復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院華民教授認(rèn)為，人們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)跌入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯認(rèn)識(shí)不足與不準(zhǔn)確，是導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯的主要原因。為此，他從創(chuàng)新、債務(wù)，以及文明三個(gè)視角進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上提出了“未來(lái)在哪里”之問(wèn)。

本系列共三篇。在第一篇中，華民教授通過(guò)對(duì)創(chuàng)新定義的梳理以辨別“真假創(chuàng)新”，他認(rèn)為，創(chuàng)新不足是世界經(jīng)濟(jì)跌入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯的主要原因之一。以下內(nèi)容為該系列第二篇。在本文中，華民教授分析了債務(wù)經(jīng)濟(jì)形成的原因、政府為何要救市，以及政府救市產(chǎn)生的影響。

自進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)便陷入了嚴(yán)重的債務(wù)經(jīng)濟(jì)中。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)2021年1月10日最新發(fā)布的周報(bào)指出，全球債務(wù)水平飆升，2020年增加了17萬(wàn)億美元，達(dá)到275萬(wàn)億美元。全球政府債務(wù)與GDP之比從2019年的90%升至2020年的近105%。IIF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)或背負(fù)創(chuàng)紀(jì)錄債務(wù)，從而拖累復(fù)蘇前景。債務(wù)經(jīng)濟(jì)意味著儲(chǔ)蓄的消失，沒(méi)有儲(chǔ)蓄就沒(méi)有新增投資，沒(méi)有新增投資當(dāng)然就不會(huì)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

債務(wù)經(jīng)濟(jì)是如何形成的呢？根源在于金本位的崩潰。金本位崩潰的原因在于通縮。二戰(zhàn)結(jié)束之后建立起來(lái)的世界貨幣體系是以黃金為錨的金匯兌制。這是一種多邊可調(diào)整的貨幣體系，美元以黃金儲(chǔ)備為錨成為世界貨幣，美元與黃金保持固定價(jià)格，世界主要貨幣與美元保持固定匯率，當(dāng)主要貿(mào)易國(guó)家出現(xiàn)貿(mào)易與國(guó)際收支失衡的時(shí)候，可以通過(guò)多邊協(xié)調(diào)，對(duì)既定的匯率加以調(diào)整來(lái)恢復(fù)貿(mào)易與國(guó)際收支的平衡。但是，這樣的貨幣體系具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性。這種內(nèi)生的不穩(wěn)定性源于著名的“特里芬兩難”，其含義是用一個(gè)主權(quán)國(guó)家的貨幣來(lái)充當(dāng)世界貨幣會(huì)導(dǎo)致自相矛盾的兩難：一方面，當(dāng)世界各國(guó)增加外匯儲(chǔ)備的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致美元外流與美國(guó)的貿(mào)易逆差；另一方面，為了保持美元的價(jià)值穩(wěn)定，又必須保持美國(guó)貿(mào)易的順差。美元在承擔(dān)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能中產(chǎn)生的這種自相矛盾意味著以一個(gè)國(guó)家的貨幣作為世界貨幣是不合適的，但這并沒(méi)有對(duì)金本位提出挑戰(zhàn)。金本位的真正挑戰(zhàn)源于貨幣與貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的失衡，這種情況在一個(gè)主權(quán)國(guó)家的貨幣充當(dāng)世界貨幣的場(chǎng)合更加容易發(fā)生。一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是，黃金的供應(yīng)量總是跟不上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，金本位造成的通貨收縮幾乎是不可避免的。當(dāng)由一個(gè)國(guó)家的貨幣充當(dāng)世界貨幣的時(shí)候，通縮便會(huì)在“特里芬兩難”機(jī)制的作用下而加劇，因?yàn)檫@一機(jī)制遲早會(huì)耗盡充當(dāng)世界貨幣的國(guó)家之黃金儲(chǔ)備。

1971年美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布停止美元兌換黃金，國(guó)際貨幣體系的金本位制度走向終結(jié)，金本位變成了管理紙幣本位，這一變化對(duì)美國(guó)是沒(méi)有壞處的，因?yàn)槊绹?guó)因此而獲得了發(fā)鈔權(quán)，但對(duì)世界經(jīng)濟(jì)卻是喜憂參半。原因在于管理紙幣本位雖然可以解決通貨收縮問(wèn)題，但是它會(huì)造成貨幣超發(fā)，從而把世界帶入債務(wù)經(jīng)濟(jì)。

從理論上講，有貨幣主義在，按道理不會(huì)造成貨幣超發(fā)。只要按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)，成比例地增加或者減少貨幣供應(yīng)量即可，這樣既不會(huì)有通貨收縮，也不會(huì)有通貨膨脹。但實(shí)際情況是貨幣政策從來(lái)都是單邊性的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在繁榮期時(shí)，貨幣主義有效，貨幣管理當(dāng)局只要根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率匹配相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量即可；但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，貨幣主義就會(huì)失效，經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)需求下降、企業(yè)庫(kù)存增加、產(chǎn)能閑置、企業(yè)缺乏現(xiàn)金流，從而需要更為寬松的貨幣政策來(lái)增加流動(dòng)性的供給，而不能跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降相應(yīng)地減少貨幣供應(yīng)量，不僅如此，從宏觀上來(lái)講，如果管理當(dāng)局為阻止經(jīng)濟(jì)衰退而采取增加財(cái)政支出的干預(yù)措施（之所以需要?jiǎng)佑秘?cái)政擴(kuò)張政策來(lái)應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)衰退，原因在于貨幣政策會(huì)遭遇流動(dòng)性陷阱，從而緊縮有效、擴(kuò)張無(wú)效），那么根據(jù)貨幣主義的原理來(lái)調(diào)整貨幣供給數(shù)量（繁榮擴(kuò)張、衰退緊縮）就更加不可能了。由此產(chǎn)生的后果便是，經(jīng)濟(jì)繁榮需要增加貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定價(jià)格，經(jīng)濟(jì)衰退則需要增加貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)（財(cái)政政策最終都會(huì)通過(guò)貨幣化渠道導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加），前者為貨幣主義政策，后者為凱恩斯主義政策，兩者伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)而交替使用，從而造成了管理紙幣本位制度下貨幣供應(yīng)量單邊增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

管理紙幣本位制度下的貨幣供應(yīng)量之單邊增長(zhǎng)是造成債務(wù)經(jīng)濟(jì)的基本原因。其中的道理非常簡(jiǎn)單，債務(wù)與利率是負(fù)相關(guān)的：假如貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定，利率相對(duì)較高，人們會(huì)增加儲(chǔ)蓄；假如貨幣供應(yīng)量單邊增長(zhǎng)，利率長(zhǎng)期走低，人們就會(huì)傾向于消費(fèi)和負(fù)債。

除了以上這個(gè)基本的因果關(guān)系之外，以下這些因素對(duì)于債務(wù)經(jīng)濟(jì)的形成起到了推波助瀾的作用：第一，是金融創(chuàng)新；第二，是金融加杠桿；第三，是政府用貨幣方案來(lái)解決債務(wù)危機(jī)。

貨幣供應(yīng)量的單邊增長(zhǎng)是對(duì)金融創(chuàng)新的一種“激勵(lì)”。金本位崩潰之后的金融創(chuàng)新幾乎都不是為了更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是為了逃避金融監(jiān)管，增加金融投機(jī)和交易的空間來(lái)增加收入，對(duì)沖由于貨幣超發(fā)而造成的貨幣貶值。但是，就像默文·金所分析的那樣，充斥金融領(lǐng)域里的各種各樣的金融創(chuàng)新最終都變成了金融“煉金術(shù)”。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融其實(shí)很簡(jiǎn)單：要么是通過(guò)信貸市場(chǎng)為企業(yè)提供流動(dòng)性；要么是通過(guò)資本市場(chǎng)為企業(yè)提供資本金；要么是借助于風(fēng)險(xiǎn)資本（包括天使投資）為創(chuàng)新企業(yè)提供現(xiàn)金預(yù)付。然而金融創(chuàng)新的目的絕不在于此，幾乎所有金融創(chuàng)新者想做的事就是“以錢生錢”，從而違背了金融的本質(zhì)，金融的本質(zhì)是把儲(chǔ)蓄變成未來(lái)的投資，解決企業(yè)家所面臨的財(cái)富生產(chǎn)和創(chuàng)造的“時(shí)間”問(wèn)題。令人遺憾的是，在金融創(chuàng)新問(wèn)題上作為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要分支的金融學(xué)理論不僅沒(méi)有能夠指出其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，反而予以極大的理論與實(shí)踐的支持：從宏觀上來(lái)講，現(xiàn)代貨幣理論把凱恩斯主義和貨幣主義混合，主張財(cái)政貨幣化，從而導(dǎo)致了國(guó)家債務(wù)的增加與貨幣超發(fā)；從微觀上來(lái)講，有效市場(chǎng)理論和資產(chǎn)定價(jià)理論弱化了金融監(jiān)管、激勵(lì)了更多的金融投機(jī)和交易。

金融加杠桿是金融創(chuàng)新的必然結(jié)果。最近數(shù)十年的金融創(chuàng)新究竟做了些什么呢？我們可以從目的與工具兩個(gè)角度來(lái)加以歸類。從金融創(chuàng)新的目的來(lái)看，金融創(chuàng)新大致可以區(qū)分為：逃避監(jiān)管、突破管制、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造信用、增強(qiáng)流動(dòng)性等。再?gòu)慕鹑趧?chuàng)新的工具來(lái)看，主要有以下工具創(chuàng)新：外匯期貨、遠(yuǎn)期和掉期；商品期貨交易；利率期貨；住宅抵押貸款；動(dòng)產(chǎn)抵押債券；參與抵押債券；證券化；負(fù)債管理；出售應(yīng)收賬款等。綜合起來(lái)看，最近數(shù)十年的金融創(chuàng)新具有以下特征：第一，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)（金融虛擬化）；第二，負(fù)債交易（加杠桿）；第三，增加肥尾交易（不受監(jiān)管的衍生交易）。具有以上三個(gè)特征的金融創(chuàng)新把世界范圍的金融活動(dòng)推向“吸金”和“煉金”的演化之路，毫無(wú)疑問(wèn)，這是一條通向金融危機(jī)之路。原因在于今日金融所吸引的資金不是來(lái)源于儲(chǔ)蓄，而是負(fù)債（杠桿），煉出的也不是真實(shí)財(cái)富，而是金融與資產(chǎn)泡沫，每當(dāng)一個(gè)金融泡沫破滅的時(shí)候，必定導(dǎo)致更多的負(fù)債，這一演化趨勢(shì)因?yàn)檎熬仁小币呀?jīng)變得無(wú)法改變。

政府救市是2008年次貸危機(jī)之后出現(xiàn)的一個(gè)新現(xiàn)象。政府為何要救市？為了回答這個(gè)問(wèn)題我們首先需要厘清金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)理。為了厘清金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)理，我們需要借助一些最為重要的文獻(xiàn)，它們分別是：明斯基的金融不穩(wěn)定理論、伯南克的金融加速器理論、費(fèi)雪的通貨收縮理論，以及辜朝明與伯南克的信貸收縮理論。

明斯基的模型告訴我們，金融不穩(wěn)定主要是由兩個(gè)因素造成的：一是政府貨幣超發(fā)；二是市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的目的是為了防止貨幣超發(fā)給持幣者帶來(lái)的貶值損失，從這個(gè)意義上來(lái)講，金融創(chuàng)新是對(duì)政府貨幣超發(fā)的一種“理性”反應(yīng)。按照明斯基的定義，金融創(chuàng)新的結(jié)果使得“對(duì)沖金融”演變?yōu)椤巴稒C(jī)金融”和“龐氏騙局”。在對(duì)沖金融場(chǎng)合，人們所持有的資產(chǎn)的標(biāo)的是收入；在投機(jī)金融場(chǎng)合，人們所持有的資產(chǎn)的標(biāo)的是預(yù)期收入，由于預(yù)期收入具有不確定性，因此，金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，并且會(huì)變得不夠穩(wěn)定；當(dāng)金融活動(dòng)處于龐氏騙局狀態(tài)時(shí)，人們所持有的資產(chǎn)的標(biāo)的是價(jià)格和時(shí)間，與收入已經(jīng)沒(méi)有任何關(guān)系，因此，龐氏騙局所帶來(lái)的只能是“泡沫”和“危機(jī)”，這將從根本上摧毀金融的穩(wěn)定性。在明斯基看來(lái)，從“對(duì)沖金融”到“投機(jī)金融”，再到“龐氏騙局”，是一個(gè)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的過(guò)程，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，基礎(chǔ)資產(chǎn)崩潰，那么就會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，這個(gè)引發(fā)危機(jī)的時(shí)點(diǎn)就被定義為“明斯基爆發(fā)點(diǎn)”（Minsky Moment） 。

在明斯基金融不穩(wěn)定理論的基礎(chǔ)上，伯南克又嵌入了“金融加速器”理論。伯南克發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們以房產(chǎn)作為抵押來(lái)加杠桿、參與金融活動(dòng)的時(shí)候，房?jī)r(jià)上漲會(huì)產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)，從而導(dǎo)致金融泡沫的急劇膨脹，并加速金融危機(jī)的到來(lái)。在這里，我們首先需要解決的一個(gè)認(rèn)知問(wèn)題是，銀行貸款為何需要抵押？銀行需要抵押不是當(dāng)鋪行為，銀行借貸之所以需要抵押，是由于借貸雙方的信息不對(duì)稱，而且貸方通常處在信息劣勢(shì)地位所致。

其次，房產(chǎn)為何會(huì)成為最佳的抵押品？這又可以從兩個(gè)角度來(lái)加以分析：第一，與其他物品相比較，房產(chǎn)相對(duì)稀缺，供給穩(wěn)定，不能無(wú)限再生產(chǎn)，其價(jià)格與貨幣供應(yīng)量高度正相關(guān)；第二，從提供杠桿的銀行的角度來(lái)講，向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)提供貸款，銀行不僅面臨抵押品價(jià)值不確定的風(fēng)險(xiǎn)，而且因借款公司違約所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)屬于個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，而不是系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，政府一般不會(huì)介入其中，因此，產(chǎn)業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)將完全由銀行自己承擔(dān)。但是，以房產(chǎn)為抵押的貸款所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性，因?yàn)榉績(jī)r(jià)波動(dòng)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，一旦房?jī)r(jià)下跌，違約增加，政府就有可能動(dòng)用公共資源來(lái)幫助銀行擺脫危機(jī)。銀行產(chǎn)業(yè)貸款與房地產(chǎn)抵押貸款之間的這種巨大差別，導(dǎo)致當(dāng)今世界上的大部分商業(yè)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)資本非常不友好，商業(yè)銀行更加愿意介入有房產(chǎn)抵押的按揭市場(chǎng)。一旦銀行大規(guī)模介入房產(chǎn)抵押的按揭市場(chǎng)，任何因素推動(dòng)的房?jī)r(jià)上漲都會(huì)帶來(lái)伯南克所說(shuō)的金融加速器效應(yīng)。對(duì)個(gè)人而言，房?jī)r(jià)上漲意味著放貸債務(wù)成本的下降，這會(huì)激勵(lì)人們進(jìn)一步增加杠桿（負(fù)債）購(gòu)房的行為；對(duì)銀行而言，房?jī)r(jià)上漲意味著其資產(chǎn)和收益的增加，這會(huì)激勵(lì)銀行進(jìn)一步擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，以致從保守的吸收儲(chǔ)蓄放貸轉(zhuǎn)向進(jìn)入批發(fā)市場(chǎng)借款放貸，當(dāng)銀行也因此而成為借款人的時(shí)候，整個(gè)社會(huì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被迅速推高，從明斯基的“對(duì)沖金融”經(jīng)由“投機(jī)金融”走向“龐氏騙局”過(guò)程就會(huì)加快，債務(wù)危機(jī)也就會(huì)提前到來(lái)。這就是伯南克所說(shuō)的“金融加速器”原理。

明斯基從理論上預(yù)見(jiàn)到了債務(wù)（金融）危機(jī)發(fā)生的時(shí)刻（Minsky Moment），貨幣主義代表人物歐文·費(fèi)雪則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了債務(wù)金融危機(jī)的觸發(fā)因素，即在金融活動(dòng)達(dá)到明斯基時(shí)刻的時(shí)候，貨幣管理當(dāng)局為了控制過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格（泡沫）而采取加息政策的時(shí)候，就會(huì)產(chǎn)生通貨收縮效應(yīng)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌、直至爆發(fā)債務(wù)金融危機(jī)。在費(fèi)雪之后的研究中，辜朝明和伯南克又進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，危機(jī)一旦發(fā)生，費(fèi)雪的通縮效應(yīng)還會(huì)演繹出信貸收縮效應(yīng)。其中傳遞機(jī)制是這樣的：通貨收縮、房?jī)r(jià)下跌、銀行會(huì)惜貸、消費(fèi)者也會(huì)因?yàn)榻栀J實(shí)際利率上升而減少按揭貸款。源于房產(chǎn)市場(chǎng)的信貸收縮最終會(huì)溢出到整個(gè)信貸市場(chǎng)，從而形成整體性的信貸緊縮，最終將經(jīng)濟(jì)推向長(zhǎng)期衰退?；谝陨系姆治觯M(fèi)雪、伯南克等貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家都主張政府救市，通過(guò)量化寬松的貨幣政策和貨幣化的財(cái)政政策來(lái)緩解信貸收縮的危機(jī)。這種將貨幣主義和凱恩斯主義綜合起來(lái)的救市政策在2008年危機(jī)之后的救市過(guò)程中得到了普遍的運(yùn)用。

政府救市會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)怎樣的影響呢？

第一，錯(cuò)失危機(jī)糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。哈耶克認(rèn)為危機(jī)是由人們錯(cuò)配資源造成的，危機(jī)本身就是一種糾錯(cuò)機(jī)制，危機(jī)通過(guò)各種各樣的清算來(lái)糾正資源錯(cuò)配的問(wèn)題，因此，他反對(duì)政府救市，主張讓危機(jī)來(lái)清算那些錯(cuò)配資源的個(gè)人與企業(yè)，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新回到正確的軌道上來(lái)。對(duì)比一下1929年大危機(jī)和2008年金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就不難發(fā)現(xiàn)，1929年大危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)胡佛政府采取了堅(jiān)決的清算政策，對(duì)房地產(chǎn)過(guò)高的杠桿加以清算、對(duì)企業(yè)和政府過(guò)多的負(fù)債加以清算、對(duì)農(nóng)場(chǎng)主過(guò)高的定價(jià)加以清算、對(duì)股票市場(chǎng)過(guò)高的估值加以清算、對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)高的工資率加以清算，雖然付出了大蕭條所帶來(lái)的巨大社會(huì)成本，但是五年之后就走向復(fù)蘇，十年之后就走向繁榮。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，由于各國(guó)政府拒絕清算，反而采取了錯(cuò)上加錯(cuò)的救市政策，盡管沒(méi)有發(fā)生蕭條，但是復(fù)蘇乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入長(zhǎng)期停滯，在一代人的時(shí)間里基本看不到經(jīng)濟(jì)重新走向繁榮的曙光。原因就在于救市造就了太多的、本應(yīng)通過(guò)危機(jī)而淘汰出局的僵尸企業(yè)。

第二，造成代際貧困。危機(jī)發(fā)生后，清算還是不清算涉及到代際問(wèn)題，清算就是當(dāng)代人犯的錯(cuò)誤（資源錯(cuò)配）必須由當(dāng)代人來(lái)承擔(dān)。不清算就是把當(dāng)代人所犯的錯(cuò)誤轉(zhuǎn)移給下一代人來(lái)承擔(dān)。政府救市就是拒絕清算，這勢(shì)必會(huì)造成代際貧困。危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致高杠桿公司與資源錯(cuò)配企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡，其典型的表現(xiàn)就是在負(fù)債欄不變（債務(wù)及其利率）的情況下，資產(chǎn)欄的價(jià)值出現(xiàn)了大幅的下降。毫無(wú)疑問(wèn)，公司資產(chǎn)欄的價(jià)值大幅下降顯然是由危機(jī)發(fā)生之后的各種資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格暴跌所造成的。

因此，假如政府要救市，就需要采取以下三個(gè)方面的措施：一是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，盡可能地阻止資產(chǎn)價(jià)格的下跌；二是降低利率，盡可能地減輕公司的償債負(fù)擔(dān)；三是向公司注資，增加公司的流動(dòng)性與償債能力。前兩項(xiàng)救市政策可以通過(guò)央行量化寬松的貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然，其后果便是貨幣超發(fā)、流動(dòng)性泛濫。向公司注資需要政府的財(cái)政介入，為此，首先需要政府?dāng)U張它的資產(chǎn)負(fù)債表，即政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債增加其負(fù)債，然后由央行通過(guò)購(gòu)買政府國(guó)債增加貨幣供給，并流向政府財(cái)政成為政府的資產(chǎn)，政府用負(fù)債而獲得的資產(chǎn)（貨幣）去購(gòu)買面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的優(yōu)先權(quán)股票，這樣，面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的公司并可通過(guò)股債轉(zhuǎn)換獲得債務(wù)償還能力，重新恢復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。毋庸置疑的是，向公司注資而導(dǎo)致的政府資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張意味著政府債務(wù)的增加，政府債務(wù)最終是要靠政府的稅收來(lái)償還的，因此，從跨期的角度來(lái)講，政府今日增加的債務(wù)，都需要下一代人承擔(dān)更高的稅收來(lái)歸還，由此產(chǎn)生的代際效應(yīng)將不再是一代比一代更好，而是一代比一代更差的“代際貧困”效應(yīng)。

第三，貨幣貶值。如前所述，央行量化寬松與財(cái)政注資的救市方案會(huì)造成貨幣超發(fā)，而貨幣超發(fā)自然會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值。貨幣貶值又會(huì)帶來(lái)什么樣的后果呢？根據(jù)貨幣數(shù)量說(shuō)，貨幣超發(fā)就會(huì)引發(fā)通貨膨脹，但是，由于以下因素，導(dǎo)致物價(jià)并未隨著貨幣供應(yīng)量的增加而上漲：一是全球化壓制了物價(jià)的上漲；二是金融深化導(dǎo)致增加的貨幣流向了金融交易；三是平均收入水平的上升導(dǎo)致人們更多的消費(fèi)非指數(shù)商品；四是房產(chǎn)泡沫吸收了大量貨幣，成為一個(gè)容量巨大的貨幣池子（不僅如此，房產(chǎn)市場(chǎng)通過(guò)按揭貸款創(chuàng)造了更多的信用貨幣，從而加劇了貨幣的貶值，從而形成可怕的正反饋）；五是貨幣離岸變成他國(guó)儲(chǔ)備，這是除了房產(chǎn)市場(chǎng)之外的另一個(gè)重要的貨幣池子。在以上五個(gè)因素的共同作用下，貨幣超發(fā)居然可以不產(chǎn)生通脹效應(yīng)，這使得政府管理當(dāng)局更加喜歡采用貨幣方案來(lái)解決危機(jī)、拒絕清算。于是，越來(lái)越多的國(guó)家不計(jì)后果的把貨幣政策推向零利率、甚至負(fù)利率，由此產(chǎn)生的后果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎被徹底摧毀。

為什么貨幣超發(fā)會(huì)徹底摧毀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢？從流量的角度來(lái)講，貨幣超發(fā)會(huì)大幅提高人們的時(shí)間偏好率，隨著時(shí)間偏好率的提高，企業(yè)家精神將不復(fù)存在，人們會(huì)放棄長(zhǎng)期投資、追逐短期投機(jī)、傾向于更多消費(fèi)；再?gòu)拇媪康慕嵌葋?lái)講，貨幣超發(fā)會(huì)造成存款資產(chǎn)的價(jià)值下降，這是對(duì)人們存量財(cái)富的掠奪，于是，人們將被迫把儲(chǔ)蓄變?yōu)橄M(fèi)。但消費(fèi)從來(lái)就不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果。消費(fèi)是人們持久性收入的函數(shù)，消費(fèi)能力的大小取決于收入水平的變化。決定人們消費(fèi)水平的收入則是投資的函數(shù)，投資從兩個(gè)方面影響人們的收入水平，一是投資帶來(lái)的就業(yè)機(jī)會(huì)的增長(zhǎng)，二是投資帶來(lái)的生產(chǎn)率的提高。前者通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求關(guān)系的變化推動(dòng)工資率的上升，后者則通過(guò)生產(chǎn)率的提高推動(dòng)了工資率的提高。那么投資又是由誰(shuí)來(lái)決定的呢？當(dāng)然是儲(chǔ)蓄。沒(méi)有儲(chǔ)蓄就沒(méi)有新增投資，就沒(méi)有收入增加，最終也不會(huì)有消費(fèi)。投機(jī)不是投資，大部分投機(jī)都是為了通過(guò)交易避險(xiǎn)，為了增加交易收入，大部分投機(jī)者都會(huì)選擇杠桿交易，因此，投機(jī)會(huì)增加負(fù)債和貨幣供應(yīng)量的增加，這與投資會(huì)增加收入是截然不同的。至此，我們可以看到，用時(shí)間偏好率高的投機(jī)和消費(fèi)來(lái)替代時(shí)間偏好率低的儲(chǔ)蓄和投資，將從根本上破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

以上的分析清晰地告訴我們，無(wú)論是凱恩斯主義的救市方案還是貨幣主義的救市方案，對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言都是破壞性的，而不是建設(shè)性的。凱恩斯主義注重消費(fèi)、忽略儲(chǔ)蓄，注重短期、忽略長(zhǎng)期，根源就在于其時(shí)間偏好率過(guò)高，從而導(dǎo)致其理論體系存在嚴(yán)重的缺陷。只要把凱恩斯的理論體系與奧地利學(xué)派的理論體系加以比較，就不難發(fā)現(xiàn)，在凱恩斯的理論體系中只有單一的消費(fèi)品的生產(chǎn)和消費(fèi)，沒(méi)有奧地利學(xué)派所推崇的資本品生產(chǎn)和投資（龐巴維克所定義的迂回生產(chǎn)方式）。資本品生產(chǎn)依靠的是儲(chǔ)蓄，而不是消費(fèi)，但凱恩斯主義卻把儲(chǔ)蓄看成經(jīng)濟(jì)體系中的一種漏出，以致得出儲(chǔ)蓄增加、消費(fèi)支出減少必造成經(jīng)濟(jì)衰退的錯(cuò)誤結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出可用政府支出來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的錯(cuò)誤方法。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，社會(huì)的儲(chǔ)蓄最后被政府的擴(kuò)張財(cái)政政策使用到了錯(cuò)誤的用途上，從而加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退與金融的動(dòng)蕩。

如果說(shuō)凱恩斯主義的問(wèn)題在于錯(cuò)誤理解危機(jī)的成因，那么貨幣主義的問(wèn)題則在于不想真正弄清楚危機(jī)的原因，就像賽費(fèi)迪安·阿莫斯正確地指出的那樣，在貨幣主義代表作《美國(guó)貨幣史》中，通篇回避了美國(guó)多次金融危機(jī)發(fā)生前的銀行信貸過(guò)度擴(kuò)張問(wèn)題，反而指責(zé)美國(guó)有關(guān)當(dāng)局未在1929年危機(jī)發(fā)生后及時(shí)增加流動(dòng)性而導(dǎo)致了之后的大蕭條。由此可見(jiàn)，貨幣主義真正關(guān)心的問(wèn)題不是造成危機(jī)的原因，而是危機(jī)發(fā)生以后的政府救市。貨幣主義的這一立場(chǎng)產(chǎn)生令人難以理解的悖論。貨幣主義根據(jù)宏觀貨幣數(shù)量說(shuō)與微觀市場(chǎng)有效性假說(shuō)，是反對(duì)政府干預(yù)與市場(chǎng)監(jiān)管的，但是，貨幣主義在治理危機(jī)的方案中卻主張政府采取更多的干預(yù)措施，從而與凱恩斯主義結(jié)成了同盟，于是就有了2008年金融危機(jī)發(fā)生后凱恩斯主義和貨幣主義并用的救市政策，并把世界經(jīng)濟(jì)帶上了長(zhǎng)期停滯的道路。

（作者華民系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）