對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，實(shí)際利率高于自然利率（或中性利率）是一種緊縮的力量。根據(jù)逆周期調(diào)節(jié)原理，在經(jīng)濟(jì)衰退期，應(yīng)采取擴(kuò)張性貨幣政策，將實(shí)際利率降至自然利率之下。但這受到名義利率“零下限”（zero lower bound，ZLB）的約束。理論上，一旦名義利率低于零，就會(huì)出現(xiàn)存款搬家（或貨幣窖藏）現(xiàn)象。畢竟，持有現(xiàn)金雖然不能獲得正回報(bào)，但至少不至于向銀行支付利息。這是2008年金融危機(jī)之后，西方主要央行面臨的現(xiàn)實(shí)困境。對(duì)于負(fù)的自然利率，再加上低迷的通脹預(yù)期，即使是將名義利率降到零，貨幣政策也是緊縮的。

實(shí)踐中，名義利率的有效下界（effective lower bound，ELB）低于零。因?yàn)?，持有現(xiàn)金會(huì)增加交易成本，尤其是在今天的數(shù)字化世界里。零下限概念忽略了使用現(xiàn)金與使用電子交易和電子結(jié)算的工具相比所增加的交易成本，包括倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和保險(xiǎn)成本。向銀行的服務(wù)支付利息無可厚非，追本溯源，銀行本就是由倉(cāng)庫(kù)發(fā)展而來，“保管費(fèi)”就是負(fù)利率的最初形態(tài)。所以，零下限是一道“觀念的屏障”，從+0.25%降至0與從0降至-0.25%并未本質(zhì)區(qū)別。

美國(guó)疫情暴發(fā)初期，在被問及美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)實(shí)施負(fù)利率時(shí)，鮑威爾聲稱：“將考慮使用大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買和前瞻指引，不會(huì)考慮使用負(fù)利率。” 美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心負(fù)利率會(huì)沖擊貨幣市場(chǎng)共同基金。新上任的財(cái)政部長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫也曾表示，負(fù)利率的作用并不顯著（但是，耶倫也曾表示，美國(guó)遲早會(huì)實(shí)施負(fù)利率）。

要想緩解市場(chǎng)利率高于自然利率給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)擔(dān)，可行方式之一就是繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策，將“影子利率”降至自然利率的水平。2020年2季度，德銀估計(jì)，到2021年初，在所有模擬的情境下，最佳聯(lián)邦基金利率都在-4%至-5%之間。如果不實(shí)施負(fù)利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表需擴(kuò)張12萬億美元，至19萬億規(guī)模（德銀的分析僅僅代表的是一種最優(yōu)狀態(tài)，而非對(duì)未來的預(yù)期。現(xiàn)實(shí)中，截止到2021年3月初，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)僅為7.6萬億美元，比德銀模擬時(shí)高出不足1萬億美元。）。隨著通脹預(yù)期的升溫，短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施負(fù)利率的可能性降低。

2008年金融危機(jī)之后，美歐等國(guó)（或區(qū)域）的自然利率大幅下墜，降至歷史低位（圖1）。在低通脹，甚至是通縮的環(huán)境下，需要降低名義利率，使真實(shí)利率降至負(fù)值區(qū)間。

圖1：2008年金融危機(jī)后，西方國(guó)家自然利率同步下墜 

數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，根據(jù)Holston et al.,2017計(jì)算，筆者繪制

負(fù)利率已經(jīng)從觀念變?yōu)閷?shí)踐。丹麥?zhǔn)鞘甲髻刚?，早?012年7月就實(shí)施了負(fù)利率（圖2）。政策層面，負(fù)利率主要應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金。歐央行、瑞典和匈牙利央行是對(duì)所有超額準(zhǔn)備金實(shí)施統(tǒng)一負(fù)利率，丹麥、瑞士和日本央行則將準(zhǔn)備金劃分為不同層級(jí)，僅對(duì)部分超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率。以日本的“三級(jí)利率體系”為例：第一級(jí)為基本賬戶，規(guī)模210萬億日元，利率為0.1%，可保證銀行部分利潤(rùn)；第二級(jí)約40萬億日元，包含法定準(zhǔn)備金和央行優(yōu)惠貸款準(zhǔn)備金，執(zhí)行零利率；第三級(jí)是250萬億日元以上的超額準(zhǔn)備金，利率為-0.1%。市場(chǎng)層面，負(fù)利率已經(jīng)擴(kuò)大到居民銀行存款和國(guó)債利率，瑞士和丹麥等國(guó)的存款利率已經(jīng)為負(fù)。瑞士10年期以下國(guó)債利率均為負(fù)，20年期僅為0.01%。截至2020年底，全球負(fù)利率債券存量規(guī)模達(dá)到18萬億美元，占全球債券總市值規(guī)模約35%。

圖2：負(fù)利率的現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)來源：各國(guó)（地區(qū)）央行/統(tǒng)計(jì)局，CEIC，筆者繪制

 整體而言，負(fù)利率政策在時(shí)間上晚于量化寬松（美國(guó)大蕭條期間就實(shí)施了量化寬松政策，在二戰(zhàn)期間就實(shí)施了負(fù)利率），兩者在功能上互補(bǔ)。量化寬松保證市場(chǎng)有充裕的流動(dòng)性，防止行為人從流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)閮敻段C(jī)。負(fù)利率可以刺激有效需求，如鼓勵(lì)銀行多放貸，企業(yè)多借錢，居民少儲(chǔ)蓄、多消費(fèi)，還有助于提升通脹預(yù)期，推動(dòng)匯率貶值（或緩解匯率升值），從而加快經(jīng)濟(jì)從蕭條走向復(fù)蘇。通俗地說，量化寬松是保證市場(chǎng)有錢花，負(fù)利率則是迫使市場(chǎng)快點(diǎn)花錢，否則就要被“罰款”。畢竟，量化寬松投放到市場(chǎng)的海量流動(dòng)性有不低的比例以超額準(zhǔn)備金的形式“躺”在央行賬戶。這也解釋了為什么通脹如此低迷。

理論上，負(fù)利率有助于提升通脹預(yù)期，其刺激效果也取決于此。令人氣餒的是，引入負(fù)利率之后，只有瑞典的通脹預(yù)期由降轉(zhuǎn)升，歐元區(qū)、丹麥和日本等國(guó)的通脹預(yù)期延續(xù)此前的下降態(tài)勢(shì)。2012年到2014年，瑞典的通脹預(yù)期呈下降趨勢(shì)，而在2015年初引入負(fù)利率之后，通脹預(yù)期隨即上升，這放大了瑞典的負(fù)利率政策對(duì)實(shí)際利率的影響，也與瑞典相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)相一致， 盡管也是斯堪的納維亞國(guó)家，丹麥在實(shí)行負(fù)利率后，通脹預(yù)期下行趨勢(shì)又持續(xù)了一年。自2014年6月以來，歐洲央行的存款利率一直為負(fù)，其后，通脹預(yù)期一直持平，甚至略有下降。日本遲至2016年1月才實(shí)施負(fù)利率，效果同樣不顯著，家庭部門通脹預(yù)期繼續(xù)下降。

但是，筆者并不認(rèn)為因此就可以否定負(fù)利率的有效性，如果沒有負(fù)利率，通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景或許更為悲觀。如果零利率無法迅速見效，又豈能對(duì)-0.5%利率期待過高？至少，現(xiàn)在人類已經(jīng)突破了觀念的屏障，證實(shí)（有限的）負(fù)利率并不會(huì)導(dǎo)致存款搬家，也不必然導(dǎo)致銀行利潤(rùn)受損。銀行主要從事的是期限轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，負(fù)債期限比資產(chǎn)期限短。每當(dāng)收益率曲線趨平時(shí)，銀行貸款與政策利率之間的凈息差（NIM）就會(huì)下降，從而會(huì)拉低銀行的利潤(rùn)率，也會(huì)降低銀行放貸的動(dòng)機(jī)。當(dāng)名義利率降至零以下時(shí)，銀行不愿對(duì)客戶實(shí)行負(fù)存款利率，也會(huì)擠壓NIM。例如，有研究發(fā)現(xiàn)，瑞典的銀行一般不會(huì)向客戶傳導(dǎo)負(fù)政策利率。歐洲的經(jīng)驗(yàn)并不支持這一點(diǎn)，原因在于薄利多銷（Boucinha & Burlon, 2020）。

所謂“負(fù)利率之謎”（或低利率之謎），本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯之謎和通脹消失之謎。究其原因，用流行說法，其實(shí)就是“水”太多，“面”太少。與此同時(shí)，水和面的融合性也下降了，全球的水都匯集到了“北斗星”——美國(guó)資本市場(chǎng)。所以，通脹都消失了，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)膨脹。97歲高齡的芒格在2021年股東大會(huì)上預(yù)言，美股中的泡沫將以慘烈的方式破滅。

名義負(fù)利率是近10年來的新現(xiàn)象，實(shí)際負(fù)利率卻屢見不鮮。從名義利率看，如果將70-80年代的高利率看作是異常值，那么本世紀(jì)初以來的低利率和2012年之后的負(fù)利率都好像只是歷史的慣性。戰(zhàn)爭(zhēng)、宗教、政治和經(jīng)濟(jì)是理解利率史的四個(gè)維度。以二戰(zhàn)為節(jié)點(diǎn)，之前戰(zhàn)爭(zhēng)和宗教的重要性比較高，此后政治和經(jīng)濟(jì)更為重要。至少?gòu)拇笫挆l時(shí)期開始，美聯(lián)儲(chǔ)就成為影響美國(guó)短期利率和利率曲線的重要力量。利率長(zhǎng)波與康德拉季耶夫周期有較高重疊，二戰(zhàn)后的美國(guó)實(shí)際上只有一個(gè)利率長(zhǎng)波，1981年以前上升，此后下降。

當(dāng)然，上升和下降并非一蹴而就，也都有低利率平臺(tái)期。就下降期而言，GDP趨勢(shì)增長(zhǎng)或自然利率的下行可提供大部分解釋。勞動(dòng)者數(shù)量和勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、人口結(jié)構(gòu)老齡化都降低了經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)率，貧富分化壓抑了總需求，金融層面，全球金融周期和雙重“儲(chǔ)蓄過?！币灿兄诮忉屆绹?guó)利率下行趨勢(shì)，這實(shí)際上也可以解釋全球利率聯(lián)動(dòng)性的提高。

雖然再通脹是時(shí)下熱點(diǎn)，美債長(zhǎng)端名義利率或突破2%，但中期內(nèi)，內(nèi)生因素難以支撐通脹和利率的持續(xù)抬升。被寄予厚望的新科技革命能否帶領(lǐng)人類進(jìn)入另一個(gè)黃金時(shí)代，關(guān)鍵還要看新的社會(huì)契約是否更加有助于公平分配。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心主管、宏觀研究員）