【編者按】

牛年來了，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟學家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年新主線，挖掘牛市新機會，展望市場新走向。

興業(yè)證券首席策略分析師王德倫

本期刊出的是對興業(yè)證券首席策略分析師王德倫的專訪。

王德倫認為，牛年市場整體將波動向上，基本面整體平穩(wěn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)梯隊式恢復，牛年期待服務(wù)類消費。

他表示，年初是重要的投資時點，此時基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟增速拐頭向下，流動性成為市場階段性調(diào)整因素，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關(guān)注。

當下A股藍籌股估值是否過高引發(fā)關(guān)注，王德倫說，如果單純地從局部和短期來看，核心資產(chǎn)的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險。但是從全球和長期來看，由于全球流動性寬松，各類資產(chǎn)估值都不便宜。

“成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜?！蓖醯聜愓f，隨著A股市場成熟，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。

王德倫還認為，無論是在A股還是在港股，當前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機構(gòu)抱團”。

結(jié)合盈利、估值和資金動向，王德倫建議2021年沿著景氣復蘇布局三條主線：一是從疫情中梯隊式恢復的服務(wù)業(yè)；二是構(gòu)建雙循環(huán)體系+國內(nèi)經(jīng)濟率先復蘇下的制造業(yè)；三是科技成長板塊。

風險方面，王德倫稱，中期來看，除了信用風險，尚需關(guān)注反壟斷對市場資金面的結(jié)構(gòu)影響。從2021年二季度開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結(jié)構(gòu)上資金流動出現(xiàn)明顯分化，機構(gòu)投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價。

“在近兩年股票市場尤其是權(quán)益投資業(yè)績表現(xiàn)亮眼的背景下，投資者也可以適當降低收益預期。”王德倫表示，此外，外部環(huán)境局勢緊張或?qū)⒊沙B(tài)。但整體來看，權(quán)益市場向上向好的趨勢未變，A股已經(jīng)處在“長牛”中。

以下為澎湃新聞與王德倫對話實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：展望牛年，A股會大致走出怎樣的行情？為什么？

王德倫：我們認為，2021年市場整體將波動向上?？傮w來看，基本面整體平穩(wěn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)梯隊式恢復，2021年期待服務(wù)類消費。美國復蘇疊加基建刺激帶來的出口鏈條獲益，景氣改善維持增速。另一方面，政策不斷催化，經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型，內(nèi)循環(huán)激發(fā)農(nóng)村消費群體、提升數(shù)字經(jīng)濟比重、突破高端技術(shù)壁壘，可以把握相關(guān)產(chǎn)業(yè)方向投資機會。流動性方面，我們認為，股市流動性穩(wěn)中有進，“無通脹不緊縮”，雖然邊際上流動性預期會有波動，但最終結(jié)果可能好于市場預期。

節(jié)奏上，全球經(jīng)濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。年初是重要的投資時點：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關(guān)注。

澎湃新聞：今年開年，A股市場表現(xiàn)不錯，一度突破3600點，你覺得這是階段性的春季行情還是更長期的牛市啟動信號？

王德倫：短期來看，這個是春季行情的表現(xiàn)?？偨Y(jié)2010年到2020年間的春季行情，可得四個結(jié)論：

一是春季行情下消費不缺席。二是周期風格在衰退初期、復蘇期和過熱期表現(xiàn)相對占優(yōu)。三是金融環(huán)境趨緊、經(jīng)濟下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。四是金融環(huán)境趨緊、流動性充裕和資金偏好上升背景下春季行情偏向成長。

就今年而言，年初央行更愿意出手維護市場流動性，可以積極把握復蘇主線下順周期板塊的春季行情。而前期表現(xiàn)較好的方向，也是在向中游朱格拉周期看齊、制造高端化方向，如機械、軍工、光伏、新能源車；上游周期原材料漲價，如化工、有色；下游服務(wù)業(yè)復蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運、金融等方向。

長期來看，中國資本市場已經(jīng)進入權(quán)益時代，在國家重視、居民配置、機構(gòu)配置、全球配置的“四重奏”下，股市已經(jīng)處在“長牛”中。2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、還是上市公司質(zhì)量上都呈現(xiàn)出一片新氣象。

澎湃新聞：抱團股行情成為開年以來A股市場關(guān)注的焦點。如何看待此次市場的抱團現(xiàn)象？

王德倫：當前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機構(gòu)抱團”。以A股公募基金持股市值前50的個股和陸股通持股市值前50的個股作為整體來看，可以發(fā)現(xiàn)這些A股龍頭在ROE、利潤率、業(yè)績增速等方面顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)。

并不是因為機構(gòu)抱團了這些標的而吸引市場資金持續(xù)流入，而是因為這些核心資產(chǎn)無論是在國內(nèi)來看，還是在國際范圍來看，業(yè)績和配置價值都比較突出，才能夠吸引資金持續(xù)流入，進而呈現(xiàn)出一定的集中持股現(xiàn)象。

短期來看，部分標的由于上漲速度過快、資金流入比較集中，估值出現(xiàn)了較快的提升，并且處于一個比較高的歷史位置，未來如果業(yè)績出現(xiàn)波動或者沒有預期的那么高，可能會使得股價出現(xiàn)一定調(diào)整。但長遠來看，只要這些標的仍然復合“核心資產(chǎn)”的定義，核心競爭力沒有發(fā)生根本變化，那么市場資金還是會繼續(xù)予以配置。

澎湃新聞：目前，估值問題投資者當下非常關(guān)心，當下A股藍籌股估值是否過高引發(fā)關(guān)注。對當前市場的估值和定價，你有何看法？

王德倫：如果單純地從局部和短期來看，核心資產(chǎn)的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險。但是從全球和長期來看，由于全球流動性寬松，各類資產(chǎn)估值都不便宜。

以權(quán)益資產(chǎn)為例，在如今全球主要指數(shù)的剔除負值的PE-TTM估值中，剔除銀行的滬深300約為24倍，標普500約為28倍，德國DAX指數(shù)、法國CAC40等指數(shù)均在23倍附近。成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜。

另一方面，從近幾年龍頭股漲幅的盈利和估值貢獻來看，多數(shù)核心資產(chǎn)的主要驅(qū)動因素仍然是業(yè)績驅(qū)動，而非單純的估值驅(qū)動。

出現(xiàn)這種情況的根本原因，是A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。隨著A股市場成熟，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。從宏觀經(jīng)濟來看世界經(jīng)濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經(jīng)濟低位徘徊，但資產(chǎn)泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。

而隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革，越來越多的核心資產(chǎn)正在脫穎而出，各個行業(yè)競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產(chǎn)。龍頭企業(yè)能夠獲得更強的競爭力，從而推動盈利改善，進而形成正向循環(huán)。正是這些龍頭有望保持長期持續(xù)增長的能力，使得他們獲得了資本市場的廣泛認可。

澎湃新聞：開年以來，南下資金亢奮，港股正獲得越來越多的關(guān)注。你認為這背后是何投資邏輯？

王德倫：這其實在一定程度上反映出當下全球范圍內(nèi)的“資產(chǎn)荒”狀況。世界經(jīng)濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經(jīng)濟低位徘徊，但資產(chǎn)泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。

而我國一方面仍然能夠?qū)崿F(xiàn)較快的經(jīng)濟增長，另一方面經(jīng)濟總量龐大，為各行各業(yè)都能有核心資產(chǎn)的誕生提供了豐沃的土壤。在傳統(tǒng)行業(yè)，我國具有門類齊全的工業(yè)體系；在消費領(lǐng)域，我國的消費市場規(guī)模在世界范圍內(nèi)位居前列；在新興經(jīng)濟領(lǐng)域，我國持續(xù)推動的創(chuàng)新發(fā)展正在不斷孕育出新經(jīng)濟龍頭。因此各行各業(yè)都有核心資產(chǎn)脫穎而出進而受到資本市場的青睞。

澎湃新聞：如何看待“港股將成為內(nèi)地機構(gòu)資金新抱團方向”這一觀點？

王德倫：由于上市公司自身的因素和市場條件等因素，在科技領(lǐng)域港股市場上確實擁有一些A股市場目前還不具有的龍頭標的，但這些龍頭標的同樣是因為受益于內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而成長起來的，它們的成長邏輯和內(nèi)地核心資產(chǎn)是類似的，因此資金前往港股投資核心資產(chǎn)，并且在一定程度上呈現(xiàn)出和A股類似的行為也是可以理解的。

但是，無論是在A股還是在港股，當前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機構(gòu)抱團”。上市公司必須有確實的競爭優(yōu)勢和經(jīng)營業(yè)績，才能吸引到資金的持續(xù)青睞。

澎湃新聞：牛年你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

王德倫：結(jié)合盈利、估值和資金動向，我們認為可以沿著景氣復蘇布局三條主線。

主線一是從疫情中梯隊式恢復的服務(wù)業(yè)，例如社會服務(wù)及消費服務(wù)（醫(yī)美及醫(yī)療服務(wù)、影視、免稅及餐飲旅游、教育等）、工業(yè)服務(wù)（航空、航運、快遞）、金融。從盈利彈性角度，可以關(guān)注：1.受益于國內(nèi)需求恢復、消費回流及行業(yè)格局改善的社會服務(wù)及消費服務(wù)（醫(yī)美及醫(yī)療服務(wù)、影視、免稅及餐飲旅游、教育等）。2.中國供應(yīng)鏈填補海外需求疊加行業(yè)集中度提升供應(yīng)偏緊推動下的工業(yè)服務(wù)（航空、航運、快遞）。3.疫情解除后低基數(shù)+開門紅以及受益于長端利率上行的保險；市場情緒回暖疊加資本市場改革帶動的券商；盈利沖擊最大時段可能已經(jīng)過去并且估值修復空間大的銀行等金融龍頭。

主線二是構(gòu)建雙循環(huán)體系+國內(nèi)經(jīng)濟率先復蘇下的制造業(yè)：高端制造鏈條、優(yōu)勢出口鏈條、化工及工業(yè)金屬。構(gòu)建雙循環(huán)體系需要內(nèi)部和外部、制造和需求共同發(fā)力。隨著國內(nèi)經(jīng)濟率先恢復，國內(nèi)優(yōu)勢制造業(yè)龍頭一方面受國內(nèi)需求回暖帶動，另一方面切入海外供應(yīng)鏈占領(lǐng)全球份額。

1.高端制造領(lǐng)域，關(guān)注新能源車及光伏產(chǎn)業(yè)鏈。新能源車政策、新車型雙周期共振，海內(nèi)外需求拐點已至，關(guān)注鋰電材料、鋰電設(shè)備、汽車整車等。非化石能源占比提升+成本絕對優(yōu)勢，光伏裝機規(guī)模有望大幅增長，關(guān)注玻璃硅料、光伏設(shè)備及組件等。2.全球經(jīng)濟恢復疊加疫情仍未消退，國內(nèi)出口優(yōu)勢企業(yè)持續(xù)收獲訂單，關(guān)注家電、輕工、機械及器械等。3.受益于全球經(jīng)濟復蘇，PPI上行，中上游周期品改善大趨勢。從經(jīng)濟復蘇的角度來看，中國和全球進入復蘇周期，美國無論短期刺激計劃和中長期基建計劃，都有利于中上游大宗和原材料，出口鏈條相關(guān)的出口品，關(guān)注有色、化工等。

主線三是科技成長板塊。頂層設(shè)計+高質(zhì)量發(fā)展需求驅(qū)動+降低融資難度，多因素推動科技成長進入長期向上通道。整個成長板塊我們依然看好，可能逐步向其他領(lǐng)域拓展，可以關(guān)注業(yè)績加速改善的高端制造和TMT方向擴散，例如計算機（安防、云），通信（光模塊）、傳媒（游戲）、智能駕駛、電子（被動元件、半導體）、軍工等方向。

澎湃新聞：2021年，全市場注冊制有望實現(xiàn)，你認為這將對A股市場整體帶來什么改變？

王德倫：隨著A股基礎(chǔ)制度日臻完善，公司IPO估值將經(jīng)受市場考驗，其上市前后行為還面臨著嚴格退市制度的約束。未來A股將吸引真正擁有穩(wěn)定業(yè)績前景和競爭優(yōu)勢的企業(yè)通過注冊制IPO來實現(xiàn)直接融資，A股將真正成為一個融資和價值分享的平臺，A股行情將越來越貼近基本面，核心資產(chǎn)行情實現(xiàn)正反饋。

A股不會簡單地出現(xiàn)牛頭熊市或者熊頭牛市，而是由資金追逐優(yōu)質(zhì)標的促成的結(jié)構(gòu)性牛市。A股也將逐步告別概念炒作階段，A股投資愈加專業(yè)化和規(guī)范化，投資信息透明、業(yè)績穩(wěn)健的企業(yè)將獲得持續(xù)回報；各類題材股在事件驅(qū)行情動后，股價將回歸基本面和企業(yè)內(nèi)在價值，企業(yè)的分紅、減持等行為也將愈加規(guī)范、合理。

澎湃新聞：牛年資本市場的哪些政策最為期待？

王德倫：近年來資本市場基礎(chǔ)制度體系不斷完善。中國如今陸續(xù)建成多層次資本市場體系，上市公司超過4000家，總市值接近70萬億元。一系列制度設(shè)計使得資本市場基礎(chǔ)制度體系不斷完善。另一方面，在吸引長錢入市、加大對外開放力度、強化監(jiān)管政策促進上市公司“良幣驅(qū)逐劣幣”方面，監(jiān)管層近期也做了大量工作，居民財富持續(xù)通過基金入市，外資持續(xù)穩(wěn)定流入，經(jīng)營能力突出、聚焦主業(yè)的上市公司不斷得到資金青睞，資本市場良性投資氛圍越發(fā)濃厚。展望未來，我們繼續(xù)期待這些方面會有持續(xù)不斷的提升。

澎湃新聞：對于牛年的A股市場，你對投資者有何具體策略建議？

王德倫：2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、還是上市公司質(zhì)量上都呈現(xiàn)出一片新氣象，2021年市場整體將波動向上。全球經(jīng)濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。歲末年初是重要的投資時點：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟增速拐頭向下，流動性成為市場階段性調(diào)整因素，其預期改善有望為投資者提供較好買點，流動性受益的方向值得重點關(guān)注。

風險方面，中期來看，除了前期我們提到的信用風險，尚需關(guān)注反壟斷對市場資金面的結(jié)構(gòu)影響。從2021年二季度開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結(jié)構(gòu)上資金流動出現(xiàn)明顯分化，機構(gòu)投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價。另外，在近兩年股票市場尤其是權(quán)益投資業(yè)績表現(xiàn)亮眼的背景下，投資者也可以適當降低收益預期。此外，外部環(huán)境局勢緊張或?qū)⒊沙B(tài)。但整體來看，權(quán)益市場向上向好的趨勢未變，A股已經(jīng)處在“長?！敝?。