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出品丨虎嗅醫(yī)療組

作者丨李打鐵

題圖丨視覺中國(guó)

中國(guó)正畸第一股，上市高開高走。

6月16日，國(guó)內(nèi)隱形正畸企業(yè)時(shí)代天使科技有限公司（下稱“時(shí)代天使”）正式在港上市，發(fā)行價(jià)為每股 173港元，開盤暴漲131%，報(bào)400港元。當(dāng)日截至收盤，股價(jià)漲幅居高不下，最終上漲131.8%，報(bào)401港元/股，市值664.89億港元。

二級(jí)市場(chǎng)的熱情并不奇怪。人性逐利，疊加了醫(yī)美和牙科屬性的正畸賽道的確暴利?！?萬(wàn)元牙套賺7000”的話題沖上微博熱搜，反觀時(shí)代天使的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，似乎也證實(shí)了毛利率70%并不是“夸夸其談”。2018-2020年，該公司的毛利率分別達(dá)63.8%、64.6%及70.4%。

而隱形正畸也正變成黃金賽道。就零售銷售收入而言，中國(guó)整體隱形矯治市場(chǎng)規(guī)模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，并有望于2030年達(dá)到119億美元，自2020年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為23.1%。

正畸是指矯正牙齒、解除錯(cuò)牙和畸形，而隱形正畸又叫“隱形無托槽矯正”，無需傳統(tǒng)的鋼絲和托槽，不影響美觀，結(jié)合了計(jì)算機(jī)輔助三維診斷、個(gè)性化設(shè)計(jì)及數(shù)字化成型技術(shù)。

提及隱形牙套，隱適美（Invisalign）是一個(gè)無法繞開的對(duì)手。該產(chǎn)品隸屬于隱形正畸巨頭愛齊科技（Align），后者已于2001年在美上市，最新市值485.37億美元，過去10年它的股價(jià)漲了30倍。成立于2003年的時(shí)代天使，如今坐上了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的第二把交椅，緊追隱適美，市場(chǎng)份額僅有毫厘之差。

根據(jù)CIC（灼識(shí)咨詢）的數(shù)據(jù)，以達(dá)成案例計(jì)算，兩者國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占比總和高達(dá)82.4%，其中時(shí)代天使占比約為41%，略低于排名第一的隱適美0.4個(gè)百分點(diǎn)。至此，國(guó)內(nèi)隱形正畸行業(yè)的雙寡頭格局清晰可見。

和巨頭“搶肉吃”

總體而言，時(shí)代天使性價(jià)比高是制勝點(diǎn)。從收集的消費(fèi)者反饋信息及第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)看，進(jìn)口隱適美的參考價(jià)區(qū)間一般在4萬(wàn)到6萬(wàn)元。相比之下，時(shí)代天使旗下的正畸方案至少能便宜1萬(wàn)到2萬(wàn)元。時(shí)代天使旗下四款產(chǎn)品治療期間的建議零售價(jià)格分別為3.2萬(wàn)元、4萬(wàn)元、2.6萬(wàn)元及2.4萬(wàn)元。

時(shí)代天使四款產(chǎn)品（圖片來自招股書）

之所以能打價(jià)格差，時(shí)代天使的成本優(yōu)勢(shì)是底氣。

招股書顯示，其成本構(gòu)成中的50%為原材料及耗材成本，其余為員工成本、生產(chǎn)成本、折舊等。對(duì)于成本占比持續(xù)下降，時(shí)代天使在招股書中解釋這是由于3D打印機(jī)的單位租賃成本大幅降低、成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、自動(dòng)化生產(chǎn)線等應(yīng)用帶來的，原材料及耗材及制造相關(guān)的員工成本相對(duì)節(jié)省。

實(shí)際上，3D打印和數(shù)字化操作系統(tǒng)是隱形正畸治療的重要工具。這是由診療流程決定的：牙醫(yī)生使用口腔激光掃描儀掃描全牙，隨后上傳數(shù)據(jù)至正畸平臺(tái)，平臺(tái)通過AI算法設(shè)計(jì)排牙，制定個(gè)性化治療方案，通過3D打印出隱形矯正器，最后由牙科醫(yī)生指導(dǎo)患者使用。

2011年，時(shí)代天使在無錫建立口腔3D打印基地，成為將3D打印技術(shù)應(yīng)用于批量標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的企業(yè)，據(jù)悉如果無錫市創(chuàng)美基地的新生產(chǎn)設(shè)施一旦全面投入使用，預(yù)計(jì)年終設(shè)計(jì)產(chǎn)能約為1億個(gè)隱形矯治器。此外，該公司組建了一支超400人的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，支持其系統(tǒng)在案例提交后3到4個(gè)工作日可提出接近確定的治療方案。

在正畸領(lǐng)域，醫(yī)生資源是大多數(shù)企業(yè)商業(yè)模式的核心壁壘。不論是愛齊科技還是時(shí)代天使，它們的隱形牙套是直接出售給醫(yī)生而非消費(fèi)者，因此醫(yī)生是銷售的重要一環(huán)。

時(shí)代天使開始大力培養(yǎng)正畸牙科醫(yī)生，致力于掌握醫(yī)生資源，形成長(zhǎng)期的合作與信任關(guān)系。

2017年以來，它與加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校的牙科研究服務(wù)中心合作，為牙科醫(yī)生提供數(shù)字化正畸方面的正畸認(rèn)證培訓(xùn)項(xiàng)目。此外，它與中國(guó)牙病防治基金會(huì)合作，培養(yǎng)正畸牙科醫(yī)生。這一切也使得時(shí)代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量增速可觀，從2018年的11500名增長(zhǎng)至2020年的19900位，增長(zhǎng)73%。

在渠道上，時(shí)代天使的控股股東——松柏投資的產(chǎn)業(yè)化布局，也助力它加強(qiáng)與醫(yī)生、診所的聯(lián)系：從上游的教育培訓(xùn)，到中游的隱形矯治器、種植體、生物再生、影像設(shè)備、口內(nèi)掃描儀、診所管理軟件及分銷，再到下游的口腔醫(yī)院及連鎖診所。

隱形牙套產(chǎn)業(yè)鏈（圖片來自頭豹研究院）

規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，其達(dá)成的案例數(shù)量從2018年的77700 例發(fā)展成2020年的137600 例，增速達(dá)77%。

隨之而來的是時(shí)代天使進(jìn)入快速增長(zhǎng)時(shí)代：從2018年4.9億元的營(yíng)收增長(zhǎng)至2020年的8.1億元，年平均增速都在26%以上；凈利潤(rùn)從6千萬(wàn)元漲至2.3億元，凈利潤(rùn)率從12%提升至28%，維持了年化50%左右的利潤(rùn)高增速；毛利率從64%提升至70%。

展望未來的發(fā)展策略，時(shí)代天使在招股書中表示：加強(qiáng)研發(fā)能力及繼續(xù)革新正畸解決方案；進(jìn)一步智能化及數(shù)字化自身系統(tǒng)，以提高運(yùn)營(yíng)效率；優(yōu)化醫(yī)學(xué)服務(wù)以增強(qiáng)用戶體驗(yàn)；增加產(chǎn)能及提高生產(chǎn)效率；通過擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)及提高品牌知名度及學(xué)術(shù)影響力鞏固市場(chǎng)地位。

征途是國(guó)際巨頭？

盡管時(shí)代天使與愛齊科技在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的地位已難分伯仲，但在國(guó)際市場(chǎng)上，雙方可以說完全不是一個(gè)量級(jí)。2020年時(shí)代天使?fàn)I收為8.17億元，國(guó)外僅貢獻(xiàn)了0.5%的銷售額；隱適美所屬公司總收入則為161.29億元（13.04億元收入來自中國(guó)內(nèi)地），國(guó)外營(yíng)收占比92%左右。

目前，隱適美還穩(wěn)坐在隱形正畸行業(yè)老大的位置。從歷年的年報(bào)中可以看出，愛齊科技始終把國(guó)際擴(kuò)張放在商業(yè)策略的第一位。同時(shí)，國(guó)際擴(kuò)張也是它增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＷ?017年開始，在保持北美作為第一市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，中國(guó)以及其他市場(chǎng)的增長(zhǎng)開始崛起。

圖片來自市值風(fēng)云

巨頭并非一日煉成。

愛齊科技有眾多專利傍身。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，它擁有951個(gè)有效專利，559個(gè)申請(qǐng)中的專利。而目前時(shí)代天使近三年共獲得授權(quán)專利 39 項(xiàng)，其中實(shí)用新型專利 21 項(xiàng)，發(fā)明專利 9 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 9 項(xiàng)。根據(jù)其官網(wǎng)，時(shí)代天使在牙齒隱形矯治技術(shù)的研發(fā)、應(yīng)用方面已申請(qǐng)80多項(xiàng)專利。

但值得注意的是，相比之下，時(shí)代天使近三年的研發(fā)費(fèi)用率高于愛齊科技，分別為10.3%，12.5% 與11.4%，而愛齊科技的這一數(shù)字近三年維持在7%左右。盡管如此，雙方的研發(fā)投入都沒有想象中的高。實(shí)際上，這也是正畸行業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)：在初期產(chǎn)品成功研發(fā)后，此后的研發(fā)投入無需過高。

龐大的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)也是愛齊科技的護(hù)城河之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年，活躍的隱適美醫(yī)生數(shù)量為9.6萬(wàn)人，在美國(guó)地區(qū)約有6700人。截至目前，美國(guó)牙齒矯正醫(yī)生協(xié)會(huì)（AAO）的會(huì)員數(shù)量為1.9萬(wàn)人，那么愛齊醫(yī)生在AAO的滲透率已經(jīng)超過三分之一。

隨著數(shù)字化正畸技術(shù)逐步成為隱形矯治行業(yè)的主流技術(shù)手段，其背后的數(shù)據(jù)對(duì)于后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)愈發(fā)重要。據(jù)了解，愛齊科技積累了超過900萬(wàn)個(gè)病例數(shù)據(jù)，而目前時(shí)代天使擁有近70萬(wàn)口腔大數(shù)據(jù)。

想走出自己的一條路，就要找到差異化優(yōu)勢(shì)。目前隱適美共有40項(xiàng)專利不受專利保護(hù)，這也是給了更多玩家新的機(jī)會(huì)，比如國(guó)內(nèi)的時(shí)代天使、正雅齒科科技、恒惠科技、正麗科技等企業(yè)，國(guó)外的Smile Direct Club、Candid、YourSmileDirect、Uniform Teeth等。

其中SmileDirectClub（SDC）另辟新路，它不直接面向醫(yī)生，而是直接把隱形牙套賣給患者。患者可以到公司線下直營(yíng)店經(jīng)過口內(nèi)掃描后獲得牙齒圖像，或者自己制作牙齒的印模寄回給SDC。隨后這些圖像或印模交由SDC的醫(yī)生分析，制定治療方案，并制作隱形牙套寄給患者。

隨著規(guī)模擴(kuò)大，SDC的毛利率也隨之上漲。2019年其毛利率超過愛齊科技，到76.2%?？瓷先ヌ魬?zhàn)愛齊科技指日可待，但SDC還未實(shí)現(xiàn)盈利。究其原因，主要是營(yíng)銷成本過高造成的，它需要承擔(dān)起用戶教育以及線下直營(yíng)店擴(kuò)張的成本。

目前來看，在保證治療效果過關(guān)的前提下，提供更低價(jià)格、更方便快捷的本土服務(wù)流程，或許更能爭(zhēng)得一席之地。有報(bào)道分析，如果能夠充分利用數(shù)字醫(yī)療技術(shù)和無紙化工作流降低成本，有望將目前隱形正畸產(chǎn)品價(jià)格降到目前市價(jià)的一半以下。

時(shí)代天使已經(jīng)證明了這條路在國(guó)內(nèi)行得通，但它能否在全球隱形矯治市場(chǎng)復(fù)制成功呢？

目前，回答這個(gè)問題還有點(diǎn)早。但它出海的野心早就存在，2018年，時(shí)代天使產(chǎn)品獲得了美國(guó)FDA認(rèn)證，成為首個(gè)拿到隱形矯治領(lǐng)域美國(guó)FDA認(rèn)證的國(guó)外企業(yè)，獲批的治療范圍為全適應(yīng)癥。

而就此次上市來看，它在募資用途中提到，約39 .9%的募資用于為無錫市創(chuàng)美基地的建設(shè)提供資金；約18 .3%用于提升公司的研發(fā)能力以及為內(nèi)部和合作研發(fā)項(xiàng)目提供資金等。所以擴(kuò)大產(chǎn)能和提升研發(fā)能力，將是時(shí)代天使近期重點(diǎn)關(guān)注的方向。

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原標(biāo)題：《時(shí)代天使難當(dāng)隱形正畸海外“扛把子”》

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