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紫金礦業(yè)的海外金礦“黑天鵝”飛走了嗎？

2021-02-19 12:15

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

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原創(chuàng) 吳翠婷奧特快談收錄于話題#中國企業(yè)出海3個

作者：吳翠婷

編輯：奧特快

出品：遠川研究所國際組

伴隨全球供需缺口的擴大，金屬價格上漲，春節(jié)一開年，紫金礦業(yè)的股價便高潮迭起，繼港股股價創(chuàng)新高以后，A股股價也超過13元/股，同創(chuàng)新高。這家礦企龍頭不僅在眼前大放異彩，其未來也很被看好。高盛上調(diào)了紫金礦業(yè)港股股價目標價到15港元/股；中信證券對這家公司更是信心滿滿，目標價看到21元/股和19港元/股。

在順周期的賽道里，紫金礦業(yè)股價大漲實屬情理之中。但如果還記得2020年紫金礦業(yè)經(jīng)歷的起起伏伏，又會覺得這樣的樂觀有一點意料之外。因為就在去年4月，紫金礦業(yè)曾傳出“最大金礦可能要丟了”的黑天鵝傳聞：其在巴布亞新幾內(nèi)亞的波格拉金礦開采許可證到期，當?shù)卣粌H不肯續(xù)約，還想把金礦收歸國有。

波格拉是紫金礦業(yè)旗下產(chǎn)量最大金礦，這一消息傳出當天，公司股價下跌9%，市值蒸發(fā)100億。

同時令人擔憂的，是紫金礦業(yè)其他海外資產(chǎn)可能面臨的政策風險。自2005年開啟海外擴張以來，紫金礦業(yè)在全球12個國家布局了各類礦產(chǎn)資源，是中國金礦和銅礦儲量最大的企業(yè)。海外資產(chǎn)貢獻了紫金礦業(yè)盈利的40%以上。有人笑稱，投資紫金礦業(yè)的A股基金做出了QFII的感覺——擔的都是海外市場風險。

市場傳聞的驚悚，公司業(yè)績的反差，對海外風險的擔憂，都讓人不禁好奇：

1. 紫金礦業(yè)在巴布亞新幾內(nèi)亞的金礦當時遭遇了什么？

2. 為什么經(jīng)歷了這樣的黑天鵝事件，2020年業(yè)績不降反增，市場依然如此樂觀？

3. 以后在其他國家有類似遭遇，紫金礦業(yè)還能頂?shù)米幔?/p>波格拉金礦對紫金礦業(yè)有多重要？

波格拉金礦（Porgera）是世界十大金礦之一，不僅產(chǎn)量大，而且開采成本低，是全球少有的成本低于1000美元/盎司的金礦。自1990年開采以來，該礦一直盈利狀況良好。2007年，來自加拿大的世界黃金巨頭巴理克通過子公司BNL購入了波格拉金礦95%的股份，剩下的5%由當?shù)厥≌屯恋厮姓叻謩e持有。

2015年，國際金價大跌，使海外金礦價值大幅縮水；而同時國內(nèi)A股市場股價大漲，使國內(nèi)融資企業(yè)容易募集到大量現(xiàn)金。借助國內(nèi)資本市場的"彈藥"，中國金企紛紛出海，"抄底"買礦。紫金礦業(yè)就是在這樣的形勢下以2.98億美元的價格買入了50%BNL的股份，也就是獲得了波格拉金礦47.5%的權(quán)益。

波格拉金礦股權(quán)構(gòu)成

2019年，紫金礦業(yè)黃金產(chǎn)量總共40噸，其中五分之一來自波格拉。這樣的一座金礦一旦停產(chǎn)，對紫金礦業(yè)的黃金產(chǎn)能無疑是重大打擊。

波格拉金礦黑天鵝事件始末

巴布亞新幾內(nèi)亞（簡稱"巴新"）是太平洋上的一個島國，人口847萬，面積46萬平方公里，是大洋洲澳大利亞以外的第二大的國家。廣闊的國土面積上蘊藏著豐富的金銅礦產(chǎn)資源，金、銅產(chǎn)量分別列世界第11位和第10位[1]。多年來，豐富的礦產(chǎn)源源不斷地吸引著全球各大礦企來到巴布亞新幾內(nèi)亞建礦開采。

波格拉金礦開采對當?shù)亟?jīng)濟、就業(yè)和社會的貢獻具有支柱作用。自1990年開始開采以來，波格拉金礦向巴新交了至少11.7億美元的直接稅和1.9億美元的特許權(quán)使用費，是巴新最大的納稅大戶之一。金礦還在當?shù)毓陀昧酥辽?600名員工和1500家承包商，并為當?shù)厣鐓^(qū)提供了約1.5兆瓦的電力。

愉快的經(jīng)濟合作并不能規(guī)避政治環(huán)境變化的風險。2019年5月，喊著"收回巴布亞新幾內(nèi)亞"口號的原財政部長馬拉佩，成功逼宮上臺，成為新任總理，任期到2022年，給原本紅火的采礦生意帶來一絲變數(shù)。當年，全球風險咨詢公司評估巴新的政治環(huán)境時將其列入最高一級的"極端"一欄。

2019年5月新上臺的巴布亞新幾內(nèi)亞總理馬拉佩。來源：Lowy Institute

馬拉佩上臺三個月后，恰逢波格拉金礦開采許可證到期。根據(jù)巴新法律，企業(yè)可以申請許可證延期，在政府對延期申請做出決定前，該礦的正常運營受到法律保護[2]。這些年，波格拉金礦給巴新政府掙了不少錢。紫金礦業(yè)和巴理克都以為，續(xù)約20年妥妥的，繼續(xù)開開心心地挖金掘銀，也沒在2019年年報中提示任何有關(guān)風險。

但站在馬拉佩的角度，續(xù)約并不是那么順理成章。一方面，民族情緒高漲的老百姓喜歡看政府從外國企業(yè)手里奪回礦產(chǎn)的戲碼；另一方面，馬拉佩的上臺得到了一些政治盟友的支持，這其中，就有波格拉金礦所在的恩加省的省長。而恩加省長一直希望能擴大恩加省政府在金礦的股權(quán)。

2020年，國際金價節(jié)節(jié)攀升。面對金礦水漲船高的產(chǎn)金收入，馬拉佩無法克制心動的節(jié)奏，伸出了手——4月，巴新政府突然放話：波格拉金礦不續(xù)租了。不僅如此，巴新政府還希望把金礦收歸國有。

馬拉佩這招可謂一石三鳥：既兌現(xiàn)了自己“奪回巴新”的政治承諾，提升了支持率；又回饋了支持自己上臺的政治盟友恩加省長；最后就算國有化不成功，如果能在續(xù)約時為難下BNL，擴大下巴新方面的股權(quán)份額，還可能在金價上漲的時節(jié)多揩一把油。

面對突如其來的意外，BNL的兩大股東巴理克和紫金礦業(yè)都懵了圈。但巨頭畢竟是巨頭，都是大風大浪里過來的，什么場面沒見過。很快，穿一條褲子的巴理克和紫金礦業(yè)開始花式應對。

為了表達對巴新當?shù)氐淖尷藨B(tài)，2020年5月，巴理克提出向當?shù)赝恋厮姓哳~外提供波格拉金礦15%的股份的建議。但是沒想到，巴新政府并不買巴理克的帳，還反過來找了個巴理克計劃非法出口金銀的理由，以刑事訴訟威脅巴理克。把巴理克氣得直跺腳，揚言要打官司維權(quán)，一路從巴新法院告到國際法庭。

紫金礦業(yè)老板陳景河也親自出手，給馬拉佩寫了一封信，痛陳巴新此舉對中巴友誼的影響。而馬拉佩對此的回應是，在臉書上吶喊，要求人民回到祖上的林業(yè)和漁業(yè)，并威脅要"接管礦山"。

紫金礦業(yè)陳景河董事長（左四）與巴布亞新幾內(nèi)亞時任總理奧尼爾（右三）等人。來源：銅云匯

波格拉金礦是中國企業(yè)在巴新第二大投資。過去在非資源領(lǐng)域，巴新政府的態(tài)度也非常親華。馬拉佩這次敢冒著掀翻中巴友誼小船的風險搞事情，背后有金主爸爸的助攻。

巴新過去曾是澳大利亞領(lǐng)地，1975年才從澳大利亞獨立出來，與澳有著極特殊的關(guān)系。2018年，澳大利亞聯(lián)合盟友搭建起一個巨大的巴新援助計劃。馬拉佩政府又接受了澳大利亞3.8億美元的長期軟貸款（利率低于市場利率的貸款）[3]。

有了來自澳大利亞的外援支持，巴新開始與BNL剛了起來。

一開始，馬拉佩想讓BNL一邊談判一邊繼續(xù)經(jīng)營金礦。但馬拉佩忽略了BNL的血比自己厚的事實。不續(xù)約的消息一出，BNL立馬就關(guān)閉了波格拉金礦。金礦關(guān)閉每天會給BNL造成170萬美元的損失。擁有金礦5%股份的當?shù)卣偷刂鞲刻鞊p失5.2萬美元；來自波格拉的直接稅沒了，國家政府一天又少收67萬美元。BNL賠得起，財政困難的巴新賠不起。

馬拉佩繼而想讓巴新政府或者其國企接管金礦。奈何巴新人民雖然擁有腳下的資源，卻并不擁有開采資源的資本和知識能力。

眼見國有化不成，為提高自己的談判籌碼，馬拉佩還想過再找一家企業(yè)來開發(fā)?？墒前托聽I商環(huán)境本就不佳，此前澳洲必和必拓和力拓都曾在巴新遭遇過所開采礦產(chǎn)被國有化的經(jīng)歷。波格拉金礦剛發(fā)生了"收歸國有"這樣非常打擊投資者信心的事情，哪家外資企業(yè)還敢來接盤？

別說接盤波格拉，連別的礦產(chǎn)投資都深受負面影響。事情一出，在巴新開采拉穆煤礦的中國業(yè)主推遲了10億美元的擴張計劃。而后，巴新的國際聲譽也受到負面沖擊，國際信用評級機構(gòu)下調(diào)了其信用評級。

隨著2020年金價屢創(chuàng)新高，關(guān)閉波格拉金礦對巴新政府的負面作用越來越明顯——波格拉金礦占巴新年出口量的10%，金價飛漲，巴新政府錯了賣黃金能賺到的巨大橫財，也失去了一個重要的外匯儲備來源?！皣谢北粐鴥?nèi)政壇罵為一招“臭棋”，殺敵一千，自損一千二。

最后，面對2021年預算中19億美元的財政赤字，馬拉佩只能認慫。2020年10月，馬拉佩放棄收歸國有的說法，轉(zhuǎn)向利益分配的談判。他表示，"我們已經(jīng)原則上同意，巴新政府將在新的安排下獲得主要股權(quán)，BNL將保留經(jīng)營權(quán)，雙方公平分享經(jīng)濟利益"。

雖然未來談判結(jié)果大概率是紫金礦業(yè)在波格拉金礦的股權(quán)份額縮小，但好歹金礦是保住了。

波格拉金礦事件對紫金礦業(yè)的影響

"產(chǎn)量最大金礦關(guān)?！边@樣的新聞聽起來確實聳人聽聞。金礦被收的消息傳出當天，紫金礦業(yè)股價暴跌9%，一天市值蒸發(fā)100億，多支重倉了資金礦業(yè)的明星基金跟著一起跌。

但“黑天鵝”并沒有想象中那么可怕。

首先，波格拉金礦并購成本不高。2015年，國際金價低迷，到處是便宜賣的優(yōu)質(zhì)金礦。紫金礦業(yè)買下的波格拉金礦是在產(chǎn)金礦，生產(chǎn)設(shè)施齊全，技術(shù)成熟，年產(chǎn)黃金約15～16噸，盈利狀況良好[4]，而且只花了2.98億美元（對價18.2億人民幣），價格很便宜，被評價為"物超所值的買賣"。

2010年以來國際金價走勢。圖片來源：LBMA

這礦不僅買的便宜，還挺能掙錢，僅16到19年這四年，就為紫金礦業(yè)貢獻了至少13億元的凈利潤。即使金礦國有化，加上政府賠款和金礦的保險賠付，并購投資肯定能夠收回。紫金礦業(yè)也在波格拉金礦爆出停止續(xù)約新聞兩天后的公告里便表示，該筆投資已全部收回。這筆買賣，紫金礦業(yè)沒賠錢。

紫金礦業(yè)2020年的業(yè)績也沒有受到影響。

波格拉出事幾天后，紫金礦業(yè)決定對隴南紫金李壩金礦和澳洲諾頓金田兩個低品味金礦擴產(chǎn)。根據(jù)公司業(yè)績預測，2020年礦產(chǎn)金產(chǎn)能40.39噸，與2019年基本持平。而且，受益于國際黃金價格上漲，紫金礦業(yè)2020年業(yè)績并沒有因為產(chǎn)能未達規(guī)劃而受損。

波格拉金礦停產(chǎn)對紫金礦業(yè)更大的打擊在其黃金產(chǎn)能上。根據(jù)紫金礦業(yè)規(guī)劃，2020-2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)能規(guī)劃分別為44噸、42-47噸、49-54噸。如果波格拉這每年8噸的產(chǎn)能沒了，這個規(guī)劃還能完成嗎？

紫金礦業(yè)2020-2022產(chǎn)品產(chǎn)量規(guī)劃。來源：紫金礦業(yè)

早在2020年2月，紫金礦業(yè)便以13.3億加元并購了位于哥倫比亞的武里蒂卡金礦。這座金礦目前擁有黃金資源量353噸，達產(chǎn)后年均產(chǎn)金約7.8噸。到2021-2022年，隴南紫金和諾頓金田兩個項目若成功開發(fā)，將每年增加約9至12噸黃金產(chǎn)量，使紫金礦業(yè)的黃金總產(chǎn)量達到50噸左右。若果真如此，要完成規(guī)劃產(chǎn)量不是沒有可能。

無論從金礦項目本身盈虧，當年業(yè)績及未來幾年的產(chǎn)能規(guī)劃，波格拉金礦停產(chǎn)對紫金礦業(yè)的影響都清晰可見地被框定在可控范圍內(nèi)。國際評級機構(gòu)亦評價，即使紫金失去波格拉，也并不會阻礙其財務改善。

尾聲

海外并購的政策風險確實是懸在出海并購企業(yè)頭上的達摩克利斯之劍。但良好的并購操作和靈活的戰(zhàn)略調(diào)整能力能幫助企業(yè)平安渡劫。紫金礦業(yè)雖然突遭停產(chǎn)，險些失去最大金礦，但其獨步武林的幾大“法寶”在此次黑天鵝事件里用得招招致勝。

短期看，“點石成金”的技術(shù)優(yōu)勢化解了當前的產(chǎn)能危機。紫金礦業(yè)從其發(fā)家的紫金山銅礦開始，數(shù)度上演"貧礦變富礦"的劇本。這強大的產(chǎn)能提升技術(shù)，賦予了儲量礦產(chǎn)在產(chǎn)能上的調(diào)整空間。一個波格拉倒下了，李壩金礦和諾頓金田迅速站起來。

中期看，"逆周期收購"的買礦思路避免了風險事件對財務盈虧的重大打擊。紫金礦業(yè)的并購多是在礦產(chǎn)價值低估時進行，“買得便宜”的成本優(yōu)勢本身就是一種避險止損。只買對的，不買貴的。

更長期來看，紫金礦業(yè)在礦種和礦產(chǎn)分布戰(zhàn)略中的“分散風險”操作確實分散了風險。金、銅、鋅多礦種并舉削弱了單一礦產(chǎn)價格下跌的影響，而全球布局的礦產(chǎn)儲能規(guī)避了單個礦產(chǎn)的生產(chǎn)困境。雞蛋可以放在別人的籃子里，但不能放在一個籃子里。

短期的技術(shù)優(yōu)勢、中期的財務運營優(yōu)勢、長期的戰(zhàn)略優(yōu)勢疊加，鍛造出企業(yè)不懼黑天鵝的能力。

不偏科的孩子不懼考試中某一科的偶然失手。中國企業(yè)要在海外并購中走得更好更穩(wěn)，提升并購操作能力當然是當務之急，但從技術(shù)、財務、運營、戰(zhàn)略規(guī)劃等多維度的能力提升和優(yōu)勢發(fā)揮，才是對應海外并購風險的牢固地基。