現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，隨著經(jīng)濟(jì)體量的增加以及影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的因素越來(lái)越復(fù)雜，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用、頻率、力度呈現(xiàn)出擴(kuò)張的趨勢(shì)。宏觀調(diào)控主要包括財(cái)政政策與貨幣政策兩類工具，其中，中央銀行（央行）是貨幣政策的實(shí)施機(jī)構(gòu)。

央行實(shí)施貨幣政策的主要手段是逆周期調(diào)控流動(dòng)性。即，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行、流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，央行通過(guò)一系列操作降低流動(dòng)性；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性不足時(shí)，央行通過(guò)一系列操作提升流動(dòng)性。

當(dāng)前，面對(duì)新冠疫情給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛釋放流動(dòng)性，提振市場(chǎng)的信心。不過(guò)，忽視破產(chǎn)法基本規(guī)則支撐的流動(dòng)性調(diào)控也給央行和市場(chǎng)帶來(lái)很多難題。

央行調(diào)控流動(dòng)性的基本邏輯與操作模式

信用市場(chǎng)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或金融危機(jī)等因素造成的壓力而降低放貸意愿，提升放貸成本。企業(yè)、個(gè)人（家庭）等市場(chǎng)主體獲得信用的成本提升，以債務(wù)為表現(xiàn)形式的信用市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)。信用市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)外溢到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的惡化反作用于信用市場(chǎng)，形成惡性循環(huán)。

為了穩(wěn)定信用市場(chǎng)，央行會(huì)通過(guò)各種便利工具到公開市場(chǎng)收購(gòu)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，既降低企業(yè)融資的成本，又給債務(wù)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，扭轉(zhuǎn)信用市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)趨勢(shì)。反之，當(dāng)信用市場(chǎng)債務(wù)的發(fā)行與交易過(guò)度繁榮，杠桿過(guò)高時(shí)，央行會(huì)出售先前購(gòu)買的債務(wù)，退出積極的貨幣政策，收回流動(dòng)性，降低杠桿。

總之，央行調(diào)控流動(dòng)性的基本邏輯就是通過(guò)逆周期調(diào)控信用市場(chǎng)上的債務(wù)，穩(wěn)定債務(wù)市場(chǎng)。債務(wù)市場(chǎng)穩(wěn)定了，市場(chǎng)主體融資成本也得到穩(wěn)定，從而穩(wěn)定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2020年，新冠疫情造成全球范圍內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯，信用市場(chǎng)蕭條。為了穩(wěn)定信用市場(chǎng)，給陷入危機(jī)的實(shí)體企業(yè)提供融資便利，全球范圍內(nèi)的央行紛紛開動(dòng)宏觀調(diào)控機(jī)器，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。以全球第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)為例，2020年4月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合美國(guó)財(cái)政部籌集資金，以二級(jí)市場(chǎng)公司信用工具（Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF）等形式收購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)上公司發(fā)行的債券，以便降低公司融資成本，為飽受疫情困擾的公司提供融資便利，并穩(wěn)定債務(wù)市場(chǎng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，并承諾無(wú)限制收購(gòu)政府債券。

美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性調(diào)控穩(wěn)定了信用市場(chǎng)，穩(wěn)定了疫情困擾下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年，隨著美國(guó)對(duì)新冠疫情防控取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將有序、漸進(jìn)地出售之前收購(gòu)的各種債務(wù)，擇機(jī)退出市場(chǎng)。

央行調(diào)控流動(dòng)性面臨很多難題

作為一種宏觀調(diào)控政策，央行調(diào)控流動(dòng)性旨在穩(wěn)定信用市場(chǎng)，救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，央行在使用流動(dòng)性調(diào)控工具時(shí)也面臨很多難題。

全球范圍來(lái)看，央行希望通過(guò)釋放流動(dòng)性穩(wěn)定信用市場(chǎng)，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面、積極的影響。但是，釋放流動(dòng)性的結(jié)果往往事與愿違，央行調(diào)控流動(dòng)性釋放出來(lái)的巨量資金往往沒有進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，卻進(jìn)入以下三個(gè)領(lǐng)域：

（1）股票市場(chǎng)。不論是美國(guó)，還是我國(guó)，都出現(xiàn)過(guò)這種現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)后，央行釋放流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沒有得到顯著改善，股票市場(chǎng)卻出現(xiàn)繁榮。

（2）債券市場(chǎng)。過(guò)多的流動(dòng)性推高了債券價(jià)格，有能力發(fā)行債券的市場(chǎng)主體爭(zhēng)著發(fā)行債券套利。貨幣在債券市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，卻沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（3）房地產(chǎn)市場(chǎng)。過(guò)多的流動(dòng)性推高了房產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步刺激炒房。這種現(xiàn)象在我國(guó)當(dāng)前尤為明顯。

去年以來(lái)，疫情的沖擊加上全球大宗商品價(jià)格上漲給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓力，給我國(guó)央行實(shí)施流動(dòng)性調(diào)控帶來(lái)獨(dú)特的難題。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，導(dǎo)致疫情沖擊下我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生重大變化。

第一，全球范圍內(nèi)包括銅、鐵礦石、石油、螺紋鋼、電解鋁、芯片等上游產(chǎn)品價(jià)格全面上漲，給下游產(chǎn)業(yè)的成本和利潤(rùn)帶來(lái)壓力。

第二，下游產(chǎn)業(yè)中大企業(yè)與中小企業(yè)應(yīng)對(duì)上游產(chǎn)品價(jià)格上漲的能力存在巨大差異。大企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備相對(duì)充分，獲得融資的能力相對(duì)強(qiáng)，對(duì)抗上游產(chǎn)品漲價(jià)的博弈能力相對(duì)強(qiáng)。中小企業(yè)沒有這些優(yōu)勢(shì)，面臨巨大的破產(chǎn)壓力。

第三，疫情沖擊下，個(gè)人和家庭消費(fèi)能力遭受打擊，消費(fèi)市場(chǎng)亟需提振。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生的重大變動(dòng)，我國(guó)央行也向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。但是，我國(guó)央行通過(guò)流動(dòng)性調(diào)控政策提振個(gè)人與家庭的消費(fèi)，幫助下游企業(yè)，尤其是下游的中小企業(yè)化解流動(dòng)性危機(jī)面臨很多難題。其中最要緊的難題是，央行的流動(dòng)性調(diào)控作為一種政策，具有“一刀切”的特點(diǎn)，不能區(qū)分企業(yè)或個(gè)人（家庭）的具體情況，實(shí)施精準(zhǔn)的流動(dòng)性投放。這種一刀切的政策性釋放流動(dòng)性做法導(dǎo)致大量沒有效率的企業(yè)不僅沒有按照市場(chǎng)規(guī)律被淘汰出市場(chǎng)，反而依靠央行的流動(dòng)性支持得以繼續(xù)運(yùn)行，助長(zhǎng)了我國(guó)市場(chǎng)上特有的僵尸企業(yè)現(xiàn)象。而且，一刀切的流動(dòng)性支持還增加了個(gè)人（家庭）和企業(yè)部門的杠桿。

這種局面為央行未來(lái)?yè)駲C(jī)退出積極貨幣政策，回收流動(dòng)性帶來(lái)困難和風(fēng)險(xiǎn)：如果央行退出信用市場(chǎng)，回收流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)主體將是一個(gè)去杠桿的痛苦過(guò)程。之前因?yàn)檠胄械牧鲃?dòng)性支持而得以存活的沒有效率的企業(yè)將陷入破產(chǎn)危機(jī)，很多個(gè)人（家庭）可能重返債務(wù)危機(jī)。何時(shí)退出積極貨幣政策，如何退出積極貨幣政策，給央行出了一道難題。

央行調(diào)控流動(dòng)性的政策應(yīng)堅(jiān)守破產(chǎn)法基本規(guī)則

現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)由三個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成，即產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)。一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的健康運(yùn)行有賴于三個(gè)市場(chǎng)保持充分的流動(dòng)性。三個(gè)市場(chǎng)的充分流動(dòng)性有賴于每個(gè)微觀層面的市場(chǎng)主體保持充分的流動(dòng)性。

央行調(diào)控流動(dòng)性盡管在經(jīng)濟(jì)學(xué)上屬于宏觀調(diào)控的范疇，流動(dòng)性調(diào)控的最終目標(biāo)作用于微觀的市場(chǎng)主體。有效率的流動(dòng)性調(diào)控應(yīng)該確保資金配置給有效率的市場(chǎng)主體。但是，作為一種宏觀調(diào)控政策，央行對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控難免落入政策調(diào)控的一般性窠臼，即政策措施因?yàn)槠暧^且缺乏微觀衡量標(biāo)準(zhǔn)，往往產(chǎn)生一刀切的效果。

一刀切的流動(dòng)性調(diào)控政策一方面導(dǎo)致資金難以配置給有效率的市場(chǎng)主體，另一方面助長(zhǎng)了市場(chǎng)主體逆向選擇激勵(lì)，推高了市場(chǎng)主體的負(fù)債，造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)體杠桿加高。于是，這種流動(dòng)性調(diào)控就產(chǎn)生前文所描述的兩難效果：央行釋放流動(dòng)性時(shí)，難以保證流動(dòng)性有效率地配置給微觀市場(chǎng)主體；當(dāng)央行準(zhǔn)備收回流動(dòng)性的時(shí)候，又要面對(duì)很多市場(chǎng)主體因?yàn)槿ジ軛U而可能重新陷入破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

為了破解央行流動(dòng)性調(diào)控政策的兩難，本文認(rèn)為，必須用具體的法律規(guī)則對(duì)宏觀政策進(jìn)行約束。因?yàn)榱鲃?dòng)性調(diào)控政策直接針對(duì)的是債務(wù)，所以，對(duì)流動(dòng)性調(diào)控政策進(jìn)行約束的最直接法律應(yīng)該是破產(chǎn)法。即，必須確保央行在遵守破產(chǎn)法基本規(guī)則的基礎(chǔ)上實(shí)施流動(dòng)性調(diào)控政策。

一方面，央行用各種便利工具到公開市場(chǎng)上收購(gòu)債務(wù)時(shí)，必須在破產(chǎn)法的框架下與債務(wù)發(fā)行主體確定未來(lái)央行處置債權(quán)的制度安排。比如，確定未來(lái)央行出售債務(wù)時(shí)，債務(wù)發(fā)行人回購(gòu)債務(wù)的基本條件；確定央行向第三方出售或轉(zhuǎn)讓債務(wù)，第三方作為債權(quán)人承接債務(wù)的條件；確定央行或者承接央行債權(quán)的第三方實(shí)施債轉(zhuǎn)股的條件等。在破產(chǎn)法的框架下事先達(dá)成這些制度安排，有助于降低央行未來(lái)退出流動(dòng)性給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，讓央行的流動(dòng)性調(diào)控政策更加靈活自如，更加富有效率。

另一方面，從法律上界定清楚央行實(shí)施流動(dòng)性調(diào)控的各種便利工具的法律地位。這是因?yàn)?，央行作為一種代表國(guó)家（市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）獨(dú)立實(shí)施貨幣政策的特殊機(jī)構(gòu)，不宜直接與市場(chǎng)主體進(jìn)行交易。為了在破產(chǎn)法框架下實(shí)施流動(dòng)性調(diào)控，有效的做法應(yīng)該是組建特殊目的工具（Special Purpose Vehicle,SPV）。央行作為SPV的股東，約束SPV買賣債務(wù)的行為。SPV作為法律上獨(dú)立的市場(chǎng)主體，可以在破產(chǎn)法框架下，買賣市場(chǎng)上的債務(wù)，或者對(duì)債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股等市場(chǎng)化操作。

總之，央行實(shí)施流動(dòng)性調(diào)控政策，雖然名為宏觀調(diào)控，其最終作用對(duì)象和目的均在于微觀的市場(chǎng)主體。但是，政策具有宏觀性和抽象性，沒有具體的法律規(guī)則約束，政策自身很難實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)。流動(dòng)性調(diào)控的核心在于債務(wù)，而規(guī)范債務(wù)的基本法律是破產(chǎn)法。所以，有效的流動(dòng)性調(diào)控政策必須以破產(chǎn)法為基礎(chǔ)進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）