一、“金融空轉(zhuǎn)”的評價(jià)：一個(gè)帶有天然批評含義的貶義詞

改革開放40年來，金融市場發(fā)展的過程，一方面帶動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中資金的融通效率，起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的“催化劑”作用；但在另一方面，在普遍肯定以“破”為“立”的改革開放大背景下，在圍繞貨幣交換過程中，金融市場基于不同主體、不同市場之間資金成本、資金價(jià)格、資金回報(bào)的差異又明顯地呈現(xiàn)出跨市場、跨產(chǎn)品流動(dòng)的趨勢。金融交易的類型越來越多，金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，復(fù)雜金融市場與復(fù)雜金融產(chǎn)品作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊界與尺度，不斷遇到“合理”與“不合理”的挑戰(zhàn)。在此過程中，一些針對金融創(chuàng)新的批評集中于“金融風(fēng)險(xiǎn)集聚的一個(gè)重要原因即脫離實(shí)體的資金空轉(zhuǎn)”，也即常被我國學(xué)者和監(jiān)管者常常提及的一個(gè)詞匯——“金融空轉(zhuǎn)”。

“金融空轉(zhuǎn)”在表象上指的是資金只是在金融體系內(nèi)自我循環(huán)，沒有真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前有關(guān)“金融空轉(zhuǎn)”的主要批評在于：很多金融交易或者金融創(chuàng)新只是資金在金融體系內(nèi)的“內(nèi)卷”，天文數(shù)字般的資金只是在金融市場內(nèi)部體系謀求高收益的機(jī)會(huì)，并沒有外溢到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系，反而因?yàn)檫@些空轉(zhuǎn)行為加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金使用成本，使其更難獲得低成本、寬容忍的金融市場資金。為了應(yīng)對“金融空轉(zhuǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以看到在政策層面出現(xiàn)了諸如“穿透式監(jiān)管”“定向貨幣政策工具”等一系列旨在減少“金融空轉(zhuǎn)”的金融監(jiān)管措施。

事實(shí)上，如果從金融作為“貨幣流通的工具”的視角而言，如同可被人類所通常認(rèn)知的那些以物理狀態(tài)呈現(xiàn)的有形工具（諸如刀、蒸汽機(jī)、電子計(jì)算機(jī)），以法定貨幣為基本載體的“金融”其實(shí)也是人類社會(huì)在歷史長河中所逐漸形成的一種“勞動(dòng)工具”，而且是原本旨在服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣媒介工具。

金融作為“信用工具”的演化特點(diǎn)，與在浩瀚的歷史長河中人類對于其他實(shí)物工具的使用特點(diǎn)并無二致：

其一，“工具”(tool)一詞意味著某種使用價(jià)值，沒有使用價(jià)值的工具是不存在的，只是不同的工具可能承載著不同大小的作用或者功能；

其二，工具的演變首先要取決于人類社會(huì)對于滿足自身生存或者生活的需要，因?yàn)楣ぞ呤菫椤叭恕狈?wù)的。

因此，金融產(chǎn)生空轉(zhuǎn)的原因在某種意義上可能并不在于金融市場本身，相反它恰恰可能體現(xiàn)了金融作為工具滿足市場主體進(jìn)行避險(xiǎn)的工具功能，故此“金融空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象不應(yīng)當(dāng)局限于金融市場而應(yīng)該從實(shí)體經(jīng)濟(jì)上尋找原因。事實(shí)上，實(shí)證研究的經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)金融市場的資金供應(yīng)端充裕，而資金需求端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能滿足資金供應(yīng)端的回報(bào)需求時(shí)才會(huì)出現(xiàn)“金融空轉(zhuǎn)”的問題，由此在對“金融空轉(zhuǎn)”選擇監(jiān)管應(yīng)對時(shí)，我們需要首先思考的是“到底是因?yàn)椤?jīng)濟(jì)影響了金融的風(fēng)險(xiǎn)’，還是‘金融影響到經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)’”這樣一個(gè)基本命題。

二、“金融空轉(zhuǎn)”的原因溯源：“由表及里”的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，在很多方面，最近的全球金融危機(jī)與早先危機(jī)其實(shí)原本相似，最為主要的原因就是許多國家信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率相對于長期趨勢強(qiáng)勁增長，信貸相較于經(jīng)濟(jì)增長的過度信用擴(kuò)張可能才是歷次金融危機(jī)發(fā)生的根本原因。因?yàn)槠髽I(yè)過度負(fù)債會(huì)帶來諸多惡果，一方面會(huì)降低企業(yè)對市場風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，另一方面不良貸款的攀升也會(huì)增加其違約概率，從而對整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性。

從本源上看，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，有很大一部分是因?yàn)樾刨J資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤配置導(dǎo)致的，金融市場崩盤的危險(xiǎn)，最終來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體大面積、大規(guī)模的債務(wù)違約。如果要強(qiáng)調(diào)“穿透式監(jiān)管”的意義，穿透式監(jiān)管的更大作用，可能應(yīng)該在于通過穿透金融市場發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能存在的問題。

在此意義上，金融監(jiān)管應(yīng)該重視實(shí)體部門與金融體系的關(guān)聯(lián)，有效控制實(shí)體部門的杠桿率和實(shí)體部門的健康運(yùn)轉(zhuǎn)才是金融市場穩(wěn)定的前提。從根本上，對于“金融空轉(zhuǎn)”所引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，首先應(yīng)從“實(shí)體部門高負(fù)債”這一根本原因入手，僅僅關(guān)注于動(dòng)態(tài)撥備的微觀審慎監(jiān)管和逆周期的宏觀審慎監(jiān)管改革等，聚焦的仍是金融體系本身的風(fēng)險(xiǎn)變化。從時(shí)序上看，還不是最具前瞻性的監(jiān)管措施。

除了經(jīng)濟(jì)因素以外，“金融空轉(zhuǎn)”產(chǎn)生的監(jiān)管原因，還可能來自于制度上的“監(jiān)管過度”而非“監(jiān)管不足”。因?yàn)檫^度的監(jiān)管，其實(shí)會(huì)使得市場主體沒有辦法依據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的真實(shí)需要反過來進(jìn)行符合市場需求的創(chuàng)新（比如基于經(jīng)濟(jì)實(shí)體的真實(shí)的融資需求而以利率或者價(jià)格的自我調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)資金的供給平衡），政府在防范風(fēng)險(xiǎn)的名義的“強(qiáng)監(jiān)管”措施會(huì)在扼殺所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，事實(shí)上也可能將經(jīng)濟(jì)主體通過金融工具或者金融創(chuàng)新尋找資金或者避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)給連帶扼殺。

因此，我們不僅僅要看到“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措”，也還要看到對于金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范已經(jīng)不只于金融市場本身的監(jiān)管與防范，我們需要更多地看到金融這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)承載工具所映射的實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)治理與金融市場風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)起來看待金融監(jiān)管的效果。

三、“金融空轉(zhuǎn)”的治理效果：“穿透式監(jiān)管”會(huì)有效嗎？

20世紀(jì)70年代，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德?麥金農(nóng)和愛德華?肖分別在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》中提出了“金融抑制理論”(financial repression)的概念。他們認(rèn)為：發(fā)展中國家為了實(shí)現(xiàn)特定時(shí)期的既定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中往往會(huì)主動(dòng)地、有意識(shí)地全方位介入金融市場，通過人為的干預(yù)造成金融市場的利率、匯率等交易價(jià)格極度扭曲。由此，盡管可能存在不同社會(huì)制度和意識(shí)形態(tài)，但以利率管制為主的金融抑制政策幾乎是20世紀(jì)80年代之前所有執(zhí)行趕超戰(zhàn)略的國家共同采取的金融政策和金融戰(zhàn)略。

很顯然，在趕超發(fā)達(dá)國家的背景下，我國金融市場過去40余年在“集中力量辦大事”的跨越式發(fā)展中同樣呈現(xiàn)出“金融抑制”的特點(diǎn)。在明顯的利率管制之外，金融市場的發(fā)展和金融行為的活動(dòng)，還往往伴隨著信貸配額、直接融資限制、市場準(zhǔn)入許可、分業(yè)經(jīng)營等限制措施。其在監(jiān)管方面的表現(xiàn)，就是呈現(xiàn)以政府為主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷路徑，金融創(chuàng)新的需求以“強(qiáng)監(jiān)管”的方式被得人為壓制，金融創(chuàng)新總體上呈現(xiàn)數(shù)量型增長而非質(zhì)量型增長的特征。但金融創(chuàng)新在市場主體逐利性需求下存在強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力，以“表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出”“混業(yè)經(jīng)營”“通道業(yè)務(wù)”等為目的的金融創(chuàng)新層出不窮，并由此不斷挑戰(zhàn)著金融監(jiān)管部門的監(jiān)管界限與監(jiān)管尺度，由此產(chǎn)生以金融產(chǎn)品層層嵌套、互相交叉為標(biāo)志的復(fù)雜金融產(chǎn)品。 

面對這些復(fù)雜金融產(chǎn)品所帶來的影響時(shí)，金融抑制就體現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使監(jiān)管職責(zé)時(shí)，更愿意對特定金融產(chǎn)品采取綜合資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向等全流程的識(shí)別方式，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，透過資金的全鏈條來判定相關(guān)業(yè)務(wù)的資金來源或者主體來源，采用“穿透式監(jiān)管”的方式來扼制不同成本的資金在不同金融產(chǎn)品、不同金融市場體系內(nèi)的自由流動(dòng)（甚至亦可被稱為“無序流動(dòng)”），由此希望實(shí)現(xiàn)抑制“金融空轉(zhuǎn)”，引導(dǎo)資金最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管目標(biāo)。

不可否認(rèn)的是，對于同一類型（或者稱之為同一金融工具）的金融產(chǎn)品（比如類似于銀行存貸的間接融資行為、類似于股票發(fā)行的直接融資行為）采取穿透式監(jiān)管，有著充分的法理依據(jù)和國際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，也符合“同一產(chǎn)品、同一監(jiān)管”的功能監(jiān)管的基本要求。

但是，對于那些以不同類型金融工具為組合的縱向型金融產(chǎn)品的組合（比如銀行信貸資金與券商資管計(jì)劃的組合），由于不同金融工具的產(chǎn)品性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)屬性、責(zé)任分擔(dān)的方式并不相同，不同金融類型金融工具的監(jiān)管要求、監(jiān)管規(guī)則原本就各不相同，甚至大相徑庭。將這些原本具備不同特性、不同監(jiān)管待遇的金融工具，不加區(qū)別地予以統(tǒng)一的“穿透式監(jiān)管”對待，則這種“一穿到底”的監(jiān)管手段，在本質(zhì)上會(huì)對資金在金融市場的價(jià)格反應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面的抑制作用。

“穿透式監(jiān)管”的金融抑制特性會(huì)損害到市場主體進(jìn)行交易的積極性和創(chuàng)新性，金融交易頻次和交易規(guī)模的減少會(huì)使得不同金融市場上的資金成本價(jià)格得不到如實(shí)的反應(yīng)，反而可能出現(xiàn)市場主體在強(qiáng)監(jiān)管下不愿進(jìn)行“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”套利活動(dòng)的愿望，最終未必會(huì)通過這種強(qiáng)監(jiān)管的形式確立對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利的資金引導(dǎo)機(jī)制，甚至反而由此喪失了金融市場反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性基礎(chǔ)。

最后，作為一個(gè)總結(jié)，我們認(rèn)為：在本質(zhì)上，經(jīng)濟(jì)是社會(huì)生活的本源，金融是為滿足這種生活提供的工具，我們在整個(gè)監(jiān)管過程中不能本末倒置，試圖以金融監(jiān)管政策的調(diào)整作為經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的方式，以為防范住金融市場的風(fēng)險(xiǎn)就可以根本杜絕經(jīng)濟(jì)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。對于“金融空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，以強(qiáng)監(jiān)管為代表的金融監(jiān)管抑制可能可以治標(biāo)，但卻可能無法治本。金融監(jiān)管若無法與經(jīng)濟(jì)體制治理聯(lián)動(dòng)，金融監(jiān)管對于“金融空轉(zhuǎn)”抑制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能就是一種“無本之木，無源之水”的努力。

（作者鄭彧為華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授，法學(xué)博士）