原創(chuàng) 吳照銀 秦朔朋友圈

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· 吳照銀 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

美林時(shí)鐘主要討論資產(chǎn)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)指標(biāo)波動(dòng)比較明顯的情況下，其對(duì)資產(chǎn)配置的指示意義非常有效。

在2020年全球經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊后，全球央行史無前例地實(shí)施寬松政策，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)幅度加大且有明顯的運(yùn)行規(guī)律，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與各類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也有密切的關(guān)系。

因此，從美林投資時(shí)鐘視角系統(tǒng)梳理當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)研判各類資產(chǎn)價(jià)格未來的運(yùn)行趨勢(shì)有很好的指示效果。

美林時(shí)鐘的簡(jiǎn)單介紹

2004年，美林證券通過對(duì)美國(guó)近30年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)表了報(bào)告The Investment Clock，正式提出投資時(shí)鐘理論。

美林時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)配置與債券收益率曲線聯(lián)系起來，通過產(chǎn)出缺口和通脹的高低，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。

復(fù)蘇期（recovery）：受益于衰退期的寬松政策，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，直至潛在產(chǎn)出水平。經(jīng)濟(jì)尚未過熱，產(chǎn)能利用率逐步提高，但通脹仍處于低位。此時(shí)，最佳資產(chǎn)是股票，尤其是成長(zhǎng)股，其原因是企業(yè)盈利開始改善。而物價(jià)依舊下行，大宗商品仍不樂觀。

過熱期（overheat）：經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)到潛在產(chǎn)出，需求拉動(dòng)的通脹開始抬頭。央行為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱開始上調(diào)政策利率，債券收益率上行。此時(shí)，最佳資產(chǎn)是大宗商品，因?yàn)槲飪r(jià)持續(xù)上行。企業(yè)盈利受益于經(jīng)濟(jì)而改善，但利率上行抑制股票估值，股票表現(xiàn)一般弱于商品。

滯脹期（stagflation）：經(jīng)濟(jì)步入衰退，工資-物價(jià)螺旋式上漲，繼續(xù)推高通脹。此時(shí)，最佳資產(chǎn)是現(xiàn)金。通脹上行推高債券利率，而經(jīng)濟(jì)下行往往導(dǎo)致股票下跌。

衰退期（reflation）：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，產(chǎn)能過剩，商品價(jià)格下跌導(dǎo)致通脹下滑，企業(yè)盈利惡化，財(cái)政減稅央行下調(diào)利率來維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致債券收益率進(jìn)一步下滑，曲線陡峭化。此時(shí)，最佳資產(chǎn)是債券。企業(yè)盈利惡化拖累股票的表現(xiàn)，而債券明顯受益于政策放松。

需要指出的是，美林時(shí)鐘四個(gè)階段的翻譯并未明確突出其內(nèi)在含義，僅僅基于名稱來理解美林時(shí)鐘的各個(gè)階段，可能產(chǎn)生一定的歧義。理解經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，主要是要理解各個(gè)階段的內(nèi)涵，而不要過分關(guān)注各個(gè)階段的名稱。

疫情發(fā)生后中美經(jīng)濟(jì)周期的劃分

2020年一季度全球新冠疫情爆發(fā)，隨后全球經(jīng)濟(jì)急速衰退，主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了史上罕見的大幅負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了改革開放以來第一次季度負(fù)增長(zhǎng)。隨后中國(guó)卓有成效地控制住了疫情的蔓延，再輔以適度的寬松經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度就已經(jīng)開始見底回升，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)投資、消費(fèi)、凈出口等都有明顯好轉(zhuǎn)。

但是，美國(guó)等海外經(jīng)濟(jì)體2020年二季度仍然深陷泥潭，直到三季度才開始緩慢恢復(fù)，因此中美經(jīng)濟(jì)周期并不同步。并且由于中美經(jīng)濟(jì)周期的不同步，導(dǎo)致不同投資品種的漲跌時(shí)點(diǎn)并不一樣，所以要對(duì)中美經(jīng)濟(jì)周期分別梳理。

疫情發(fā)生后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期

2020年4月-11月為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段

GDP季度同比增速從2020年一季度的-6.8%快速轉(zhuǎn)正到二季度的4.2%，之后三季度進(jìn)一步上升到4.9%，四季度上升到6.5%已經(jīng)略有超過正常水平，畢竟2019年第四季度GDP增速僅為6.0%。

結(jié)合低基數(shù)和季度環(huán)比變化，2021年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比可能會(huì)達(dá)到15%。這是一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與總量指標(biāo)一樣快速上升，企業(yè)盈利也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速上升。

| 中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從2020年二季度快速回升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

判斷經(jīng)濟(jì)周期變化的另一個(gè)重要指標(biāo)是通貨膨脹率。按照理論邏輯，如果判斷經(jīng)濟(jì)體處于復(fù)蘇期，那么其通貨膨脹率是處于下降階段的，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始上行。在現(xiàn)實(shí)中，2020年通貨膨脹率一季度最高，隨后不斷下行，CPI從1月份的5.4%下降到11月份的-0.5%，PPI也從年初的正增長(zhǎng)到下半年的負(fù)增長(zhǎng)。

| 2020年通貨膨脹前高后低。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

可以看出，從季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，2020年二三四季度是教科書式的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，對(duì)應(yīng)特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹下行。從經(jīng)濟(jì)分析角度以季度劃分周期沒有問題了，但是從資產(chǎn)配置角度分析經(jīng)濟(jì)周期則要求更進(jìn)一步精確到月份。

2020年11月-2021年2月為中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱階段

從月度指標(biāo)看，大概2020年的11月份是復(fù)蘇階段和過熱階段的分水嶺（美林時(shí)鐘把經(jīng)濟(jì)周期第二階段起名為過熱階段，但是一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)局定義的經(jīng)濟(jì)過熱），這樣判斷有以下幾個(gè)原因：

一是CPI同比最低點(diǎn)是在2020年的11月，之后就開始上升；

二是很多工業(yè)品價(jià)格從11月份開始加速上漲，呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)過熱特點(diǎn)，從南華綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)很清晰地看出這一特征（見下圖）。

| 南華指數(shù)從11月份開始加速上升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

三是中國(guó)的貨幣政策從11月份開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越過復(fù)蘇階段，接下來央行更多的是擔(dān)心物價(jià)上漲，而不是像在前一階段更看重刺激經(jīng)濟(jì)。

盡管政策還是微調(diào)，但是反映了決策層的態(tài)度。觀察的指標(biāo)是社會(huì)融資總額存量同比在2020年10月見頂，然后開始趨勢(shì)性回落（見下圖）

| 社會(huì)融資規(guī)模存量同比見頂回落。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

從2020年11月份開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入美林時(shí)鐘的過熱階段，即經(jīng)濟(jì)和物價(jià)同時(shí)處于快速上升階段。結(jié)合目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2021年一季度大致上都處于這個(gè)階段，但是如果更精確一點(diǎn)判斷，2月份差不多就是過熱階段到滯脹階段的分水嶺，從PMI和CPI、PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)，以及貨幣供給數(shù)據(jù)綜合看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，接下來將進(jìn)入滯脹階段。

2021年3月-2021年5月為中國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹階段

判斷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)重要指標(biāo)是狹義貨幣M1的增速變化方向。狹義貨幣M1是現(xiàn)金加活期存款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)，活期存款會(huì)增加，M1同比增速會(huì)上升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨期存款會(huì)減少，M1同比增速會(huì)下降。因此當(dāng)M1增速從上升轉(zhuǎn)為下降時(shí)，可以判斷經(jīng)濟(jì)周期從上升轉(zhuǎn)為下行。2月份M1同比增速從1月的14.7%下降到7.4%（見下圖），下行趨勢(shì)明顯，可以判斷2月經(jīng)濟(jì)正處于從上升到下降的拐點(diǎn)上。

| 狹義貨幣M1增速見頂回落預(yù)示經(jīng)濟(jì)拐頭。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

另外，從1、2月份的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也能看出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些端倪。由于去年的基數(shù)非常低，1、2月份合計(jì)進(jìn)口同比增速為40%，出口增速為60%，增速都很高，但顯然出口大幅好于進(jìn)口。

中國(guó)在國(guó)際分工中屬于來料加工型經(jīng)濟(jì)體，一季度需要大量進(jìn)口原材料，然后加工成制成品供出口，因此一般一季度的貿(mào)易順差很小甚至逆差，但是今年1、2月合計(jì)的貿(mào)易順差達(dá)到1032億美元，這在歷史上是沒有過的。巨量的貿(mào)易順差反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相對(duì)較弱，而外需很強(qiáng)，進(jìn)一步推測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)面臨拐點(diǎn)，而海外經(jīng)濟(jì)則仍然趨勢(shì)向上。

從目前時(shí)點(diǎn)觀察，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概在2021年二季度末三季度初會(huì)進(jìn)入美林時(shí)鐘的衰退階段，即進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)下行階段。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)的變化以及對(duì)環(huán)比的判斷，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約在9%，三季度可能進(jìn)一步下滑到7%左右，四季度會(huì)更低，經(jīng)濟(jì)增速明顯拐頭。

目前與中國(guó)的固定資產(chǎn)投資相關(guān)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈如動(dòng)力煤、鐵礦石、螺紋鋼、焦煤焦炭等基本上可以判斷價(jià)格見頂，尤其是動(dòng)力煤已經(jīng)從高位回調(diào)約30%，但是國(guó)際定價(jià)的原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬價(jià)格仍然需要通過全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期判斷，因此需要對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步分析。

疫情后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期

相對(duì)中國(guó)，美國(guó)以及歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)受疫情影響要滯后一段時(shí)間，比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年二季度是最低谷，其二季度GDP環(huán)比折年率為-31.4%，為二戰(zhàn)后最低，然后在三季度開始緩慢恢復(fù)，歐洲、日本也大抵如此。

從各國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI看（見下圖），美歐等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇比中國(guó)晚一個(gè)季度，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年二季度復(fù)蘇，而美歐經(jīng)濟(jì)從三季度開始復(fù)蘇。

| 本輪周期中國(guó)PMI領(lǐng)先歐美3個(gè)月。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

依次推導(dǎo)，復(fù)蘇期后的經(jīng)濟(jì)過熱階段差不多也要比中國(guó)晚一個(gè)季度，按照上文結(jié)論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年11月份進(jìn)入過熱階段，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)大約在今年2月份進(jìn)入過熱階段。

實(shí)際上，我們也可以從原油和銅這種反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的兩種典型產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)來反證中美經(jīng)濟(jì)周期。

從上圖可以看出，銅和油的價(jià)格分別在去年11月初和今年2月份出現(xiàn)了兩個(gè)加速上漲的拐點(diǎn)，第一個(gè)拐點(diǎn)即去年11月份大約對(duì)應(yīng)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇期進(jìn)入到過熱期；第二個(gè)拐點(diǎn)即今年2月份對(duì)應(yīng)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇期進(jìn)入到過熱期，前后相差3個(gè)月。大宗商品的真實(shí)價(jià)格走勢(shì)與美林時(shí)鐘推導(dǎo)出來的過熱階段物價(jià)上升邏輯一致。

| 原油和銅價(jià)格回升存在明顯的周期特征。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

同樣如果依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大約在今年2月份進(jìn)入滯脹階段，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)大約在今年5月份進(jìn)入滯脹階段，即到今年5月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始拐頭向下，但是物價(jià)仍在上升，這種情況下，美國(guó)股市也將會(huì)遇到很大的下行壓力。

當(dāng)前資產(chǎn)配置

通過對(duì)中美經(jīng)濟(jì)周期的研究，結(jié)合美林時(shí)鐘的投資邏輯，可以對(duì)當(dāng)前及未來一段時(shí)間的資產(chǎn)配置進(jìn)行詳細(xì)的描述。

大宗商品會(huì)出現(xiàn)分化：中國(guó)定價(jià)品種和美國(guó)定價(jià)品種走勢(shì)不同

顯然，大宗商品價(jià)格走勢(shì)與需求相關(guān)，實(shí)際上取決于對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行趨勢(shì)。

根據(jù)上文結(jié)論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期從2月底已經(jīng)開始從過熱階段進(jìn)入滯脹階段，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比開始下行，尤其是固定資產(chǎn)投資（包括房地產(chǎn)投資、基建投資等）帶動(dòng)的總需求開始下降，這樣與中國(guó)的固定資產(chǎn)投資相關(guān)的工業(yè)品價(jià)格將會(huì)見頂，然后趨勢(shì)性下降，其中主要是黑色產(chǎn)業(yè)鏈（包括動(dòng)力煤、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤焦炭等）以及PVC等一些建筑材料。

由于滯脹后將進(jìn)入衰退階段，這些產(chǎn)品的需求還會(huì)繼續(xù)下降，因此中國(guó)定價(jià)的這些商品價(jià)格下降會(huì)延續(xù)長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)季度。

但是原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬的價(jià)格與美國(guó)等海外經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)性更大一些，特別是在拜登上任以后強(qiáng)調(diào)擴(kuò)張財(cái)政刺激基建投資，以及發(fā)達(dá)國(guó)家近幾年推行的制造業(yè)回流等措施都導(dǎo)致這些大宗商品價(jià)格與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期更相關(guān)。

上文的結(jié)論是從今年2月開始美國(guó)從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段開始進(jìn)入到過熱階段，即需求快速上升，物價(jià)加速上行，對(duì)應(yīng)的大宗商品如原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬價(jià)格快速上漲。這個(gè)過程大概要延續(xù)一個(gè)季度，直到5月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入滯脹階段，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格才會(huì)見頂回落。

農(nóng)產(chǎn)品受到去年疫情的影響，其供給相對(duì)不足，其價(jià)格上漲會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，其需求端與固定資產(chǎn)投資周期相關(guān)性較小。因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲緩慢，但是其上漲延續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，最終的漲幅很大，這構(gòu)成了今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)的重大不穩(wěn)定因素，也是貨幣政策需要考量的重要因素。

中國(guó)股市先于美國(guó)股市下跌

很顯然，滯脹階段股市表現(xiàn)會(huì)很差，一方面經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致企業(yè)盈利下降，另一方面通脹上升會(huì)打壓股票的估值，股價(jià)受戴維斯雙殺呈現(xiàn)趨勢(shì)性下跌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2月末進(jìn)入滯脹階段，也即從這個(gè)時(shí)候起A股就會(huì)遭遇下行，這個(gè)下行過程可能要延續(xù)一個(gè)季度以上。

這是從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期分析的，在這過程中如果遇到海外市場(chǎng)的大幅下跌，A股的下跌時(shí)長(zhǎng)和下跌深度都會(huì)加劇。

除了從經(jīng)濟(jì)周期分析A股，還要從資金端研究A股的資金流動(dòng)狀況。過去一年公募基金發(fā)行量大幅上升，平均每月股票型和混合型基金發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到2700億元，今年1月份發(fā)行超過5000億元。

公募基金募集的這些資金成為了A股市場(chǎng)的主力，推動(dòng)股指不斷上揚(yáng)，而基金購買的股票主要集中在食品飲料、醫(yī)藥、新能源等所謂的核心資產(chǎn)領(lǐng)域，這些股票的股價(jià)在一年的時(shí)間里普遍都有數(shù)倍的漲幅，形成了抱團(tuán)股投資風(fēng)格。

在抱團(tuán)股與基金之間形成了抱團(tuán)股股價(jià)上漲——基金業(yè)績(jī)上揚(yáng)——基民踴躍申購基金——基金再驅(qū)動(dòng)抱團(tuán)股股價(jià)上漲的循環(huán)。

但是到了今年2月底，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了變化，投資時(shí)鐘越來越不利于股票市場(chǎng)，而且監(jiān)管層也不愿意看到這些抱團(tuán)股的股價(jià)輪番上漲，于是一些基金限制了基民的盲目申購，股價(jià)開始下跌，于是與過去反向的資金驅(qū)動(dòng)邏輯出現(xiàn)了，即抱團(tuán)股股價(jià)下跌——基金業(yè)績(jī)下降——基民大量贖回基金——迫使基金經(jīng)理拋售抱團(tuán)股股票。這種資金驅(qū)動(dòng)邏輯導(dǎo)致抱團(tuán)股股價(jià)下跌速度很快，但是基金沒有重點(diǎn)持倉的股票則不會(huì)明顯下跌。

相對(duì)而言，盡管美股估值很高，但是從投資時(shí)鐘角度看，美股更大的風(fēng)險(xiǎn)可能在5月份前后，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段后，美股將進(jìn)入戴維斯雙殺階段。但在期間，要擔(dān)心美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)收益率快速上升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的打壓，即如果十年期國(guó)債收益率上升過快，會(huì)導(dǎo)致美股的拋售。美國(guó)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)突破1.5%，而目前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的股息率為1.52%，如果美債收益率繼續(xù)上升，美股的壓力會(huì)越來越大，可能會(huì)導(dǎo)致美股下跌時(shí)點(diǎn)提前。

| 美國(guó)十年期國(guó)債收益率和標(biāo)普500的股息率。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

中國(guó)將比美國(guó)更早進(jìn)入債券牛市

在通脹上行的階段，債券收益率上行，債券價(jià)格下跌，債券市場(chǎng)弱勢(shì)，因此從去年下半年以來，中國(guó)債券市場(chǎng)都較為疲軟。從經(jīng)濟(jì)周期判斷，中國(guó)上半年的物價(jià)整體上仍然呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，那么上半年的債券市場(chǎng)仍沒有較好的投資機(jī)會(huì)。

但是到了下半年，隨著經(jīng)濟(jì)下行，物價(jià)也將見頂回落，以及中國(guó)的債券收益率也處于高位，債券的投資機(jī)會(huì)將會(huì)到來。因此，在今年年中階段，可以大規(guī)模布局債券市場(chǎng)，下半年及明年債市將會(huì)有較好的投資收益。

同樣，美國(guó)的投資時(shí)鐘滯后中國(guó)一個(gè)季度，在今年二三季度，美國(guó)的通貨膨脹率水平仍然會(huì)很高，債券收益率仍然會(huì)趨勢(shì)性上行。同時(shí)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)定，美國(guó)貨幣政策也將逐漸正?；缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策也將會(huì)收緊，美國(guó)的利率到今年下半年可能仍會(huì)上升，那樣美國(guó)債券市場(chǎng)也將會(huì)繼續(xù)走熊。

作者：中航信托宏觀策略總監(jiān)。

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秦朔朋友圈id：qspyq2015 開白名單：duanyu_H

原標(biāo)題：《美林時(shí)鐘下中美經(jīng)濟(jì)周期差約一個(gè)季度，如何配置資產(chǎn)？》

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