【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對(duì)上述問題一一拆解。

在中國(guó)債券發(fā)展史上，2020年是值得銘記的一年。

2020年11月，AAA級(jí)國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱永煤集團(tuán)）債券違約，震驚市場(chǎng)，沖擊了業(yè)界對(duì)高信用等級(jí)國(guó)企債券的“剛兌”信仰。弱資質(zhì)地方國(guó)企債遭拋售、二級(jí)市場(chǎng)債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機(jī)構(gòu)全面排查風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入到2021年，信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)加劇信用收縮？去年下半年以來債券市場(chǎng)大跌，今年市場(chǎng)是否有機(jī)會(huì)？澎湃新聞近日對(duì)平安信托固定收益部業(yè)務(wù)總監(jiān)陳勇進(jìn)行了專訪。

陳勇

陳勇領(lǐng)軍的平安信托固定收益團(tuán)隊(duì)致力于成為中小銀行債券管理專家，去年前三季度整體收入同比增長(zhǎng)超過100%，各產(chǎn)品收益均大幅跑贏市場(chǎng)指數(shù)，多只產(chǎn)品收益率進(jìn)入市場(chǎng)同類排名前10%，整體表現(xiàn)名列前茅。自2018年進(jìn)入平安信托，陳勇開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型探索，打造信托資管，目前產(chǎn)品體系涵括現(xiàn)金管理、固定收益、中資美元債等多個(gè)品種，管理規(guī)模數(shù)百億。

社融結(jié)構(gòu)在做調(diào)整

澎湃新聞：2021年信托行業(yè)將繼續(xù)開展“兩壓一降”：繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，加大對(duì)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置。信托非標(biāo)類產(chǎn)品規(guī)模的收縮會(huì)如何影響債市？

陳勇：非標(biāo)規(guī)模的收縮并不會(huì)直接影響債市，但會(huì)間接對(duì)債市產(chǎn)生影響。一方面，從宏觀層面來看，非標(biāo)規(guī)模減少，也就相當(dāng)于是信用收縮，社融就會(huì)相應(yīng)減少，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)下行。如果非標(biāo)規(guī)模下降過快，確實(shí)會(huì)給社融帶來很大壓力，從而給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力。因此，在非標(biāo)規(guī)模壓降過程中，要注意量和度的平衡。另一方面，從微觀層面來看，非標(biāo)的收縮會(huì)對(duì)一些發(fā)債主體帶來影響。特別是一些對(duì)于非標(biāo)融資依賴性比較高的市場(chǎng)主體，壓力會(huì)比較大，他們的融資需求無法完全轉(zhuǎn)移到其他融資渠道，比如銀行貸款或者債券市場(chǎng)，所以對(duì)于那些非標(biāo)占比較高，同時(shí)杠桿率還比較高的主體，我們?cè)谕顿Y中要小心一點(diǎn)。

澎湃新聞：你剛才提到非標(biāo)收縮對(duì)社會(huì)融資規(guī)模可能造成的影響，但有意思的是去年非標(biāo)壓降規(guī)模很顯著的背景下 ，社融數(shù)據(jù)好像還是不錯(cuò)的。這要如何理解？

陳勇：首先，信托貸款規(guī)模在社融總量里面占比是比較小的。以2021年2月的數(shù)據(jù)來看，社融總量達(dá)291.36萬億，而信托貸款只有6.19萬億。從增速上來看，去年以來信托貸款規(guī)模的確逐月下降，尤其是去年11月以來，規(guī)模加速下降，2021年2月更是高達(dá)-16.7%。

其次，從其他子科目來看，我們可以看到貸款規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，股票規(guī)模不管是存量規(guī)模和增長(zhǎng)速度上都比較迅猛，債券雖然規(guī)模增長(zhǎng)但是增速明顯下滑。這是社融結(jié)構(gòu)在做調(diào)整，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)下去。

信用債在債券市場(chǎng)的比重會(huì)下降

澎湃新聞：去年是債市歷史中值得銘記的一年，當(dāng)前的信用債市場(chǎng)是否面臨一場(chǎng)大變局？具體體現(xiàn)在哪些方面？

陳勇：去年永煤和華晨事件造成的沖擊很大，疊加資管新規(guī)下產(chǎn)品凈值化管理，讓人感覺去年是比較特殊的一個(gè)年份。但其實(shí)，如果把時(shí)間維度拉長(zhǎng)，去年只是整個(gè)信用債周期的一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)而已。2015年股災(zāi)之后的信用放松，使得信用債市場(chǎng)得到了空前的大發(fā)展，信用債一方面補(bǔ)上了其他融資渠道的缺口，在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了積極作用，另一方面由于政策放松讓很多市場(chǎng)主體產(chǎn)生了貨幣幻覺，導(dǎo)致過度融資和不必要投資，資產(chǎn)負(fù)債表過度擴(kuò)張，也為之后埋下了隱患。一旦信用市場(chǎng)開始緊縮，就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，流動(dòng)性緊張，情緒傳染，市場(chǎng)連鎖反應(yīng)和違約事件出現(xiàn)。這就是近幾年債券市場(chǎng)正在發(fā)生的事情。

關(guān)于這波周期后市場(chǎng)發(fā)展的影響，我個(gè)人有以下判斷：一是信用債無序擴(kuò)張周期已經(jīng)見頂，以后不管是投資人還是發(fā)行人都會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)有重新的認(rèn)識(shí)，有些發(fā)行人將退出市場(chǎng)；二是違約事件會(huì)常態(tài)化、市場(chǎng)化，但高峰時(shí)期或已過去。投資者在投資中將拋棄信仰，回歸信用本源。政府會(huì)加大對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)力度，加大對(duì)違約主體尤其是逃廢債的懲罰，整個(gè)信用市場(chǎng)有望正本清源。

澎湃新聞：2021年債市是否會(huì)迎來轉(zhuǎn)機(jī)？

陳勇：關(guān)于2021年債市，我認(rèn)為：

第一，在時(shí)機(jī)上還是要等待。目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境還比較好，主要矛盾在通脹上，貨幣政策逐漸由松到不松到緊的過程轉(zhuǎn)變，債券估值也不便宜，因此談市場(chǎng)轉(zhuǎn)向還為時(shí)尚早。不過債券還好有票息，是時(shí)間的朋友，穩(wěn)健的收益還是有的。市場(chǎng)真正的大機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在政策轉(zhuǎn)向之時(shí)，目前還看不到。

第二，今年要特別注意流動(dòng)性的管理。一方面是宏觀政策在由松向緊，監(jiān)管保持高壓，信用事件還在發(fā)酵，另一方面是特別注意資管新規(guī)對(duì)流動(dòng)性的影響，今年是資管新規(guī)延期最后一年，資管新規(guī)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資金分布、風(fēng)險(xiǎn)偏好等等各方面的影響都是巨大的，一定要控制好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然在下一波牛市來臨之前，確保自己活下去，并且持有比較大的規(guī)模和敞口，也是非常重要的策略。

一定不要用非標(biāo)的思維來做標(biāo)品

澎湃新聞：這是否會(huì)是信托轉(zhuǎn)型的窗口期？站在轉(zhuǎn)型的十字路口上，信托公司應(yīng)該如何有所為，有所不為？

陳勇：對(duì)于信托公司轉(zhuǎn)型，我有三點(diǎn)建議：

第一，首先信托公司需要明確自身的核心優(yōu)勢(shì)和能力圈，在這個(gè)基礎(chǔ)上去做轉(zhuǎn)型，才能做到特色化和差異化。

第二，一定要培養(yǎng)資產(chǎn)管理的文化。現(xiàn)在各家都是在資管新規(guī)的框架下進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，信托公司的投資文化建立一定先做出來，把基礎(chǔ)打牢，否則做得越大，可能隱患也會(huì)越大。必須摒棄用非標(biāo)的思路去做標(biāo)品，否則做出來的東西可能會(huì)什么都不像，既不像非標(biāo)，也不像標(biāo)。

第三，在產(chǎn)品布局、大類資產(chǎn)投資上，一定要順勢(shì)而為。首先，要增強(qiáng)對(duì)大類資產(chǎn)的投研能力，去發(fā)掘哪些大類資產(chǎn)是比較好的。比如我們的觀點(diǎn)就是看好大類商品、能源化工等，其次我們還看好股票，我們認(rèn)為股票的牛市還沒結(jié)束。其次，債券市場(chǎng)的調(diào)整還沒有結(jié)束。債市的優(yōu)勢(shì)一定是出現(xiàn)在貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)候，但是現(xiàn)在貨幣政策還在收緊。在政策收緊的背景下，再怎么期盼一個(gè)債券牛市，都是不太可能的。

澎湃新聞：可否簡(jiǎn)單用幾句話概括過去的非標(biāo)文化有哪些特點(diǎn)？與應(yīng)該有的一個(gè)較為理想的標(biāo)品文化有哪些差距？跟資管文化又有哪些差距？

陳勇：最大差異就在于非標(biāo)是一種信貸文化，是審批文化，而標(biāo)品與資管文化是投研文化——投資研究創(chuàng)造價(jià)值——這是最大的不同。前者是審批決定，后者則是研究驅(qū)動(dòng)的。一般情況下，非標(biāo)項(xiàng)目在如何通過審批上花的時(shí)間較多，投中投后相對(duì)少一點(diǎn)。而投資不一樣，市場(chǎng)實(shí)時(shí)在變，很難用一個(gè)固定的策略來框定投資，這就要求風(fēng)控也好，研究也好，要貼近市場(chǎng)，買入往往只是一個(gè)投資的開始，投后跟蹤更為重要。