原創(chuàng) Irene Zhou 秦朔朋友圈

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· Irene Zhou | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

美國前總統(tǒng)特朗普在2017年12月22日簽署了自1986年以來美國最大規(guī)模的減稅法案，將美國聯(lián)邦企業(yè)所得稅率從35％降至21％，大部分個人所得稅率也有所下降。

這一在經(jīng)濟繁榮時期推出的順周期刺激政策還歷歷在目，如今拜登政府已經(jīng)打定了主意，要將特朗普政府薅走的羊毛再薅回來，即美聯(lián)儲不再是所有開支的“最終買單人”，美國要以一種財政可持續(xù)的方式來刺激經(jīng)濟。

也就在4月初，拜登在匹茲堡發(fā)言時正式公布了其基建投資方案（Build Back Better Plan），旨在于未來8年投入約2.25萬億美元（每年約占GDP的1%）。一周后，就是剛過去的周三，美國財長、前美聯(lián)儲主席耶倫正式公布了與拜登匹茲堡基建宣言配套的稅改計劃。

當(dāng)年央行就對財政不作為而導(dǎo)致央行被迫孤軍作戰(zhàn)“心存不滿”，如今行長當(dāng)了財長，問題似乎終于到了該解決的時候了。耶倫表示，這項加稅計劃將把公司稅率從21%提高到28%，對所有美國人都更加公平，將消除公司投資和利潤轉(zhuǎn)移到海外的動機。

美財政部稱通過這些修改，十年間將把大約2萬億美元公司利潤帶回美國稅收網(wǎng)絡(luò)，其中，讓企業(yè)不再有動機把利潤轉(zhuǎn)移到海外的措施，將帶來約7000億美元聯(lián)邦收入，以實現(xiàn)為基建投資計劃融資、并永久性地降低疫情以來大幅攀升的財政赤字的目的。

新冠后的復(fù)蘇被比喻為“戰(zhàn)后復(fù)蘇”，而這屆政府的所做所為也頗有一種一個世紀前“羅斯福新政”的影子。

拜登政府驅(qū)動“戰(zhàn)后復(fù)蘇”

1933到1939年間，時任總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福主持實施了新政。在大蕭條的廢墟之上重塑了美國的經(jīng)濟政策與社會面貌。

與胡佛時期自由放任主義色彩的施政方針相反，羅斯福新政采用了一套“大政府式”深入干預(yù)的經(jīng)濟模式，通過大興基建，向大批失業(yè)工人提供亟需的工作崗位，賑濟在經(jīng)濟不平等重壓下最為脆弱的人群；同時，國會頒布了《緊急銀行法》，禁止黃金兌換與出口、授權(quán)財政部收繳民間持有的所有黃金，并由美聯(lián)儲為銀行存款背書，成功穩(wěn)定了國內(nèi)金融秩序與對美元的信心。

近一個世紀后，在工業(yè)重鎮(zhèn)匹茲堡發(fā)表的演講中，現(xiàn)任總統(tǒng)拜登正式披露了2.25萬億美元規(guī)模的財政支出藍圖，內(nèi)容涵蓋交通運輸、公用事業(yè)與振興制造業(yè)。與之相對應(yīng)的，是如期而至的稅收改革，將公司所得稅重新提高到28%，并將對美國企業(yè)海外收入征收的最低稅翻一倍至21%。

美國2019年公路總長674萬公里，橋梁共62萬座，是世界傳統(tǒng)基建大國。然而，美國基建普遍老化嚴重、同時過去多年投資明顯不足。包括特朗普和拜登在內(nèi)的多位總統(tǒng)都提出過基建投資計劃，但都沒有成行。

美國基建當(dāng)前老化嚴重，據(jù)美國道路與交通工人協(xié)會分析，2020年美國23100座橋梁需重大修復(fù)，其中結(jié)構(gòu)性缺陷的（structurally deficient）橋梁近46000座，需完全替換的橋梁81000座。2017年，美國土木工程師學(xué)會（ASCE）將美國整體基礎(chǔ)設(shè)施評級為“D”，或較差水平。

然而，根據(jù)中金公司的研究，美國政府部門基建相關(guān)投資自1980年以來持續(xù)下滑。美國公共基建投資規(guī)模占GDP自1980年以來逐步下滑，2019年聯(lián)邦政府基建投資規(guī)模占實際GDP的0.6%，相比1980年的1.1%縮減近一半。

目前，各界仍在密切關(guān)注美國基建刺激的后續(xù)進展。現(xiàn)在拜登推出的基建刺激計劃只是第一階段，小于此前傳聞中的3萬億美元，但這主要是因為拜登把原來的法案拆成了兩部分，而兩部分加起來的總額有所擴大，估計總規(guī)模介于3萬億美元到4萬億美元之間。

接下來4月份可能還將宣布著重于“人力基建″近2萬億美元的第二部分。兩部份分到10年間，平均每年相當(dāng)于現(xiàn)在美國GDP的2%。這意味著未來10年美國經(jīng)濟將受到基建投資的長期兜底。

此前筆者就提及，第一大部分的資金來源現(xiàn)在已經(jīng)確定來自于公司，用公司稅為“硬基建”提供資金。拜登政府根據(jù)公司稅加稅計劃（從21%提升到28%）測算，15年就可以把帳還清。在這一部分，如果出現(xiàn)資本利得稅和富人稅，可能引發(fā)反對，因為第一部分計劃還包括5000億社會福利，這其實也跟公司聯(lián)系很大：其中1000億是提供職業(yè)培訓(xùn)，4000億是增加養(yǎng)老服務(wù)——前者受益者是公司，后者也是為公司“擦屁股”，補養(yǎng)老金的窟窿。而資本利得稅和所謂的富人稅，是動了家庭的蛋糕，跟基建計劃扯在一起，容易遭受更大阻力。

所以，各界預(yù)計資本利得稅和富人稅很可能會跟第二部分“人力資本基建”一起出——“取之于民用之于民”，相對說得通一些。未來，第二部分的內(nèi)容預(yù)計4月就會有進一步的細節(jié)，內(nèi)容涵蓋教育、醫(yī)療和育兒等純福利內(nèi)容。

之所以說是在4月，是因為5月就需要開始審議下一年度的整體預(yù)算。通過時間上，很可能是今年10月，即下一個財政年度開始的時間。也只有等到10月，拜登才有可能再用“霸王硬上弓”的方式，撇開共和黨強過。

具體而言，由于共和黨大概率對加稅持強烈的反對態(tài)度、甚至在部分民主黨議員也可能存在分歧，因此如果要想讓當(dāng)前的基建+稅改方案大概率按照當(dāng)前原貌通過的話，必須要動用預(yù)算調(diào)節(jié)程序（budget reconciliation），而這一程序最早也要到10月新一財年之后。

耶倫加稅計劃堪比特朗普貿(mào)易戰(zhàn)？

如今，似乎加稅計劃更為“吸睛”。近期，彭博視角專欄作家David Fickling甚至發(fā)表了題為“耶倫的稅務(wù)計劃堪比特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)？”的文章。在他看來，耶倫期望達成全球最低公司稅率，這對國際經(jīng)濟秩序造成的沖擊，幾乎可以與特朗普決定對中國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)相提并論。那么究竟加稅影響如何？

事實上，我們必須先理解兩個關(guān)鍵的現(xiàn)象，它們作為現(xiàn)代全球經(jīng)濟的基本方面而存在關(guān)聯(lián)——在損益表的上半部分，通過將制造業(yè)轉(zhuǎn)移到中國和勞動力成本較低的其他新興經(jīng)濟體，企業(yè)削減了運營支出；在損益表的下半部分，他們對稅項費用采取了同樣的做法，將利潤轉(zhuǎn)移到百慕大、英屬維爾京群島、開曼群島、愛爾蘭、荷蘭、盧森堡、新加坡和瑞士等低稅率司法管轄區(qū)?，F(xiàn)代跨國公司的盈利能力有很大一部分依賴于這兩項行動。

David Fickling認為，在截至2018年的十年間，僅僅七個用于避稅的離岸中心流經(jīng)的外國直接投資就達到約三分之一。根據(jù)《愛爾蘭時報》的年度排名，愛爾蘭最大的四家公司分別是蘋果、谷歌母公司Alphabet、臉書和微軟在當(dāng)?shù)氐淖庸尽Ｔ诮刂?019年的十年中，對于每1美元投向中國的外國直接投資中，僅是英屬維爾京群島和開曼群島（人口合計約10萬人）就會收到大約76美分。

這種“投資”更多是以公司倒置重組和授予知識產(chǎn)權(quán)的形式進行，而不是建立真正的新業(yè)務(wù)。即便如此，這也對公司利潤以及政府征稅收入產(chǎn)生了重大影響。

根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）去年的一項研究，減少此類行為的改革措施可給各國帶來每年約1000億美元的效益。其他人估計的數(shù)字還要高得多：2018年一項有影響力的研究認為，全球的稅收收入損失約為2.15萬億美元公司稅納稅額的10%，而歐盟可能高達20%。

耶倫不是第一個建議嚴厲打擊這種行為的人。事實上，在2008年金融危機過后的最初幾年，此類行動就被認為是危機后政府預(yù)算惡化的一個重要原因，解決此類活動也就成為了20國集團和經(jīng)合組織等國際機構(gòu)的一個主要議題。

要說這些努力沒有取得任何效果，那就過于夸大其詞了。過去十年各國政府已經(jīng)采取了實際行動，他們不再致力于防止利潤外流，而是改為降低自己的稅率。自2008年以來，37個經(jīng)合組織成員國中有24個降低了自己的企業(yè)稅率。只有7個提高了企業(yè)稅率。

從某種意義上說，這為該問題提供了部分解決方案。如果你可以將自己的稅率降到低于瑞士（例如像英國那樣），那么你就消除了跨國公司將利潤轉(zhuǎn)移到那里的主要誘因。

問題在于，愛爾蘭的稅率為12.5%，而開曼群島和英屬維爾京群島等根本不征企業(yè)利潤稅。這是一場逐底競賽，富裕國家政府要想獲勝，就只能大幅度削減開支，或是將越來越多的財政負擔(dān)轉(zhuǎn)移到中產(chǎn)階級和工人階級選民的肩上。

David Fickling認為，耶倫嘗試解決這個問題是正確的，但要想取得進展，挑戰(zhàn)仍然很大?！按蠊竞推髽I(yè)游說團體與中國打交道比與百慕大、荷蘭和新加坡打交道要困難得多，但即使是在那兒，特朗普與中國的貿(mào)易戰(zhàn)也遭到了明顯的抗拒。只要這個世界不能就此問題采取集體行動，各個發(fā)達國家中最富有的公司就會從中大幅受益。鑒于避稅策略對其經(jīng)濟的重要性，也很難讓低稅率司法轄區(qū)參與進來?！?/p>

美國的優(yōu)勢在于，其在國際金融事務(wù)中有強大的話語權(quán)，而且被拜登委任兜售全球最低企業(yè)稅率的美國財長耶倫，她個人作為前美聯(lián)儲主席的信譽與威望能在外交上使得拜登政府如虎添翼。

當(dāng)然也需要認識到，有觀點也認為，征稅權(quán)是一國主權(quán)，不同國家資源稟賦不同，經(jīng)濟發(fā)展方式也存在差異，與經(jīng)濟發(fā)展模式相適應(yīng)的財政和稅收制度自然也千差萬別。一國有征稅的理由，另一國也有不征稅的道理。IMF則認為，任何協(xié)議的達成都不應(yīng)該由強國主導(dǎo)，還需要考慮到發(fā)展中國家的利益。

上月，OECD表示，各國政府大致已同意就全球最低企業(yè)稅率的基本設(shè)計達成一致，盡管最終的稅率還有待商定。后者在國際稅務(wù)專家看來才是最棘手的問題。目前尚待談判的工作還包括：投資基金和房地產(chǎn)投資信托等行業(yè)是否應(yīng)被涵蓋在內(nèi)，何時適用新稅率，以及確保其與2017年美國旨在阻止稅基侵蝕的稅制改革相一致。

經(jīng)濟重啟并不一定利多股市

這一系列政策對全球股市的影響幾何？目前愈發(fā)明確的一點是，經(jīng)濟重啟的確定性越來越強，但這對股市并非絕對的好消息，畢竟股市遠遠領(lǐng)先于經(jīng)濟，而且極度依賴于流動性環(huán)境。

目前，縮表和加稅的預(yù)期仍在影響美股未來的預(yù)期。同時，加稅對股市的潛在影響巨大。2008年至2018年的十年間，回購擴張帶來了美股每股盈利（EPS）高于盈利的超額增長。

2010年以來，標(biāo)普500EPS增速年均約為凈利潤増速的1.1倍，同期回購年均增速為19%。從2010年到2019年，美國上市公司的股票回購凈額增長了1400%，在2018年特朗普減稅法案落地后，大量海外利潤回流美國。當(dāng)年美國企業(yè)海外收益再投資規(guī)模減少約2520億美元，同期標(biāo)普500回購較前值增加2515億美元。

受加稅相關(guān)言論的影響，科技股占主導(dǎo)的納斯達克指數(shù)一度岀現(xiàn)回調(diào)，表現(xiàn)明顯弱于標(biāo)普500和道指。

廣發(fā)宏觀張靜靜團隊認為，剛到3月拜登政府就不斷透露基建及加稅政策細節(jié)，顯然有意在年內(nèi)釋放美股風(fēng)險，而基建與加稅或?qū)⒔K結(jié)金融危機后美股牛市邏輯。

一旦美股風(fēng)險出清并在明年重拾漲勢，則2022年中期選舉中民主黨的贏面也將增加。80年代以來美股在每屆總統(tǒng)任期前兩年下跌概率最髙，盡管有經(jīng)濟因素，但也說明歷任總統(tǒng)上臺初期最不在意美股表現(xiàn)，下跌反而可以壓低基數(shù)，進而在其執(zhí)政中期交出更優(yōu)異的“成績單”。

不過有一點非常明確，美聯(lián)儲雖然會在未來兩年將利率維持低位，但已不愿意再無限為政府買單，因為如果不適時收手，負反饋會愈發(fā)明顯——自今年2月以來，美債價格快速下跌、收益率迅速上升近80基點，10年期國債收益率數(shù)次突破關(guān)鍵水平1.7%，美債拍賣一度乏人問津，引起了全球資產(chǎn)價格的劇烈波動。

央行原調(diào)統(tǒng)司司長盛松成認為，美債價格的變動根本上取決于其自身的供求關(guān)系，即美債供大于求導(dǎo)致價格下跌、收益率上漲，美債收益率上升還將提高新發(fā)美債的票面利率，加重美國財政負擔(dān)?？梢?，美債并非可無限量發(fā)行。美債利息無法償付之日，就是美債不得不停止增發(fā)之時。

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原標(biāo)題：《?特朗普薅走的羊毛，拜登這回都要薅回來》

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