì)疑竇叢生。

牛年下半場(chǎng)，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會(huì)，展望下半年市場(chǎng)新走向。

本期刊出的是對(duì)興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫的專訪。

王德倫曾任興業(yè)證券首席策略分析師，多次上榜新財(cái)富最佳分析師。其中，在2017年至2020年，已連續(xù)四年在策略研究領(lǐng)域的評(píng)選中脫穎而出。

對(duì)于年內(nèi)剩余時(shí)間的A股市場(chǎng)，王德倫認(rèn)為，整體上將以結(jié)構(gòu)性行情為主。首先，增量資金入場(chǎng)趨緩。其次，目前市場(chǎng)的高景氣方向估值，普遍已達(dá)到歷史高位，交易擁擠程度較高。再次，年內(nèi)剩余時(shí)間中可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)增加的擾動(dòng)項(xiàng)并不少。

對(duì)于近期A股出現(xiàn)的大幅回調(diào)，王德倫表示，一方面，是市場(chǎng)對(duì)政策涉及領(lǐng)域的負(fù)面預(yù)期，產(chǎn)生了一定程度的催化作用。不確定性的增加，也加速了外資流出。另一方面，則是相關(guān)標(biāo)的估值提升后，部分資金提前進(jìn)行獲利了結(jié)。

展望年內(nèi)剩余時(shí)間的政策面，王德倫預(yù)計(jì)，將主要圍繞降低生育成本、促進(jìn)社會(huì)公平和扶持中小微企業(yè)進(jìn)行。

配置方面，王德倫認(rèn)為在高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下，成長(zhǎng)為主線，但由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來(lái)板塊波動(dòng)將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對(duì)較低的中小市值個(gè)股。另外，前期已經(jīng)下跌較多的價(jià)值股，在利空因素邊際減少的基礎(chǔ)上，有望迎來(lái)左側(cè)布局機(jī)會(huì)。

王德倫進(jìn)一步指出，最近一段時(shí)期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)半導(dǎo)體板塊熱情較高，主要是由于板塊業(yè)績(jī)的積極催化因素較多，如供需關(guān)系偏緊、萬(wàn)物互聯(lián)快速發(fā)展以及國(guó)產(chǎn)替代等，且長(zhǎng)期利率下行背景下，資金對(duì)利潤(rùn)高增長(zhǎng)板塊的偏好也有所上升。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，半導(dǎo)體板塊能否成為新的抱團(tuán)方向還是需要回歸到業(yè)績(jī)，而在這個(gè)過(guò)程中，半導(dǎo)體板塊內(nèi)部可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)股之間的分化。

不過(guò)，王德倫提醒投資者，下半年投資應(yīng)特別防范來(lái)自三方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)，二是大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)，三是信用債風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)擾動(dòng)將給對(duì)應(yīng)板塊帶來(lái)不小的調(diào)整壓力。

以下為澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)王德倫的專訪實(shí)錄：

澎湃新聞：展望年內(nèi)的剩余時(shí)間，A股市場(chǎng)的總體行情走勢(shì)將如何？

王德倫：整體來(lái)看，將以結(jié)構(gòu)性行情為主。

具體而言，第一，增量資金入場(chǎng)趨緩。從新成立的股票型基金數(shù)量來(lái)看，去年下半年至今年2月，月均股票型基金發(fā)行份額在420億份左右，而今年3月至7月，月均股票型基金發(fā)行份額已經(jīng)降至235億份。同時(shí)，今年6月份以來(lái)，市場(chǎng)整體的基金份額累計(jì)增速也在逐月放緩，在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格極致演繹下，預(yù)計(jì)未來(lái)新發(fā)行基金數(shù)量也會(huì)低于去年同期水平。另一方面，政策的不確定性較前期增加，也可能會(huì)使外資流入速度短期內(nèi)減慢。

第二，目前的高景氣方向估值普遍已達(dá)到歷史高位，交易擁擠程度較高。其中，電源設(shè)備市盈率已達(dá)到近5年的最高值，半導(dǎo)體行業(yè)市盈率的歷史分位也由3月末的52%上升至72%，全部A股前5%成交額個(gè)股的成交額占比已超過(guò)45%，這可能導(dǎo)致未來(lái)高景氣方向股價(jià)的波動(dòng)幅度加大。

第三，在高景氣方向普遍估值較高的情況下，下半年國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)、海內(nèi)外疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)Taper（逐漸退出量化寬松）進(jìn)度將構(gòu)成市場(chǎng)擾動(dòng)項(xiàng)，一些超預(yù)期事件的發(fā)生有可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的增加。

澎湃新聞：近期市場(chǎng)出現(xiàn)深度回調(diào)，且持續(xù)影響目前仍在。對(duì)本次市場(chǎng)回調(diào)你有何看法？

王德倫：近期，市場(chǎng)對(duì)政策涉及領(lǐng)域的負(fù)面預(yù)期，是A股市場(chǎng)大跌的催化劑。

此外，市場(chǎng)3月底以來(lái)漲幅明顯，部分龍頭個(gè)股估值提升較快，已經(jīng)超過(guò)了2月初最高點(diǎn)的估值水平。在未來(lái)不確定性增加的背景下，部分資金提前獲利了結(jié)。

另一方面，國(guó)內(nèi)政策的變化也引起了外資對(duì)政策不確定的擔(dān)憂，外資流出也加速了股市下跌的過(guò)程。

澎湃新聞：目前，半導(dǎo)體芯片和白酒的“此長(zhǎng)彼消”成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。有觀點(diǎn)稱半導(dǎo)體芯片將取代大趨勢(shì)向下的白酒，成為新的抱團(tuán)方向，你如何看待？

王德倫：從2021年二季度的基金持倉(cāng)來(lái)看，半導(dǎo)體板塊加倉(cāng)比例在104個(gè)二級(jí)行業(yè)中排名第三。

總的來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)半導(dǎo)體板塊熱情較高，主要是由于板塊業(yè)績(jī)的積極催化因素較多，如供需關(guān)系偏緊和國(guó)產(chǎn)替代等，同時(shí)物聯(lián)網(wǎng)和智能汽車的發(fā)展，也進(jìn)一步增加了半導(dǎo)體板塊的市場(chǎng)發(fā)展空間等。

此外，近期半導(dǎo)體的火熱也與長(zhǎng)期利率下行背景下，資金對(duì)利潤(rùn)高增長(zhǎng)板塊的偏好有關(guān)。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)度以及國(guó)內(nèi)貨幣政策的變化，可能使得成長(zhǎng)板塊股價(jià)產(chǎn)生一定波動(dòng)。

而白酒作為傳統(tǒng)的消費(fèi)板塊，過(guò)去3年在各行業(yè)中相對(duì)占優(yōu)，但今年以來(lái)居民消費(fèi)偏弱，且前期白酒板塊的高估值需要時(shí)間來(lái)消化，使業(yè)績(jī)與估值再度匹配。

不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，半導(dǎo)體板塊能否成為新的抱團(tuán)方向還是需要回歸到業(yè)績(jī)，在這個(gè)過(guò)程中板塊內(nèi)部可能出現(xiàn)個(gè)股之間的分化，那些真正具備技術(shù)實(shí)力，能夠在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的公司，將吸引資金持續(xù)流入。

澎湃新聞：年內(nèi)剩余時(shí)間你最看好A股的哪幾個(gè)板塊？理由是什么？

王德倫：在高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下，成長(zhǎng)為主線，另外，一些前期下跌較多的價(jià)值股，在利空因素邊際減少的基礎(chǔ)上，有望迎來(lái)左側(cè)布局機(jī)會(huì)。

具體而言，我個(gè)人認(rèn)為成長(zhǎng)主線包括半導(dǎo)體、新能源、軍工等高端制造板塊，以及以萬(wàn)物互聯(lián)和智能駕駛為代表的電子、通信和汽車板塊。

首先，當(dāng)前和未來(lái)預(yù)計(jì)都將是一個(gè)低利率的宏觀環(huán)境，成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，未來(lái)估值的提升速度也較快，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)消化估值，有利于股價(jià)的表現(xiàn)。值得注意的是，由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來(lái)板塊波動(dòng)將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對(duì)較低的中小市值個(gè)股。

其次，成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變動(dòng)的結(jié)果。碳中和背景下，新能源勢(shì)必將迎來(lái)高速發(fā)展，未來(lái)市場(chǎng)滲透率也將持續(xù)提升。國(guó)產(chǎn)替代浪潮下，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司技術(shù)實(shí)力也在不斷增強(qiáng)，5G和人工智能也推動(dòng)了物聯(lián)網(wǎng)和智能駕駛的發(fā)展。

最后，成長(zhǎng)板塊預(yù)計(jì)也是今年和明年業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)的行業(yè)。根據(jù)相關(guān)預(yù)期，電子、通信和計(jì)算機(jī)等行業(yè)今年的利潤(rùn)增速在50%以上，明年也會(huì)在30%左右，均高于全A非金融的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

澎湃新聞：近期，相關(guān)行業(yè)由于政策面變化出現(xiàn)大幅市場(chǎng)波動(dòng)。年內(nèi)剩余時(shí)間中，在政策面你有何預(yù)期？

王德倫：總的來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)政策面將主要圍繞降低生育成本、促進(jìn)社會(huì)公平和扶持中小微企業(yè)進(jìn)行。

首先，為了切實(shí)落實(shí)三胎政策，未來(lái)國(guó)家可能繼續(xù)出臺(tái)一系列能夠減少年輕人生育顧慮的政策，真正提高生育政策的執(zhí)行效果。

其次，為了避免資本過(guò)度擴(kuò)張對(duì)勞動(dòng)者權(quán)利和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等帶來(lái)負(fù)面影響，反壟斷也將繼續(xù)進(jìn)行。

最后，為保證全年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，居民就業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)家也將繼續(xù)扶持中小微企業(yè)。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關(guān)注。對(duì)年內(nèi)剩余時(shí)間中港股市場(chǎng)的行情和配置，你有何觀點(diǎn)？

王德倫：預(yù)計(jì)恒生指數(shù)仍將以波動(dòng)為主。

下半年，美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)度和國(guó)內(nèi)的反壟斷進(jìn)程有可能導(dǎo)致港股波動(dòng)加大。在美債收益率持續(xù)下行背景下，美股不斷創(chuàng)新高，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始Taper，預(yù)計(jì)利率將短期上行，美股的波動(dòng)也將成為下半年港股的擾動(dòng)。

配置方面，建議投資者以半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、電動(dòng)汽車等為代表的科技成長(zhǎng)股，以及以國(guó)潮、國(guó)貨為代表的新消費(fèi)為主。

澎湃新聞：展望年內(nèi)剩余時(shí)間，A股投資者應(yīng)特別防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

王德倫：總的來(lái)說(shuō)，下半年投資者應(yīng)防范三方面的風(fēng)險(xiǎn)。

一是美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。3月以來(lái)美債收益率從1.7%以上下調(diào)至8月初的1.2%以下，表明市場(chǎng)已經(jīng)在計(jì)價(jià)長(zhǎng)期利率下行以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期。但是，如果美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣程度超預(yù)期，那么美債利率短期內(nèi)有可能快速向上反彈，給當(dāng)前估值相對(duì)較高的A股熱門景氣方向帶來(lái)較大擾動(dòng)。

二是大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。這將一定程度降低A股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)A股整體尤其是成長(zhǎng)板塊帶來(lái)擾動(dòng)。

三是信用債風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策收緊的背景下，如果下半年有信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的情形，恐慌情緒可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短暫回調(diào)。