作者/星空下的牛腩

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

吸煙有害健康，但在商業(yè)的濾鏡下，煙草卻是不折不扣的黃金葉。

就連巴菲特都毫不掩飾自己對煙草行業(yè)的溢美之詞：

“告訴你我為什么喜歡煙草業(yè)？制造只用1美分，賣出去可以賣1美元。抽煙的人會上癮，而且有非常強的品牌忠誠度。”

不僅傳統(tǒng)卷煙如此，新興的電子煙也在資本市場掀起波瀾。電子煙的熱潮，不僅吸引了“行業(yè)冥燈”羅永浩，而且還讓前滴滴美女高管汪瀅辭職下海，創(chuàng)立了電子煙品牌悅刻。

后來便有了今年登陸紐交所，市值千億的國內(nèi)電子煙品牌第一股——霧芯科技（RLX）。

如今在我們的眼前的，是一場傳統(tǒng)卷煙和電子煙的戰(zhàn)爭，也是廟堂和江湖的博弈。

昨天收盤后傳來消息，煙草專賣法實施條例的修改意見中，將在附則中增加一條，作為第六十五條：

“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

這則消息引起的地震有多大呢？霧芯科技的股價盤中直接暴跌45%，并且連帶著還讓處在霧芯上游的電子煙霧化器供應商——思摩爾國際盤中跌幅一度超過30%。

如此災難性的下跌，要么是毀滅公司價值的埋人坑，要么就是意味著投資機會的黃金坑。究竟會是怎樣，要探討這個問題，就需要我們搞清楚電子煙的商業(yè)邏輯和監(jiān)管邏輯可能的走向。

商業(yè)邏輯

電子煙大致可分為兩類：HNB（加熱不燃燒煙草產(chǎn)品）、霧化電子煙。

HNB產(chǎn)品本質(zhì)上仍是煙草，因此在煙草專賣制度下，前幾年市面上的HNB產(chǎn)品，不少是通過非正常途徑流入國內(nèi)市場的，存在法律上的隱患。因此，霧化電子煙才是廟堂和江湖博弈的主要舞臺。

霧化電子煙（以下簡稱電子煙）通過將煙油霧化，替代煙草燃燒，成為攝取尼某?。ū徽J為是煙草成癮的主要成分）的新方式。從產(chǎn)品形態(tài)上講，電子煙最核心的是煙桿、煙彈兩部分。

煙桿是耐用品，其中的霧化器也是行業(yè)技術(shù)壁壘之所在——思摩爾國際的優(yōu)勢產(chǎn)品就是陶瓷霧化器，這種霧化器比傳統(tǒng)的棉芯產(chǎn)品的霧化效果更好，故而口感也更加細膩。

相比之下，煙彈則是快消品。廠商還會添加各種香精，來形成比傳統(tǒng)卷煙更豐富的口味。

在整個電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中，有2個明星股是繞不開的。下游的霧芯科技直接面向消費者，享受品牌溢價；上游的思摩爾國際掌握核心科技，坐擁技術(shù)壁壘的護城河。

霧芯科技向思摩爾國際大量采購原材料。這樣看來，似乎是思摩爾更有話語權(quán)；但實際情況卻未必如此。霧芯一直在研發(fā)新型霧化器，意在擺脫對思摩爾的依賴；而思摩爾也在嘗試建立自己的品牌，只是跟消費者互動也是門大學問，在資本市場認知中，思摩爾仍然沒有擺脫代工廠的定位——既然誰都沒辦法贏者通吃，那索性就深度綁定好了，思摩爾旗下超過2萬平米、4萬多名工人的石巖工廠，就是霧芯的專屬工廠。

霧芯和思摩爾是一榮俱榮、一損俱損的關系，但在監(jiān)管的大腿面前，就算兩者深度捆綁在一起，也只能算是個小胳膊。

監(jiān)管邏輯

如果未來電子煙真的要參照卷煙進行監(jiān)管，那么巨大的變化，主要將體現(xiàn)在稅率、專賣制度兩個方面。

這幾年，電子煙基本上是按照一般商品進行征稅，稅率為13%；但卷煙的綜合稅率卻超過60%。所以，一旦落實下去，電子煙行業(yè)的利潤空間將被極大壓縮。

其實，稅收的壓力反而不是最致命的。這是因為無論是電子煙還是傳統(tǒng)卷煙，都有很強的消費粘性，真正成功戒煙的煙民少之又少。對于煙民來說，就算是漲價，但該抽該是要抽。這種現(xiàn)象用經(jīng)濟學的術(shù)語講，叫做缺乏彈性，而稅收壓力中的大部分是由缺乏彈性的一方來承擔。也就是煙民承擔了主要的稅收，廠商有點像便于廟堂進行管理的的代收點。

按照這種邏輯，觀察電子煙行業(yè)的基本面，應該重視營收的增長，而非糾結(jié)于利潤空間。而且電子煙在我國算是新鮮事物，其在煙民群體中的滲透率還比較低。據(jù)估計，國內(nèi)電子煙的滲透率只有1.2%，但歐美市場的滲透率至少在30%以上——如果這樣去比的話，利潤空間真的那么重要嗎？

圖片來源：方正證券研究所

反正說到底都是廟堂的打工人，稅收的壓力沒那么要緊，但是專營制度給營收增長帶上的緊箍咒，可就要命了。

我國煙草專賣制度要求，卷煙下游銷售端的批發(fā)商、零售商都要拿到相應的營業(yè)執(zhí)照；上游的生產(chǎn)設備作為煙草專用機械，也將被監(jiān)管。

對于電子煙而言，最悲觀的預期就是電子煙=卷煙，這樣一來，無論是消費端的霧芯科技，還是制造端的思摩爾國際，都被專賣法限制的死死的。

不過，目前未必就會如此悲觀。這方面，我們可以觀察3個維度：

1. 目前與電子煙有關的就業(yè)崗位約350萬，監(jiān)管可能不會踩下急剎車；

2. 我國從2019年開始，就承包了世界電子煙產(chǎn)能的9成左右，每年的出口額可達500至600億元，如果電子煙被一棒子打死，相當于少了一個出口創(chuàng)匯的好途徑；

3. 這次文件的級別還是專賣法實施條例，還沒有上升到修改煙草專賣法的程度，其實留給了電子煙一些緩沖的時間。

把電子煙納入監(jiān)管，其實相當于給原來的黑戶上了戶口。電子煙的陣地，我們不去占領，就會被別人占領。從這個角度講，在上游掌握核心科技的思摩爾，預期可能會率先反轉(zhuǎn)；而處在下游銷售端的霧芯科技，以及煙彈供應商，可能就要考慮歸順朝廷的結(jié)局了——到時候既當裁判員又當運動員的中煙，可就是帶頭大哥了，眼下政策推高了行業(yè)進入門檻，反而可能是阻擋外部競爭的護城河。

成癮雖然不是好事情，但銷售成癮性卻是門長期的好生意。在穿越短期的迷霧后，頭部公司依舊是資本的寵兒。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。