原創(chuàng) 沈暉/余水蓮 遠(yuǎn)川投資評論 收錄于話題#遠(yuǎn)川資管報(bào)道部50#基金23

作者：沈暉/余水蓮

編輯：張婕妤/儲松竹

出品：遠(yuǎn)川資管報(bào)道部

面對市場動(dòng)輒“翻倍”的基金牛市，“價(jià)值一哥”曹名長管理的中歐恒利三年定開基金，卻在三年封閉期內(nèi)僅獲得11.72%收益。基民們最不幸福的時(shí)光，并非是在熊市虧錢，而是在所有人都賺錢的大牛市里沒賺到錢。

如此低迷的業(yè)績讓踏空的基民們，進(jìn)行了大規(guī)模不講理的贖回，產(chǎn)品規(guī)模直接縮水94%，更有基民發(fā)帖調(diào)侃“70多億贖回到4億，大象變螞蟻？”。

要知道在中國管錢10年以上的基金經(jīng)理中，年化回報(bào)超過曹名長的一只手?jǐn)?shù)得過來。但這依然無法阻擋，曹名長在基民心中的形象，從“價(jià)值一哥”到“老曹尚能飯否”的180度大轉(zhuǎn)變。究其原因，還是曹名長短期業(yè)績跑輸。更深層的緣由則是其長期奉行的深度價(jià)值風(fēng)格與近兩年市場的成長風(fēng)格不匹配。

所謂的深度價(jià)值風(fēng)格，就是更關(guān)注企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值，主要賺價(jià)值回歸和估值波動(dòng)的錢，更偏好買低估值、高分紅的公司。打個(gè)簡單的比方，就是投資者用5毛錢買1塊錢的東西，當(dāng)價(jià)格回歸到1塊錢左右時(shí)再賣出。

曹名長曾說，這種格雷厄姆“撿煙蒂”式的策略更適合國內(nèi)的資本市場以及投資環(huán)境，中國的股市波動(dòng)較大，容易出現(xiàn)非理性的上漲或下跌[1]，所以有更多的機(jī)會(huì)挖掘到低估值的好公司。

然而像曹名長這樣“孤獨(dú)”的價(jià)值投資者在中國并非個(gè)例，他們都在喝酒吃藥、開新能源車的基金大浪潮中備感煎熬。這不禁讓人思考，深度價(jià)值的投資風(fēng)格真的已經(jīng)失效了嗎？

過去三年，市場風(fēng)格發(fā)生了深刻的改變，隨著外資通過MSCI、陸股通等渠道不斷流入中國，外資的定價(jià)權(quán)顯得愈發(fā)重要。外加低利率的環(huán)境，市場中一批基本面優(yōu)異、未來空間廣闊的成長股成為了市場主流。在此背景下，公募中深度價(jià)值的代表曹名長、私募中的邱國鷺、裘國根近三年的業(yè)績顯得略為平淡。

作為深度價(jià)值的忠實(shí)擁躉，曹名長以其鮮明投資風(fēng)格在過去三年成為了市場獨(dú)樹一幟的存在。在任職基金經(jīng)理前，他曾有過債券研究員的經(jīng)歷，這或許也是其堅(jiān)信保守型投資風(fēng)格的一個(gè)原因。

深度價(jià)值一個(gè)方面體現(xiàn)在估值紅線上。格雷厄姆曾描述過自己的市盈率紅線——投資超過20倍PE的就算投機(jī)。而曹名長因地制宜，在A股把紅線放寬——不買超過40倍PE的公司[2]。

而這項(xiàng)條件在當(dāng)下的A股近乎嚴(yán)苛，若像茅臺這樣優(yōu)秀的公司，不遭遇2018年級別的流動(dòng)性收縮和海外利空，幾乎不會(huì)給予40倍以下的抄底機(jī)會(huì)。因此可以那么推斷，在當(dāng)下不缺錢的A股，曹名長基本與“市場上認(rèn)為沒有瑕疵”的公司失之交臂，因?yàn)檫@些公司都早已不便宜。

曹名長倒是愿意放棄這些高成長的大白馬。他對此在媒體采訪時(shí)提到了“山頂山腳”比喻，他認(rèn)為A股有幾個(gè)”山頂“時(shí)刻。在這些時(shí)刻，與股指一起攀升的還有股市的估值，此時(shí)公司市值的上漲都遠(yuǎn)超過同期盈利能力的上漲，也就是”爬山“的過程。

此時(shí)市場情況看起來不錯(cuò)，但其實(shí)孕育著風(fēng)險(xiǎn)。而A股處于“山底”（低估值）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對較低[3]。所以，曹名長擯棄了高風(fēng)險(xiǎn)的爬山過程，雖然可能在牛市中跑輸市場，但能在熊市取得穩(wěn)健回報(bào)。

盡管最近曹名長在管基金的巨量贖回讓人大跌眼鏡，然而從其長期業(yè)績來看，這種不佳業(yè)績卻并非常態(tài)。其代表基金中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)混合A近五年階段回報(bào)依然跑贏大盤，成立以來更是取得267.19%回報(bào)。在新華基金和中歐基金均取得的長期優(yōu)秀業(yè)績也讓他位居十年年化15%+基金經(jīng)理之列。

近1年、近2年，三者明顯跑輸滬深300

除了曹名長之外，高毅資產(chǎn)邱國鷺也是國內(nèi)典型的價(jià)值投資基金經(jīng)理，兼具海外和A股投資經(jīng)驗(yàn)的他已經(jīng)深耕價(jià)值投資22年。從剛?cè)胄械幕ヂ?lián)網(wǎng)泡沫到全球金融危機(jī)，見證市場風(fēng)云起伏的他曾表示，只有價(jià)值投資才能讓他保持內(nèi)心寧靜，回歸投資本源[4]。

然而這兩年，其代表產(chǎn)品金太陽高毅國鷺1號持續(xù)跑輸大盤。與短期低迷業(yè)績形成鮮明對比的是，其長期業(yè)績表現(xiàn)確實(shí)非常優(yōu)異。

截止至今，其代表基金成立以來階段回報(bào)達(dá)168.57%，明顯高于滬深300的61.19%。如今的A股市場，價(jià)值派一度被指為守舊一派，而邱國鷺則表示其投資只看最簡單本質(zhì)的東西，只賺看得懂的錢，各種投資策略在不同環(huán)境中表現(xiàn)出色，而長期投資業(yè)績和投資理念的堅(jiān)守貫徹足以說明一切。

國內(nèi)另一位深度價(jià)值派投資基金經(jīng)理重陽投資裘國根，憑尋找低估值公司能力揚(yáng)名，他曾表示投資者看未來的穿透力有限，實(shí)際操作中，難免需要價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈[5]。

而從其近兩年的業(yè)績來看，顯然他的投資理念遭遇了短期的折戟。其代表產(chǎn)品重陽1期近幾年連續(xù)跑輸大盤，即便是股市大漲的2019年，其年化收益也僅有22.20%，依舊低于滬深300的36.07%。

但反觀長期業(yè)績，重陽1期自2008年成立至今取得了493.92%的超高回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬深300。裘國根曾表示不管在中國市場還是其他成熟市場，價(jià)值投資都是需要時(shí)間來證明的，不能因?yàn)槎唐诘奶厥庑院筒缓侠硇跃头穸ㄋ拈L期趨勢[5]。

各基金經(jīng)理任職期間代表產(chǎn)品表現(xiàn)

總體來說，以曹名長、邱國鷺、裘國根為代表的“深度價(jià)值”派投資者，近兩年都面臨著一段價(jià)值股的低谷期。然而追溯他們長期的歷史業(yè)績，深度價(jià)值的確帶來了可觀的累積復(fù)利。

過去三年，萬物利好茅臺、新能源1年10倍的市場風(fēng)格對于深度價(jià)值投資者來說略顯手風(fēng)不順。但擁抱價(jià)值股，真的就與跑贏市場徹底無緣了嗎？

近三年堅(jiān)持價(jià)值股的機(jī)構(gòu)投資者，并非都落后于是市場，像少數(shù)派投資周良和豐嶺資本金斌，在2020年非但沒有跑輸市場，而且都跑贏了滬深300指數(shù)10%以上。不同時(shí)間維度，總體上兩者明顯跑贏滬深300

少數(shù)派投資在2016年以來一直滿倉持有大藍(lán)籌，每年的換手率非常低。但價(jià)值高低與否，不是少數(shù)派做出這種投資選擇的唯一維度。周良曾在采訪中說過，我們長期持有大藍(lán)籌，不僅僅因?yàn)榇笏{(lán)籌的基本面好、估值便宜。而是因?yàn)槭袌鰧τ诖笏{(lán)籌還存在很多誤區(qū)[6]。

少數(shù)派持有大藍(lán)籌，是因?yàn)檫@些股票在3年內(nèi)符合少數(shù)派的核心投資理念——“超額收益來自于多數(shù)人的誤區(qū)”，對此類，少數(shù)派還專門對公募基金持有的每一只股票比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，觀測大藍(lán)籌是否被抱團(tuán)和集中持股，得出的結(jié)果是否定的。

所以，少數(shù)派買入大藍(lán)籌時(shí)，并非僅僅是因?yàn)榈凸乐?、低換手的考量，而是對供求結(jié)構(gòu)、籌碼稀缺性、交易對手行為、估值和市場情緒五個(gè)方面的整體把控。

例如，在2020年7月，在市場經(jīng)歷了一輪猛漲后，少數(shù)派投資周良接受采訪說道,市場對于低估值銀行股的認(rèn)知存在三大誤區(qū):

1. 中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不好；

2. 銀行讓利1.5萬億元，利潤大部分給讓掉了；

3. 疫情影響中小企業(yè)，導(dǎo)致到款需要延期償還。

而周良給出的結(jié)論是，與不良資產(chǎn)爆發(fā)最多的17年相比，銀行不良周期其實(shí)是越變越好。同時(shí)，銀行讓的是貸款利息，并非凈利潤，銀行因利率降低導(dǎo)致資金成本的降低也抵消了讓利的影響。最后，大約只有5%的中小企業(yè)需要貸款延期償還，而且還不一定都是壞賬。所以周良認(rèn)為，市場對銀行過于悲觀，價(jià)格非常便宜。

而2020年年末，銀行股的補(bǔ)漲也基本驗(yàn)證了周良的判斷，少數(shù)派投資代表作之一少數(shù)派8號，近三年收益高達(dá)76.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期滬深300的33.57%。

如果說少數(shù)派投資，要賺市場上大多數(shù)人認(rèn)知誤區(qū)的錢——即大多數(shù)人錯(cuò)誤認(rèn)為銀行就應(yīng)該被低估值的話，那么豐嶺資本則是立足于“性價(jià)比”的前提下，把握住成長與價(jià)值收益的預(yù)期差，賺取價(jià)值股的錢。

對于豐嶺資本董事長金斌來說，買股票就像挖礦，言下之意就是不要跟“聰明人”擠在一起。金斌過去曾多次表示，看好銀行、壽險(xiǎn)等低估值藍(lán)籌股。在金斌的視角下，在過去兩年，表現(xiàn)優(yōu)異的大部分股票，大約只有20%-30%是因?yàn)闃I(yè)績的增長，70%-80%都是因?yàn)楣乐档淖兓?/p>公募100大重倉股估值處于近10年高位（招商證券）

事實(shí)上，市場確實(shí)如此。具備抗周期強(qiáng)的消費(fèi)、醫(yī)藥，以及擁有未來巨大前景的新能源可能是過去兩年的最大贏家，而這些公募偏好的重倉行業(yè)估值創(chuàng)下10年新高，而與宏觀緊密聯(lián)系相對緊密的部分優(yōu)質(zhì)公司，業(yè)績可能還在繼續(xù)增長，可是估值卻不斷下殺。

在此時(shí)間節(jié)點(diǎn)，豐嶺所做的一個(gè)假設(shè)非常有趣：假設(shè)有A、B兩家公司，一年前的股價(jià)都是20元，某投資者預(yù)測三年后的股價(jià)分別是50及30元，即持有A和B的年化預(yù)期收益分別是35.7%及14.5%。

由于市場風(fēng)格的原因，過去一年A漲了1倍，B沒有漲跌，假設(shè)該投資者的判斷完全正確，這意味著未來兩年，持有A和B的預(yù)期年化回報(bào)分別是11.8%及22.5%[7]。

依據(jù)這個(gè)框架，很顯然“樹不可能長到天上去”，隨著投資者心目中擁有美好前景的公司慢慢漲成泡沫，投資者對于潛在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的變化會(huì)對資產(chǎn)配置進(jìn)行再平衡，不難發(fā)現(xiàn)，在近期，低估值的銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊，乃至各行業(yè)低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)漲幅表現(xiàn)明顯比此前“抱團(tuán)股”強(qiáng)太多。

而金斌管理的豐嶺穩(wěn)健成長1期近一個(gè)月高達(dá)11.96%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超同期滬深300%，能取得這樣的業(yè)績，顯然是受益于低估值藍(lán)籌股的估值回歸修復(fù)。

豐嶺和少數(shù)派這三年的業(yè)績證明了，即便是在成長風(fēng)格主導(dǎo)的行情下，并非所有的價(jià)值股都沒有機(jī)會(huì)，也并非擁抱價(jià)值股一定跑輸市場，而“深度價(jià)值”的策略也并非在逆風(fēng)環(huán)境下失效。

對于如何創(chuàng)造超額收益這件事，無論是“抓誤區(qū)”的少數(shù)派，還是“找性價(jià)比”的豐嶺，都很清楚，就是要在優(yōu)質(zhì)價(jià)值板塊中的精選優(yōu)質(zhì)價(jià)值股。

雖然星辰大海的描繪更容易刺激人們的多巴胺，但投資并不是畫餅，要賺出超額收益，本質(zhì)來源于還是要買的便宜。不過，依據(jù)國內(nèi)資本市場的歷史來判斷深度價(jià)值是否會(huì)被市場淘汰并非客觀，還需借鑒擁有上百年歷史的美國成熟資本市場的歷史經(jīng)驗(yàn)。

美國除了早期的格雷厄姆、溫莎基金的約翰·聶夫，不乏深度價(jià)值投資家?！皟r(jià)值投資之父”格雷厄姆的親傳弟子沃爾特·施洛斯（WalterSchloss）從業(yè)47年間，累計(jì)回報(bào)1240倍，年復(fù)合回報(bào)率達(dá)16%，其對深度價(jià)值投資的貫徹經(jīng)受住18次經(jīng)濟(jì)衰退的考驗(yàn)，長期跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

在投資策略上，沃爾特只專注保護(hù)本金，控制自身投資風(fēng)險(xiǎn)，不關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等形勢，真正做到消除情緒，嚴(yán)格執(zhí)行買低賣高的價(jià)投策略。沃爾特年均換倉率僅約20%-25%，平均持股周期長達(dá)4到5年，盡管長期持有股票偶爾也會(huì)使他面臨虧損，也依然為他帶來了長期的超額收益。

沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）

另一位傳奇基金經(jīng)理邁克爾·普里斯（Michael Price）也取得了格外優(yōu)秀的長期業(yè)績，其管理的共同股份基金23年年化回報(bào)20%，業(yè)績緊跟“股神”巴菲特。

作為典型深度價(jià)值投資者，邁克爾更是提出了一套低估價(jià)值選股法，即選擇股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值、經(jīng)營階層持股高、負(fù)債少的公司。其中成功投資并購案例很多，諸如柯達(dá)、梅西百貨、西爾斯、大通銀行和華友銀行的合并等都是投資史轟動(dòng)一時(shí)的事件。

這不難得出結(jié)論，在海外成熟市場，從業(yè)20年以上乃至40年的投資人中，經(jīng)歷多個(gè)歷史周期中存活下來的深度價(jià)值的優(yōu)秀基金經(jīng)理并非個(gè)例。

而觀察海外市場價(jià)值股表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，去年11月份美股已經(jīng)迎來一輪科技股向價(jià)值股的輪動(dòng)，疫情期間暴跌股被資金蜂擁追捧。原本美股市場近幾年價(jià)值股持續(xù)跑輸成長股，而成長股中科技股表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。

由于價(jià)值股對宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性一向比成長股大，而且過往幾次股災(zāi)后價(jià)值股的修復(fù)往往優(yōu)于成長股，隨著疫苗的出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，利率的上行，美股投資者重新轉(zhuǎn)向受疫情沖擊嚴(yán)重的優(yōu)質(zhì)價(jià)值股，這使得龍頭科技股明顯下跌，此前一度大火的牛市女王凱西·伍德（Cathie Wood）所管理的旗艦科技基金ARKK單周狂跌14%。

美股價(jià)值和周期板塊已經(jīng)跑贏半年多了（來源：洪灝微博）

從歷史數(shù)據(jù)來看，美股市場歷史上經(jīng)歷著持續(xù)性的價(jià)值股與成長股的周期波動(dòng)，如下圖，1990年以來，價(jià)值股與成長股進(jìn)行了3輪明顯的交替。而A股近五年，也經(jīng)歷了15年成長股牛市和17年價(jià)值股牛市，事實(shí)上沒有任何的高漲與低迷會(huì)是常態(tài)，格雷厄姆式的深度價(jià)值投資策略也并沒有被淘汰，市場依然證明其長期有效性。

美股市場，價(jià)值股與成長股周期輪動(dòng)（來源：川財(cái)證券）

無論價(jià)值股和成長股如何周期交替，深度價(jià)值賺取超額的不二法門就是要買的便宜。似乎深度價(jià)值正如海蒂·格林所說，“在投資之前,我會(huì)努力去尋找有關(guān)這項(xiàng)投資的任何信息。賺錢其實(shí)沒有多大的竅門,你需要做的就是低買高賣！”。

總體來說，現(xiàn)在對曹名長、邱國鷺、裘國根這樣“深度價(jià)值”投資的失效下定論還為時(shí)過早。國內(nèi)價(jià)值派的幾位典型代表雖然短期跑輸大盤，然而反觀歷史長期業(yè)績，此種低迷卻并非常態(tài)。

即便近幾年成長占主導(dǎo)，依然不乏有崇尚價(jià)值股的豐嶺和少數(shù)派不斷進(jìn)行新的嘗試。借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)更是可以看出市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變和周期性輪動(dòng)都將影響深度價(jià)值投資的短期有效性，而長期累積復(fù)利的實(shí)現(xiàn)則更需要對投資策略的堅(jiān)守。事實(shí)上，無論是價(jià)值投資還是成長投資，每種策略都會(huì)受市場的考驗(yàn)與審判。

正如《聰明的投資者》上格雷厄姆所寫：投資就是通過透徹的分析，保障本金的安全并獲得令人滿意的回報(bào)率。價(jià)值投資的本質(zhì)即是投資價(jià)值，投資者應(yīng)管理好投資情緒、不過分關(guān)注當(dāng)下股價(jià)的階段性漲跌、堅(jiān)守價(jià)值規(guī)律才有可能收獲長期復(fù)利。

而作為購買基金的投資人的咱們，對基金的評價(jià)也不單純是一種績效評估，這不僅僅依賴長期和短期基金業(yè)績的定量分析，對基金經(jīng)理的投資管理能力和操作風(fēng)格的定性評價(jià)也十分重要。

而判斷一個(gè)基金經(jīng)理的投資水平，相比基金業(yè)績短期非理性的上漲，投資策略是否漂移、投資體系是否穩(wěn)定自洽，投資結(jié)果是否與個(gè)人預(yù)先設(shè)定的投資目標(biāo)相匹配，這些顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)更為重要。

參考資料：

[1] 中歐基金曹名長：為什么要做“格雷厄姆式”的價(jià)值投資，中國日報(bào)網(wǎng)

[2] 中歐基金曹名長專訪:價(jià)值信徒的A股投資長期制勝之道，證券市場周刊

[3] 曹名長：投資是長跑穩(wěn)健方能勝，金融界

[4] 人物專訪：邱國鷺--唯價(jià)值而瘋狂，沖擊第三次夢想，上海證券報(bào)

[5] 裘國根：投資是一場反人性的游戲，第一財(cái)經(jīng)日報(bào)

[6] 少數(shù)派私募周良：我們不是價(jià)值投資，少數(shù)派投資

[7] 風(fēng)格再均衡的背后是潛在回報(bào)率的變化，豐嶺資本

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不對市場走勢構(gòu)成任何保證,歷史業(yè)績不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場及個(gè)股情況僅供參考。

原標(biāo)題：《曹名長被低估了嗎？》

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